国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 行业与公司 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 化工行业快评:氦气行业快评-卡塔尔氦气供应中断，关注替代气源与氦气价格上行 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（200）-生猪行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振 申洲国际(02313.HK)海外公司财报点评:2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长 美图公司(01357.HK)海外公司财报点评:付费渗透率达6.1%，AIAgent融入产品矩阵 特宝生物(688278.SH)财报点评:2025全年营收同比增长31%，益佩生商业化进展顺利 赣锋锂业(002460.SZ)财报点评:利润大幅改善，锂资源项目突破巩固领先优势 盐湖股份(000792.SZ)财报点评:钾锂行业景气度提升，持续加码盐湖资源开发项目 天地科技(600582.SH)财报点评:行业调整期业绩承压，关注战新产业发展 纳芯微(688052.SH)财报点评:四季度收入创季度新高，部分产品已在服务器电源客户中量产出货 金融工程 金融工程月报:券商金股2026年4月投资月报金融工程日报:沪指震荡上行，创新药概念走强 发展研究 专题研究:专题研究报告-券商财富管理业务转型路径与收入结构重构研究 【常规内容】 行业与公司 化工行业快评:氦气行业快评-卡塔尔氦气供应中断，关注替代气源与氦气价格上行 2026年3月2日，卡塔尔能源公司位于拉斯拉凡与梅赛义德工业城的运营设施遭军事袭击，已停止LNG及相关产品的生产；2026年3月18至19日，拉斯拉凡工业城再次遭导弹袭击并引发火灾，城内两条主力LNG生产线及配套设施损毁。拉斯拉凡工业城是全球最大的LNG生产与出口综合体、全球最大的LNG装船码头，是欧洲、亚洲市场LNG核心供应来源，同时也是全球最大的商用氦气生产基地之一，复产时间未定。 国信化工观点：1）全球主要氦气资源国及生产国为美国、卡塔尔、俄罗斯、阿尔及利亚等，近年来我国氦气进口依赖度近90%；2）卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭导致全球约30%氦气供应紧张，工业城复产时间未定，国内氦气价格持续上涨；3）保障我国氦气供应链安全需从丰富氦气进口源头、扩充氦气储运能力、发展国内提氦产业等多方位入手；4）投资建议：建议关注在海外拥有较丰富氦气进口源、拥有充足氦气储运能力、布局国内自主提氦的企业：金宏气体、中国石油；5）风险提示：俄罗斯、美国等其他氦气源头供应不稳定的风险；氦气价格剧烈波动的风险。 证券分析师：杨林（S0980520120002）、张歆钰（S0980524080004） 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（200）-生猪行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振 周度农产品跟踪：肉奶周期有望共振反转，生猪产能去化预期加速。 生猪：行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。3月27日生猪价格9.38元/公斤，周环比-5%；7kg仔猪价格约239元/头，周环比-15%。 白鸡：供给小幅增加，关注中长期消费抬升。3月27日，鸡苗价格3.06元/羽，周环比+13%，同比+6%；毛鸡6.98元/公斤，周环比-0.29%，同比-3.32%。 黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。3月26日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.9/5.6/7.4元，周环比分别+2%/+14%/+3%。 鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。3月27日，鸡蛋主产区价格3.39元/斤，周环比+4%，同比+6%。 肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。3月27日，国内育肥公牛出栏价为25.70元/kg，周环比+0.4%，同比+5.3%；牛肉市场价为62.25元/kg，周环比+0.19%，同比+15.81%。 原奶：奶牛去化有望延续，原奶价格或迎拐点。3月19日，国内主产区原奶均价为3.03元/kg，周度环比+0.33%，同比-2%。 豆粕：估值处于历史低位，关注油价及贸易端催化。3月27日，国内大豆现货价为4277元/吨，周环比+0%，国内豆粕现货价3268元/吨，周环比-2.94%。 玉米：底部支撑较强，中长期供需平衡表收缩。3月27日国内玉米现货价2419元/吨，周环比-0.08%，同比+7%。 橡胶：短期价格宽幅震荡，中期看好景气向上。3月27日，国内全乳胶山东市价为16300元/吨，周环比+2.5%，同比-0.6%。 核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望明显提高，强者恒强。3）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回 报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。 投资建议：推荐牧业、猪禽龙头、宠物。1）牧业推荐：优然牧业、现代牧业等。2）生猪推荐：华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团等。3）禽推荐：立华股份、益生股份、圣农发展等。4）饲料推荐：海大集团。5）宠物推荐：乖宝宠物等。 风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。 