交银国际人形机器人行业系列 3 物理AI迎来 破茧 刻 高精密零部件筑就智能之躯公司篇

各位领导，各位同事，大家下午好。我是江阴国际先进制造团队的赵爱琪。今天跟大家汇报的是我们人形机器人系列报告的第三篇公司部分。我们的报告题目叫做物理AI I迎来破茧时刻，高精密零部件铸就智能之躯。行业前面的话我们主要回答四个问题。第一个是为什么我们持续看好中国内地的零部机器零部件产业链。第二个是为什么当前十点比较值得去重新关注整个零部件的产业链。第三个，在整机跟零部件之间，为什么我们现阶段会更加倾向于去选择这个核心零部件？以及第四个，我们这个信贷报告里面是有覆盖了五家公司，我们的选股逻辑是什么？他们各自的核心能力又是什么？应该用什么样的框架去进行比较？首先来看为什么我们认为中国的零部件供应链是有比较明显的优势。过去两年的话，AI投资的主线更多是集中在算力服务企业的光模块，还有电力基础设施。他们主要解决的是模型有没有足够的计算能力。下一阶段的话，我们认为更重要的问题是模型如何进入到我们的现实世界中去，完成感知判断还有执行。这就是我们所谓的物理AI人形机器人他受到关注并不只是说因为它的外形影响人，而是因为工厂仓库，还有商业场所的大量工具，工位和通脑。本来它就是按照人的身体结构去进行设计。那么人形它在形态上，理论上是可以去更少的改造环境，而能够直接进入到这些场景里面。因此人形机器人它是可能成为AI从数字世界走向真实世界的一个非常重要的硬件载体。机器人跟智能汽车底层架构也是很接近的，都是围绕着感知决策执行这一套逻辑去做。智能汽车它要去识别道路，规划路径，再通过转向跟制动去完成动作。我机器人也是一样的，他要去识别物体和空间，然后再通过关节跟末端的执行器去完成这操作。 因此中国过去在新能源汽车跟支驾领域积累的一些像传感器，控制电子电器架构等一些能力，都是可以同步迁移到机前领域的。所以我们说中国有机会去复制电动车成功检验。但这里的复制不是简单找，而是复用三类能力。第一类是技术同源，尤其是感知控制跟系统集成。调了是供应链的复用，包括电机传感，还有电池等这些精密的一些零部件。第三类第三个就是制造降本，中国企业它更擅长可以把这个实验室产品去做成一个可批量生产，可以稳定交付的工业品。第二个问题是，为什么我们觉得现在整个机器人产业链值得去重新关注？我们复盘整个节钱板块的话，我们认为行情能够持续向上通常需要两个条件同时成立。一个是板块的估值跟拥挤度不能够过高，另外一个就是产业的催化剂要足够的密集。那么只有催化没有安全边际的话，股价也是比较容易冲高回落的。如果说只有低估值，但是没有产业进展板块也很难获得资金的持续追捧，那么过去几轮的行情其实驱动也很清晰。最早是因为特斯拉，它展示了这个机器人的动作能力。我们市常开始去理解人性机器人，随后就是国产的机器人开始在公开的一些场景中集中亮相。我么市场又开始去关注本土的一些供应链。再往后的话，交易的逻辑就逐步的转向于这个量产的版本，还有供应链定点，还有产能建设。也就是说现在大家关注点已经从有没有机器人转向了谁能够量产，谁能够进入到供应链里面。今年以来整个板块其实经历了几轮反复的调整。部分前期涨幅比较明显的一些核心零部件公司的回撤也是很显著的。我们现在看的话，整个估值仍然不是不能说是大底部或者非常便宜。但是跟前期这种情绪比较亢奋的时候相比的话，整个的交易拥挤度是明显下降的。更重要的是这个估值的验证方式也在发生变化。过去可能靠视频发布会或者说一些主题催化。我们现在就是需要去靠这个量产节点，还有客户验证，还有以及订单现金来支撑。这个变化其实对于基本面真正能够兑现的公司反倒是一种好事。 产业催化方面的话，其实不管海内外，其实都是有一些进展的。海外的头部企业已经开始进入量产准备了。像figure他在这个物流场景持续去做长时间的运行验证，也说明行业开始去重视可靠性跟生产的价值。国内的话包括整机，还有机器人、工业机器人、移动机器人，还有一些其他巨深智能企业，他们的这个资本化进程也是在加快的。