国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观深度:宏观经济深度报告-周期系列（1）：女王之问与周期之答宏观深度:叙事转折点——2026年一季度全球宏观及资产配置分析展望 行业与公司 电子行业投资策略:半导体4月投资策略：推荐周期向上且低位的模拟芯片及需求旺盛的算力芯片 机械行业周报:制造成长周报（第51期）-马斯克公布Optimus Gen3进展，RelatedDigital为甲骨文数据中心筹资160亿美元一 医药行业专题:海内外CXO行业2025年总结：投融资复苏，景气度向好医药行业周报:医药生物周报（26年第15周）-社保第六险“长护险”将向全国推行 华润万象生活(01209.HK)海外公司财报点评:营收结构优化，盈利能力提升，保持派息率100% 丽珠集团(000513.SZ)财报点评:2025年业绩稳健，创新分子即将商业化销售 康方生物(09926.HK)海外公司财报点评:两大双抗研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台 三生制药(01530.HK)海外公司财报点评:PD1双抗快速推进全球临床，创新管线进展顺利 迈瑞医疗(300760.SZ)财报点评:国际业务收入占比提升至53%，加快高端战略客户渗透和本地化建设 华阳集团(002906.SZ)财报点评:单四季度收入同比增长28%，积极发展AI、机器人相关业务 小牛电动(NIU.O)财报点评:2025年大幅减亏，2026年有望持续向上三花智控(002050.SZ)财报点评:2025年净利润较快增长，拓展机器人、服务器液冷等新领域 希迪智驾(03881.HK)海外公司财报点评:2025年收入同比增长116%，自动驾驶矿卡商业化部署快速增长 百龙创园(605016.SH)财报点评:高端产品需求提升，业绩逐季高速增长美的集团(000333.SZ)财报点评:双轮驱动增长韧性强，股东回报稳步提升 扬杰科技(300373.SZ)财报点评:1Q26汽车电子收入预计同比翻倍，海外IDM布局渐完整 金融工程 金融工程日报:沪指震荡收涨，基础化工、石油石化板块领涨 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-周期系列（1）：女王之问与周期之答 2008年全球金融危机后，英国女王伊丽莎白二世向顶尖经济学家们发出的直击灵魂的质问——“为什么当初就没有一个人注意到它？”，这并非轶事，而是揭开了主流经济学的核心尴尬：在关乎经济存亡的重大历史考验面前，其主流范式出现了系统性的预测失灵与解释苍白。 与主流范式不同，周期研究选择了一条截然不同的、务实且贴近现实的认知路径。周期视角坚定地基于历史数据进行经验归纳，在经济世界的混沌中识别秩序、锚定方位、把握节奏。周期不仅是一个分析工具，更是一种连接宏观逻辑与市场实践的思维框架和认知范式。 周期是刻录在经济史与资产价格中的普遍事实，而非理论臆想。 时间谱系清晰：从基钦（3-5年库存周期）、朱格拉（7-11年产能周期）、库兹涅茨（15-25年房地产周期）到康德拉季耶夫（45-60年技术长波），不同时间长度的周期相继从历史数据中被“发现”，构成了观察经济波动的精密计时器。 宏观数据与资本市场均存在周期性起伏：跨越一个半世纪的全球总生产增长率、投资增长率及大宗商品价格，均呈现出清晰的、长达数十年的系统性起伏。股票估值（如美股约30年的市盈率周期）、债券利率（如中国10年期国债收益率与产能周期同步）乃至全球资本流动（美元周期），无不存在规律性起伏。即便在日本“失去的三十年”中，其房地产周期的节律依然顽强奏效。 周期的根源内生于经济系统，是创新、资本积累与制度生态协同演化的结果。 熊彼特的创造性破坏：根本性技术创新集群出现，开辟高利润新大陆，吸引资本蜂拥投资，驱动长期繁荣；随着技术扩散与红利耗尽，经济陷入萧条，并为下一轮创新积蓄条件。 