证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）、李瑞楠（S0980523030001）、江海航（S0980524070003） 申洲国际(02313.HK)海外公司财报点评:2025年收入增长8%，核心净利润小幅增长 2025年营收增长8%，核心净利润小幅增长。2025年申洲国际实现营业收入309.94亿元人民币，同比增长8.1%；归母净利润58.25亿元人民币，同比下降6.7%。若剔除政府补助、汇兑损益、固定资产处置损益、净利息收入后的核心净利润，同比增长1.3%至49.9亿元，上下半年分别+0.1%/+2.4%。毛利率同比下降1.8个百分点至26.3%，主要受员工平均薪资上涨、柬埔寨新工厂产效爬坡、以及与客户分担美国市场部分进口关税等因素影响。现金流充裕，净现比约为1.0，全年派息率提升至60.9%。下半年收入增长降速至2.2%，分客户看仅阿迪订单维持较快增速，优衣库订单增长降速，耐克和其他品牌整体出现同比下滑；分地区看中国和日本市场出现下滑。毛利率同环比降至25.6%，主受美国关税分担及员工工资上涨影响；汇兑损失扩大，占收入比例同比-2.6百分点。主受毛利率下滑和汇兑损失影响，归母净利润同比-20.0%至26.5亿元；核心净利润同比+2.4%。 业务拆 分：阿迪和 欧美地区 收入保持20%以上较 快增长。1）分品 类，运动/休闲/内衣分 别同比+5.9%/+16.7%/-2.3%；2）分客户，来自客户甲/乙/丙分别同比+13.7%/1.8%/28.7%，除前三大以外客户-4.0%；3）分地区，欧洲和美国市场增速领先，分别+20.6%/21.0%；日本和其他市场分别+6.4%和10.9%；中国市场出现下滑，同比-8.4%。 申洲增长表现好于品牌自身销售与同行，海外产能持续释放。申洲收入增长表现好于主要客户自身增长，份额进一步提升。对比同行，申洲份额最大且仍在提升，展现竞争优势。海外产能方面，柬埔寨新建成衣工厂已聘用员工约5400人，规模接近预期用工的九成，生产效率已达正常水平的约85%，2026年越南布厂和柬埔寨工厂产能有望逐步释放；此外集团正在规划于印尼投资建设新的成衣生产基地。国内基地技术改造推进，安徽成衣基地已新购置土地约16公顷，一期项目土建工程即将竣工。 风险提示：原材料价格大幅波动；汇率大幅波动；贸易政策风险。 投资建议：看好核心供应商保持份额领先与中期盈利能力回升。今年人效提升与新品开发有望贡献利好，但外部环境压力增大，包括美国关税政策不确定、原材料价格上涨和汇兑等因素，因此我们下调盈利预测，而明后年随负面环境因素减弱叠加公司近期新增一体化产能爬坡将贡献业绩加速增长的动力。我们预计2026-2028年净利润为59.4/67.3/72.8亿元（2026-2027年前值为74.6/84.0亿元），同比增长1.9%/13.4%/8.1%。基于盈利预测下调，下调目标价至63.6~67.8港元（前值为75-82港元），对应2026年15-16xPE，维持“优于大市”评级。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 美图公司(01357.HK)海外公司财报点评:付费渗透率达6.1%，AIAgent融入产品矩阵 总收入同比增长29%，经调整利润同比增长65%。25年，美图实现总收入38.6亿元，同比+29%，影像产品收入增长强劲带动。2025年，影像与设计产品业务/广告业务收入同比变化+42%/-1%，占收入比74%/22%。公司于2025年11月1日，终止原归类于美业解决方案业务的化妆品供应链管理服务，AI测肤业务已重新分类至其他。 公司成本与费用控制优秀。25年公司毛利润28.4亿元，同比+25%，毛利率74%，同比-2pct。下降主要系1）收入结构发生变化，毛利率相对较高的广告业务收入占比有所下降；2）为支持核心影像与设计业务持续增长，算力及API相关成本有所增加。销售及营销开支于2024年及2025年占来自影像与设计产品及广告的收入比例稳定维持在约16%，我们预计26年维持相应比例。2025年研发费用9.5亿元，同 比增长3.8%。该增幅较2024年的43.3%同比增长相对较低，主要由于基础模型训练的相关开支减少，我们预计26年研发费用同比增长10-15%。2025年，公司经调整归母利润9.65亿元，同比提升65%，经调整归母利润率25%，同比提升5pct。 商业化：付费渗透率达6.1%，同比增长1.4pct。1）付费渗透率提升驱动影像设计产品收入高速增长。25年，美图影像设计产品收入29.5亿元，同比+42%。25年，生产力工具收入占影像与设计产品收入的19%，测算达5.6亿元。从运营数据来看，公司月活用户数和付费用户增长顺利。2025年MAU2.76亿，同比+4%。付费会员达到1691万，同比+34%，付费渗透率为6.1%，同比+1.4pct。测算ARRPU为200元，同比+4%。拆分来看，生产力场景进展良好。①生活场景用户数2.5亿，同比+3%，订阅用户数1475万，同比+30%，付费渗透率5.9%，同比+1.3pct。②生产力场景用户数2400万，同比9%，订阅用户216万，同比大幅增长67%，付费渗透率9%，同比+3.1pct。2）广告业务收入同比下降1%。25年广告收入8.4亿元，同比-1%。 公司AIagent的核心价值在于将行业专业知识系统化整合至可编辑的工作流。公司在2025年7月推出AI原生平台–RoboNeo，是一款多模态AI助手，融合了计算机视觉、自然语言处理和GenAI的功能，可作为数字视觉内容的智能共同创作者。自25年7月起，公司已将AIagent能力整合至大部分产品矩阵，包括美图设计室、开拍及Vmake。公司通过结构化训练、精调后的元提示词以及行业特定工作流，每款AIAgent都被配置为专属垂直领域的专家。自2025年12月以来，美图设计室的「Agent」功能已迅速成为付费金额增长的主要驱动力。AI重塑美图包括1）技术框架：从单一模型到模型容器；2）产品形态：从工具APP到AIAgent；3）商业模式：从订阅延伸到Token消耗；4）组织机制：从成熟组织到AI创新组织。 投资建议：公司影像与设计产品处于AI拉动付费率的关键阶段，仍需要观察AI对公司产品的影响，公司在可编辑的工作流上拥有优势。短期来看，商业模式向Token延伸有望提升公司ARPPU增长。考虑到公司成本费用控制优秀，上调盈利预期，预计26-28年经