国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观周报:多资产周报-美债收益率持续冲高固 定 收 益 快 评:可 交 换 私 募 债 跟 踪-私 募EB每 周 跟 踪（20260720-20260724）固定收益周报:转债市场周报-兼顾科技主线及低位资产，关注发行人转股意愿固定收益周报:超长债周报-TL增仓新高策略月报:一页纸精读行业比较数据：7月策略周报:7月以来电子持续去杠杆——7月第3周立体投资策略周报 行业与公司 医药行业专题:寻找未被满足的临床需求（5）：RAS抑制剂有望改写胰腺癌治疗指南 非银行业快评:中基协解析量化交易点评-正本清源，规范量化交易监管谷歌(ALPHABET)-A(GOOGL.O)海外公司财报点评:云业务增长强劲，26年资本开支再加码 【常规内容】 宏观与策略 宏观周报:多资产周报-美债收益率持续冲高 美债收益率持续冲高。7月中旬以来，10年期美债收益率从4.40%升至4.68%，30年期触及5.16%，为2007年6月以来最高。四重因素推升了美债利率：第一，财政赤字。美国年赤字约2万亿美元，利息支出超1万亿美元，维持债务滚动每年需向市场净投放约1万亿国债。近期三大传统买家同步收缩，美联储每月缩表数百亿，中日因地缘因素减持或停增，商业银行受SLR等资本约束。第二，沃什改革。联储取消双重使命和前瞻性指引后，市场失去了运行十年的利率定价锚。交易者曾习惯依赖点阵图和FOMC措辞锚定远期利率路径，如今只能索要更高期限溢价来补偿政策规则的不确定性。第三，AI资本开支。AIcapex同时扮演增长故事和融资故事两个角色，与财政赤字竞争同一池储蓄。第四，油价反弹。美伊冲突升级、霍尔木兹海峡封锁推动布伦特原油回升至85美元/桶，抹平6月协议以来全部跌幅。油价推升通胀预期，若叠加核心通胀重新升温，加息叙事将被重新点燃。但美债冲高的同时，风险资产看似免疫，纳指横盘偏弱，铜价在14000美元上方，黄金逆势走强。我们认为，利率冲击并非没有脱钩，而是在按脆弱程度分层传导。第一层已经崩了：韩国股市自高点跌28%，触发8次熔断，融资盘大面积爆仓；AI信用债遭受重创。只是利率冲击尚未蔓延到最坚固的资产。往后看，基准情景是利率高位震荡。5%的10年期对养老金和保险资金已有配置吸引力，提供利率软顶，但这个均衡脆弱。一旦信用传导受损，全面risk-off将被触发。上行风险下，若FOMC意外加息、油价破百或三季度发债超预期，10年期突破5.5%，纳指可能跌15%至20%，铜油跟跌，黄金初期下跌后或成唯一避风港。 多资产图景： 整体收益方面，本周（7月11日至7月18日），权益方面，沪深300下跌5.27%，恒生指数上涨1.61%，标普500下跌1.56%；债券方面，中债10年上涨0.07BP，美债10年下跌1BP；汇率方面，美元指数下跌0.2%，离岸人民币升值0.06%；大宗商品方面，SHFE螺纹钢上涨0.78%，伦敦金现下跌2.54%，伦敦银现下跌6.84%，LME铜下跌0.27%，LME铝下跌0.07%，WTI原油上涨15.52%。 资产比价方面，本周金银比数值为72.27，较上周上升3.19；铜油比数值为162.13，较上周下降25.65；铜螺比数值为33.18，较上周下降0.38；金铜比数值为0.3，较上周下降0.01；股债性价比数值为4.22，较上周上升0.31；AH股溢价数值为124.02，较上周下降0.49。 库存方面，最新一周原油库存为43467万吨，较上周下降56万吨；螺纹钢库存为499万吨，较上周下降5万吨；阴极铜库存为79909吨，较上周下降20362吨；电解铝库存为96万吨，较上周下降5万吨。 资金行为方面，最新一周美元多头持仓31641张，较上周下降280张，空头持仓18468张，较上周下降184张；黄金ETF规模3211万盎司，较上周下降11万盎司。 风险提示：海外市场动荡，国内政策执行的不确定性。