马克思-曼德尔的积累脉搏：资本为增殖而进行的无止境积累，内在地推动资本有机构成提高与一般利润率趋于下降。长波的扩张与萧条，对应着利润率在特定历史条件（技术革命、市场扩大、阶级斗争）影响下的长期波动周期。 调节学派（SSA）的制度舞台：一套能稳定利润预期的社会制度生态（如战后布雷顿森林体系、劳资妥协）是长期繁荣的温室；其成功会逐渐侵蚀自身基础（如利润挤压、竞争加剧），导致制度危机与长期停滞，形成长波的制度生命周期。 佩蕾丝的金融-技术范式：在技术革命生命周期中，金融资本与生产资本角色交替。导入期由金融资本投机主导，催生泡沫；转折点泡沫破裂，迫使社会进行制度重构；展开期则由生产资本主导，技术广泛渗透，带来坚实的黄金时代。 风险提示：历史数据缺失，数据模型失效。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 宏观深度:叙事转折点——2026年一季度全球宏观及资产配置分析展望 以AI为代表的新技术是过往几年主导全球资本市场最主要的核心叙事，但这一叙事正从阶段一（期许美好新世界）转入第二阶段（新技术与旧世界冲突加剧）； 以此为基点，2026年相较于2025年末两点叙事发生显著变化：1、美联储宽松叙事动摇；2、中国价格平稳叙事动摇； 在这一叙事转折点下，全球资产价格不可避免进入高波动； A股从此前i流动性宽松+成长叙事下的拔估值转入通胀逻辑下的找盈利，牛市不会终结，但板块分化加剧； 债券市场可能面临一定回调压力，回调幅度或较有限； 全球不确定性进一步加剧的大背景下，大宗商品整体仍将处于牛市，“存”的需求继续压倒“用”的需求。 证券分析师：邵 兴宇 （S0980523070001） 、田 地 （S0980524090003） 、李 智 能 （S0980516060001） 、王 奕 群（S0980525110002） 行业与公司 电子行业投资策略:半导体4月投资策略：推荐周期向上且低位的模拟芯片及需求旺盛的算力芯片 3月SW半导体指数下跌14.87%，估值处于2019年以来78.59%分位 2026年3月SW半导体指数下跌14.87%，跑输电子行业1.36pct，跑输沪深300指数9.34pct；海外费城半导体指数下跌6.30%，台湾半导体指数下跌9.34%。从子行业看，分立器件（-4.89%）、半导体设备（-11.31%）、模拟芯片设计（-13.36%）涨跌幅居前；集成电路封测（-20.48%）、半导体材料（-19.37%）、数字芯片设计（-15.71%）涨跌幅居后。截至2026年3月31日，SW半导体指数PE（TTM）为100.59x，处于近2019年以来的78.59%分位。SW半导体子行业中，集成电路封测和半导体设备PE（TTM）较低，分别为59倍和80倍；模拟芯片设计、数字芯片设计估值分别为135倍和98倍；半导体设备处于2019年以来较低估值水位，为42.73%分位。 4Q25主动基金半导体重仓持股比例为11.66%，超配5.6pct 4Q25主动基金重仓持股中电子公司市值为4033亿元，持股比例为22.95%；半导体公司市值为2048亿元，持股比例为11.66%，环比下降0.9pct。相比于半导体流通市值占比6.08%超配了5.6pct。4Q25前二十大重仓股中，新增佰维存储、长川科技、复旦微电、德明利、豪威集团，取代芯原股份、瑞芯微、思特威、圣邦股份、恒玄科技，中科飞测、寒武纪、华海清科持股占流通股比例增幅居前，华虹公司、源杰科技、思瑞浦、兆易创新持股占流通股比例降幅居前。 2月全球半导体销售额同比增长61.8%，存储合约价继续上涨 根据SIA的数据，2026年2月全球半导体销售额为887.8亿美元(YoY+61.8%,QoQ+7.6%)，连续28个月同比正增长；其中中国半导体销售额为236.3亿美元，同比增长57.4%，环比增长3.6%。存储方面，DRAM2月合约价继续上涨，3月现货价出现下跌。