我们本身它不等于说是一个基本面的兑现，但是它会带来更加透明的一个信息披露，以及更丰富的二级市场比的。那么整体上就是会推动整个产业链的上下游去加快合作。所以我们的判断就是整个基选板块它不会说是单边上涨，而是下半年到未来一段时间，这个产业信息密度会明显提高，个股的分化也是会加大的。那么市场会更加的去奖励那一些有有产品、有客户、有这个业支撑的公司。同时会降低对于这种概念炒作的一些公司的容忍度。第三个问题，为什么就是现阶段我们在整机跟零部件里面选择，我们会更强倾向于选择零部件。长期来看的话，我们认为整机当然它是拥有更大的一个商业模式想象空间的。但是在这个产业化早期，整机的技术路线还有应用场景以及竞争格局其实并没有完全的收敛。不同公司他们在驱动方式，还有自由度，零巧手方案，还有模型架构上面差异是很大的。最终谁能够盛主任需要时间去进行验证。零部件的工司他们更像是卖税人。无论最终是哪一种整机形态，机器人他都是离不开这些运动跟感知模块的。像执行器、丝缸减速器、电机力传感器，还有视觉这一类产品，它其实可以同时服务于多家的整机客户。你可以降低对于单一品牌方成败的依赖，甚至部分技术还是可以重复用于这个新能源汽车工业自动化。还有一些其他的像什么机床，低空经理这一些。我们是把零部件分成两类。第一类是这个运动执行的核心机座，包括行星滚柱、四钢斜波减速器、五框立矩电机，还有空心杯电机这一些。 这一类的话它会更加去看重整体的规模效应、量产确定性，还有国产替代的空间。第二类是感知跟交互环节，包括灵巧手、六维力传感器、触觉传感器，还有3D视觉。这一类的零部件他们会更看重技术壁垒、产品差异化，还有智能化的理价。组合思路就是用前一类去提供确定性，用后一类去提供弹性。我们在这个系列报告中重点覆盖了五家公司。我们主要是观察三个指标。第一个就是看他的原有业务能不能提供一个利润，它有现金流支撑。第二个是看他的这个集成相关的业务所处的一个量产的阶段。第三个就是看当前估值已经反映了多少的预期。我们也是把这五家公司分成两个大类。第一类就是包括三花名食还有拓普，这一类它就是具有产业的前沿优势，有传统的清零业务作为一个托底，就能够保证一个稳定的现金流。第二类是像奥比还有贝斯特这种，他们的收入体量本身就是比较小的，那么新业务它的估值弹性就会更大一点。我们重点的是看它这个技术优势能不能够跨过客户验证跟批量制造的门槛。从这个产业化的产业化阶段的兑现确定性，还有基本面支撑来看的话，我们认为三花跟拓扑是能够持续受益于执行器系统集成化趋势和头部客户量产推进的。那么敏实的话，它就是可以依托成熟的这个制造体系去切入到机器人的结构建市场。那对于风险偏好比较高，那么追求高贝塔的这个投资者，我们会建议去重点关注像奥比跟贝特这一类。这两者的话就是分别受益于机器人视觉感知和信心滚出四缸等一些细分散的一个成长预期。同时市值的规模也相对比较适中一些，估值弹性也会更为突出。我们接下来就进入到公司介绍部分，这里会介绍五家公司。首先我们来讲这个三花，理解三花的话，我们就不能够把它只看成是一家做罚的公司。更准确的定位，它是一家全球领先的热管理和精密机电控制零部件平台。消花从智冷阀件起家，逐步进入到了汽车的热管理领域。然后再延伸到数据中心、液冷储能热管理和机器人执行器赛道。他们虽然说表面上这几个应用场景是不同，但是它的底层能力其实非常一致。都是流体控制、热交换、精密电磁驱动，还有微型电机控制跟大规模制造。 三花过去30年发展，其实可以概括为两次的迁移。第一次是从家用和商用智能迁移到新能源的汽车热管理领域。第二次，也就是现在正在发生的是从汽车跟智能能力迁移到AI艺能跟基器人领域。前一次的迁移已经证明了公司它是能够跟随终端技术进行一个升级，然后提升它这个单品的价值量，并进入到头部的客户体系里面。现在市场关注的是他第二次的这个迁移能否再次成功复制。我们看三花的话主要从五个方面去展开。第一个就是它这个智能业务是这个公司的基本盘。第二个是它这个新能源汽车热管理，这一块仍然是处在一个持续的成长之中。第三块是看它的数据中心叶冷，这一块是一个新的增长点。