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 固定收益快评:可交换私募债跟踪-私募EB每周跟踪（20260720-20260724） 我们定期梳理从公开渠道可获得的最新的可交换私募债（私募EB）项目情况，对私募可交换债项目做基本要素跟踪，私募发行条款发行过程可能有更改，请以最终募集说明书为准，发行进度请与相关主承销商咨询。 本周无新增项目信息；（部分项目因合规原因未予列示） •风险提示 项目获批进度不及预期，经济增速下滑 证券分析师：吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:转债市场周报-兼顾科技主线及低位资产，关注发行人转股意愿 上周市场焦点（7月20日-7月24日） 股市方面，上周A股整体呈现“权重较好、科技剧烈反弹后再度分化、成交持续萎缩”的走势，市场风险偏好有所修复但并不稳定，资金从高拥挤科技主线向红利、周期、电网等低位方向轮动，成交萎缩也使指数反弹持续性整体偏弱。债市方面，上周债市整体震荡偏强，中长端收益率明显下行。周初权益市场大幅波动，债市情绪逐步修复；周四受公开市场净回笼和短线止盈影响，债市小幅走弱；周五央行开展5000亿元MLF操作，叠加公开市场单日净投放，流动性呵护态度明确，债市午后走强。周五10年期国债利率收于1.728%，较前周下行1.22bp。 转债市场方面，上周转债个券多数收涨，中证转债指数全周+0.39%，价格中位数+0.48%，我们计算的算术平均平价全周-1.55%，全市场转股溢价率与前周相比+7.16%。个券方面，惠城（废催化剂处理）、华峰（半导体测试设备）、天源（垃圾渗滤液处理）、鼎通（连接器）、春风（摩托车）等涨幅靠前；联瑞（球形硅微粉）、集智（液冷精密制造）、长海（电子布）、天准（机器视觉）、茂莱（精密光学）转债跌幅较大。 观点及策略（7月27日-7月31日） 上周转债市场基本延续前两周态势，市场波动加大、风偏总体收敛下偏债型转债继续修复，估值进一步抬升；同时，高价偏股品种仍多随正股调整，但和前期不同的是，平价120元以上区间转债平均转股溢价率出现压缩，一方面，或与联瑞、天准等次新券进入转股期面临减持压力相关，另一方面，宙邦等标的条款即将重新计数，部分资金寻求提前避险。 周内有两个现象值得关注，其一，部分转债发行人体现出强烈的促转股意愿，其中不乏新券鼎通/圣泉转债提议下修、央企标的中特转债公告下修到底，对无明显信用瑕疵、剩余期限尚可、化债诉求强的标的可加以关注；其二，睿创等转债在公告亮眼业绩后，正股转债均表现较好，中报披露窗口期建议加强个券业绩考量。 下周即将迎来大型IPO上市，市场波动或仍较大，但科技板块仍为重要主线，关注近期回调较多的景气品种，同时可关注低位锂电、有色板块机会。 风险提示：权益市场波动风险，转债规则发生变化。 证券分析师：吴越（S0980525080001）、赵婧（S0980513080004） 固定收益周报:超长债周报-TL增仓新高 超长债复盘：上周债市走强，超长债利率创年内新低。上周资金面进一步宽松，A股下跌风险加剧，同时央行7月MLF超额续作1000亿，继续保持净投放，另外央行宣布7月底8月初将开展2.1万亿隔夜逆回购。成交方面，超长债交投非常活跃，交投活跃度较上上周小幅上升。利差方面，超长债期限利差缩窄，品种利差走阔。 超长债投资展望： 30年国债：截至7月24日，30年国债和10年国债利差为46BP，处于近五年高位。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是二季度下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，二季度下滑至4.3%，上半年累计4.7%。通胀方面，6月CPI为1.0%，PPI为4.1%，通缩风险继续缓解。我们认为，7月债市风险和机会共存。首先，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，已经跌破2026年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，中东地缘冲突再度恶化，输入性通胀风险抬头；再次，当前利率绝对水平较低，期限利差不高。