另外，TrendForce预计第二季度整体一般型DRAM合约价格将季增58-63%；NANDFlash市场持续由AI、数据中心需求主导，全产品线连锁涨价的效应不减，预计第二季度整体合约价格将季增70-75%。基于台股半导体企业2月营收数据，IC制造/封测同增环减，DRAM芯片同环比均增长，IC设计同环比均减少。 投资策略：推荐周期向上且低位的模拟芯片及需求旺盛的算力芯片 从全球模拟芯片来看，目前处于去库存完成的周期向上初期，TI、ADI均表示Q1淡季不淡，国内厂商在此基础上继续受益份额提高趋势，前几年研发布局的新产品进入收入变现期，且价格竞争环境也有所改善，板块盈利能力有望持续提高，建议关注模拟芯片企业圣邦股份、思瑞浦、杰华特、纳芯微、南芯科技、晶丰明源、艾为电子等。 在GTC2026大会主题演讲中，黄仁勋预计2027年Blackwell和Rubin的采购订单总额将至少达到1万亿美元，推理的拐点已经到来，AI正在从基于提示的简单工具，转变为能够推理、规划和执行的智能、长期运行的系统。SEMI表示在AI算力及全球数字化经济驱动下，全球半导体产业原定于2030年才会达到的万亿美元时代有望于2026年底提前到来。建议关注本轮半导体核心增长点算力、存力产业链寒武纪、翱捷科技、澜起科技、龙芯中科、江波龙、德明利、兆易创新、晶晨股份等。 中芯国际、华虹半导体等国内晶圆厂产能利用率保持在相对高位，存储芯片处于规模扩产阶段，建议关注半导体生产链中芯国际、华虹半导体、中微公司、北方华创、拓荆科技、江丰电子、鼎龙股份、长电科技、通富微电、伟测科技、芯联集成等。 风险提示：国产替代进程不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧的风险；国际关系发生不利变化 的风险。 证券分析师：胡 慧 （S0980521080002） 、 叶 子 （S0980522100003） 、 张 大 为 （S0980524100002） 、 詹 浏 洋（S0980524060001）、李书颖（S0980524090005） 机械行业周报:制造成长周报（第51期）-马斯克公布Optimus Gen3进展，RelatedDigital为甲骨文数据中心筹资160亿美元一 重点事件点评&重点关注：AI基建、人形机器人、商业航天 事件1-马斯克称OptimusGen3人形机器人需收尾工作：2026年3月31日，马斯克表示：OptimusGen3“已经能走动”，但在公开展示前还需要做一些“收尾工作”。 事件2-RelatedDigital将为建设甲骨文数据中心筹集160亿美元资金：2026年4月3日，据新浪财经新闻，数据中心开发商Related Digital即将为Oracle在密歇根州建设的数据中心筹集160亿美元资金。 AI基建点评1：光通信测试仪器龙头联讯仪器受益行业高景气，实现业绩爆发增长。公司公告指引26Q1收入4-4.3亿元，同比增长98.90%至113.82%，净利润0.43-0.51亿元，同比增长122.47%至163.86%，扣非净利润0.41-0.49亿元，同比增长134.09%至179.77%。光通信测试仪器国产化率低，是德科技、安立等海外企业占据2024年中国光通信测试仪器市场84%份额，本土企业市场份额占比约16%。联讯仪器作为国内头部企业份额9%，市场第三，也是前五中唯一的本土企业。我们看好国产设备公司受益AI产业趋势，建议重点关注光通信设备产业链：1）测试仪器：【优利德】【普源精电】【鼎阳科技】。 AI基建点评2：Meta大幅上调原定数据中心投资，本质是需求超预期带来的基建加速。我们看好AI基建相关产业链，重点关注燃气轮机及液冷方向。建议重点关注AI数据中心能源供应核心卡位的燃机产业链：1）燃机热端叶片：【应流股份】【万泽股份】；2）燃机发电机组：【杰瑞股份】；3）燃机其他铸件：【联德股份】【豪迈科技】；4）燃机配套余热锅炉（HRSG）：【博盈特焊】。建议重点关注重点关注液冷中价值量高、核心