第四块就是机器人执行器这一块，它就是一个理解为是一个更长期的一个发展空间。第五块是它的管理的效率提升。这个就是能够带动公司的整体的盈利能力的改善。简单来说就是智能汽车热管理还有夜冷，它会决定当前业务能不能够稳定的增长。机器人是决定未来的空间，然后你提效是决定了这个利润率的多少。首先先看这个智能业务，我们三花在电子膨胀法、四通幻象法等产品上长期都是处于全球的领先位置的。这一类的零部件其实单看的话，其实它单价并不高。但是比较重要的就是它如果失败了，就是会影响整一台空调或者说是热泵系统的能效，还有噪声以及寿命。因此它的壁垒就是客户的认证周期会很长，一旦形成了一个稳定的供货，通常就不会因为一个价格的一个差异，就会去轻易换这个供应商。那么三花的壁垒，它也不是说因为某一项单独的专利，而是靠这个规模还有客户以及工艺的持续迭代去共同形成的。当客户推出了更高能效的一个新的机型，公司也是需要去同步优化它的这个流量，控制噪声耐久性跟成本的。另外海外客户他还会要求在不同地区去稳定交付，所以经过这么多年的积累，这些能力就已经形成一个完整体系。汽车热管理是三花过去十年最重要的一个增长来源。传统的燃油车主要是给发动机去散热，然后给座舱制冷或者说是制热。 那么到了新能源汽车这一块，它还需要去同时照顾到整个三电，包括电池、电机、电控的温度，并配合热泵空调工作。需要管理的部位会更加的多，那么整一套系统也会更加复杂。所以一辆新能源汽车使用的阀泵还有换热器以及整个管路都会比燃油车时代就更加的多一些。所以三花在每辆车上面能够配套这个产品跟金额也会随之提升。所以三化的优势它在于它不是说只提供单一的零部件，而是整个热管理系统中大部分的关键产品它都能够做。比如说控制制冷机流量的这个电子膨胀阀，然后推动冷却液循环这个水泵，还有调节流量的水阀，以及负责散热的换热器。把这些是公司都他们都是有一个对应的产品去出来的。对于车企来说的话，这就意味着说他就不必要去对接很多的供应商，就可以由三花提供一套比较完整的方案，然后开发跟系它也会更加简单。另外的话三花的客户覆盖也比较广，它既有海外的新能源车企，也有国内的主要自主品牌。因此它就不会去过度依赖某一家车企或者某几款车型。即使说个别客户他的销量可能出现一些波动，其他的一些客户跟车型也能够起到一定的支撑作用，整体的业务就会比较稳定一些。叶冷是三花目前增长最快新业务之一，我们认为这个并不是说公司在追逐这个行业热点，而是把他原来比较擅长的热管理的能力，从空调跟汽车延伸到了数据中心的这个领域。数据中心它采用异冷之后，同样也是需要泵阀换热器、快速接头和流量控制这一类一系列的产品了。这些都是跟三花原有的业务在技术跟指导上面是有很多共同之处的。三花跟其他的一些叶冷概念公司最大区别就在于，它已经不只是送样跟测试，而是形成了一个比较确定性的一个收入。表明它是有一个批量交付的能力的。因此我们后续更需要关注的就是是看他能否进入到更多的客户。能否从单一的零件拓展到更多产品以及海外产能，能否及时去匹配到客户的需求。那么机器人执行器这边也是类似的逻辑。机器人它整个关节它也是需要这个电极几米加工，还有散热控制等这些能力。 这些就也是先花过去多年积累的这个技术和经验，目前的公司做法也是比较稳妥。它因为行业还是在早期阶段，整个技术路径的也是是在不断变化之中。所以三花现在会先选择少量的重点客户进行一起研发。我们从产品的设计，然后样品测试，一直参与到最终量产工艺验证。等产品跟技术路线稳定之后，他再再去把这个方案推广到更多的客户去。第最后一个点就是它这个三关的利润增长往往是跨于收入的。那么这个改善它并不是靠少做研发，也不是来自一次性的收益，而是因为公司的产品结构优化，经营效率也在提升。智能业务中，它这个高能效的阀件跟商用产品占比在提高。然后汽车业务之中，集成管路跟高功率的水泵等一些价值量更高的产品增长也是更快的。然后另外艺冷等一些新业务也开始带来更多的附加值收入。成本方面的话，公司通过跟客户联动同价，减少原材料波动的影响。同时同时用