近期30-10利差小幅压缩，预计短期利差仍有继续压缩得空间。 20年国开债：截至7月24日，20年国开债和20年国债利差为7BP，处于历史较低位置。从国内经济数据来看，开年以来经济向好，但是二季度下行压力加大。一季度GDP同比增速5%，二季度下滑至4.3%， 上半年累计4.7%。通胀方面，6月CPI为1.0%，PPI为4.1%，通缩风险继续缓解。我们认为，7月债市风险和机会共存。首先，2026年GDP目标定为【4.5%，5%】区间，二季度国内经济下行压力加大，已经跌破2026年目标下限，经济基本面对债市存在支撑。其次，中东地缘冲突再度恶化，输入性通胀风险抬头；再次，当前利率绝对水平较低，期限利差不高。考虑到债市依然处于震荡大区间，预计20年国开债品种利差继续窄幅波动。 一级发行：上周超长债发行量回落。和上上周相比，超长债总发行量小幅下降。 成交量：上周超长债交投非常活跃。和上上周相比，上周超长债交投活跃度大幅上升。 收益率：上周债市走强，超长债利率创年内新低。上周资金面进一步宽松，A股下跌风险加剧，同时央行7月MLF超额续作1000亿，继续保持净投放，另外央行宣布7月底8月初将开展2.1万亿隔夜逆回购。 利差分析：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平处于近五年高位。上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低。 风险提示：海外市场动荡，全球不确定性上升。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002） 策略月报:一页纸精读行业比较数据：7月 投资链：7月有色金属价格全线反弹。26年6月固定资产投资累计同比增速下降至-5.70%，房地产开发投资累计同比降幅下降至-18.00%，制造业固定资产投资累计同比增速下降至-1.20%，基础设施建设投资累计同比增速下降至-2.41%。26年7月以来铜、铝、锌、锡、镍、铅、白银、黄金价格均上升；26年7月动力煤价格上升至715元/吨，焦煤价格下降；26年7月普通水泥平均价格下降；26年7月以来钢材价格上升；26年7月以来轻质纯碱价格下降；26年6月大、中、轻型客车销量当月同比增速均上升。 消费链：6月社零同比增速上升。2026年6月社消额当月名义同比增速上升至1.00%，累计名义同比增速回落至1.30%；26年5月消费者信心指数下降至89.90；2026年6月商品房销售面积累计同比增速降幅扩大，增速下降至-12.46%；2026年6月汽车销量当月同比增速下降至-3.24%；2026年6月家电零售额当月同比增速下降至-10.96%；2024年12月北京旅游收入当月同比增速上升至11.40%，2024年3月海南旅游收入当月同比增速下降至20.03%；26年5月抗生素类阿莫西林价格持平，青霉素、头孢价格下降；26年7月以来维E、维A、维B1价格下降，VC价格持平。 出口链：6月高新技术产品出口增速延续高增。26年6月农产品、玩具、灯具、成品油、煤、焦炭、钢材、船舶、塑料、汽车零件、铝材的出口金额累计同比增速上升，原油、钢坯的出口金额累计同比增速下降，机电产品出口金额当月同比增速上升，高新技术产品出口金额当月同比增速上升。26年6月对欧盟、东盟出口金额当月同比增速上升，对美国、日本出口金额当月同比增速下降。2026年6月美国OECD领先指标上升至100.73。26年7月24日CCFI上升至1901.27，7月24日BDI上升至2743。26年6月出口金额当月同比增速上升至92.08%，2026年6月纺织出口额当月同比增速上升至12.23%，2026年6月机械出口金额当月同比增速上升至27.0%。 价格链：7月油价大幅上涨。WTI：2026年7月24日上升至96.78美元/桶。2026年7月秦皇岛煤价下降。PVC：2026年7月24日PVC现货