交银国际证券 交银国际陈庆人形机器人行业系列 3 物理AI迎来 破茧 刻 高精密零部件筑就智能之躯 行业篇 热点观察室-

00:00:00 呃好，那个各位领导还有同事大家好，我是那个研究部现在制造行业的这个Angus。呃，今天我想用大概可能一个小时的时间和大家分享一下， 00:00:10 我们最近发布了这个呃人生机器人产业链的一个报告，那么报告的核心标题是这个呃物理AI迎来破茧时刻，那么高精密零配件啊都叫智能之躯。那么这里面呢，其实破解我们也不是说行业已经尽力进入一个全面盈利或者是。呃大规模普及的一个阶段，那么而是就是说指产业目前呃可能从过去几年的样机展示，还有这个呃技术验证，还有这个主题交易的逻辑慢慢转上去这个呃量产准备。那么供应链的一些定点，那么还有这个订订单的一个交付和这个真实收入的贡献。 00:00:49 那么我们其实核心观点也比较明确，就是说呃，现阶段如果相比，呃竞争激竞争格局比较激烈的这个呃呃整机呃公司环节，那么上游高精密这个零配件的确定性还是比较高的，那么更加有机会啊会实现就是呃兑现这个产业化的一个红利。 00:01:15 呃，接下来几轮报告，其实我们主要还是回答三个问题。第一就是为什么我们啊看好这个中国内地机器人零配件产业链，那么第一，二就是呃，经历过就是可能去年的或者是到今年的，呃一季度其实有一个比较好的上涨。那么到现在可能最近或者是的前一个季度的一个调整之后呢，其实呃为什么就目前我们还是呃认为是一个值得关注的时间点，那么第三就是说在整机还有零配件之间，那么现阶段我们应该如何去取舍？那么在回答了这三个问题问题之后呢，我们会从这个呃政策，资本还有技术的这几个维度解释行业为什么呃存在这个加快商业化。 00:01:58 那么然后把人机机器人，还有这个智能电动车放在同一个物理AI框架之上，那么它跟可能中国供应链，为什么可能复制新能源汽车产业业的一个成功的一个经验，那么最后可能再唠到这个的核心的配件，那么细分赛道。还有这个公司的选择。 00:02:19 呃，就先讲最核心的这个产业判断，这个我们认为就是26年是这个人形机器人，呃从这个技术验证迈向这个规模化交付的一个重要窗口时间。那么产业可能关注点也从就是机器人可不可以啊，有一些动作或者是呃展示慢慢策换到就是能不能稳定地生产，稳定地交付，那么并且是把这个成本降上来，那么中国内地其实整个优势其实也不是说呃只是劳动成本这个比较低。那么是目前我们看到是同时具备完整这个制造体系，那么成熟的这个汽车零配件的一些基础，那么呃也快速的这个工程迭代能力，那么以及就是有丰富的这个工业应用场景。 00:03:04 那么智能电动车呢，其实在过去十几年积累下来的一些电机电控电池啊呃这个加工，那么传传感器还有这规模。制造能力，其实跟这个人形机器人的底层硬件的这个重叠度还是比较高的， 00:03:19 很多供应链呢也不是说从零开始，而是在原有这个车规级的能力上进行一个产品迁移。那么这个图其实也想表达是就是智能汽车呃这个积累的一个技术，其实供应链还有这个量产体系也向这个软件计上去迁移。那么随着像机架的规模扩大，那么核心配件其成本呢会嗯不断的下降，那么整机这个成本其实会慢慢得到优化，那么客户呢呃投资回报率其实才会有这个机会改善。那么在这个低端的这个订单增加部分， 00:03:50 这个消费级产品价格下探的一个背景下，其实高精密这个传动啊，机性期还有感知系统一些环节，那么可能会比整机链润更早进入一个兑现阶段。 00:04:02 那么呃产业方向呃看好，其实也不等于说任何时间节点都比较适合去配置。那么复盘其实过去几轮这个机器人的行情，我们发现板块呃上下级通常需要具备两个条件同时出现，第 一就是估值还有交易位置不能太拥挤，那么第二就是产业对催化呃要足够的密集。那么图里面其实有几个行情基本上符合这个规律。 00:04:25 那么早期市场呢，主要成交其要交易的是特斯拉的一个机器人，从原型机啊一代二代的一个能力迭代，那么包括行走和抓取分解，还有机础充电等等。那么之后的这些市场开始关注本体啊，关注这个量产版本，那么供应链选择以及中国本土这个整机厂，呃这个零配件厂能不能进入这个产业链？ 00:04:44 那么到最后一个阶段呢，呃这个这驱动因素呃已经从这个单纯的一个视频展示，那么转向包括像生产定点啊产线建设还有这个量产的一个时间表。那么所以机器人板块是一定在逻辑其实也慢慢发生变化，那么未来再出现新的这个演示视频呢，或者是？啊，当然也会带来一些情绪催化，但是呢呃持续性的更强的一些行情可能要需要看到一些供应链定点，那么订单规模产能准备还有这个交付的一个进展。那么换句话说，其实市场慢慢从呃相信相信故事那么走向这个验证故事的阶段。 00:05:21 那么再看当前的位置，其实今年以来机器人板块其实也经历了很多轮的调整，那么核心部零配件呢，其实个股表现也比较的较分化，那么前期涨幅比较大的一些公司其实回撤比较多。那么一方面是呃基金这个阶段性获利，那么另外一方面呢，就是也反映了市场开启审视这个量产进度，是不是跟得上这个估值的预期。 00:05:42 那么1恒生A股还有这个机器人。的这个主题这个呃指数为例，那么当前的这个这个TDM的这个市盈率其实也高于这个利息均值，大约0.5个这个标准差，那么但是已经明显低于前期高点，那么也没有处于度就比较过热一个阶段。那么其实我们理解就在拥挤度其实已经慢慢有所缓解，那么但是估值呢，呃也没有便宜到完全不反映成长。 00:06:06 那么所以呢，这当前其实也不是无差别的买入板块的一些阶段，那每是从可能主题的地反呃行情可能转换到产业验证，还有这个选股的阶段。那么后续可能真正能够获得其实重估的一些公司啊，也是需要证明自己具备核心客户的卡位，那么产业技术一些壁垒，那么量 产能力那么以及相对合理的估计安全边际。 00:06:37 那么呃估值回到相对合理的位置之后呢，其实第二个条件就是催化剂。那么上半年其实我们可以看到的催化剂，一般第一方面就是来自于海外这个呃龙头公司的一些量产的一些推进，那么另一端呢，其实就来自于我们自些本土的机器人的企业的智本化的一些啊进程。 00:06:55 那么呃海外方面其实还是特斯拉机器人啊进入这个量产准备一个阶段，那么市场可能关注重点已经从外观外观还有这个动作的这个能力，那么转向可能新的版本的硬件方案啊供应链名单。那么产能爬坡还有这个实际产量，那个包括像另外一些像这个AI的一些公司，其实也在物流还有技术制造的这个场景中，推推进这个连续的运行的一个验证。那么这些进展其实我们觉得就是有助于证明机器人啊，不只是短时间的一个演示，那么也是能够在呃真实场景中长期的工作。 00:07:34 那么本土方面的话，其实整机啊工业机器人还有这个移动机器人啊，还有这个具身智能模型的工具，其实的上市的进程其实也明显加快。那么基本市场啊标的也会增加，那么会提升这个行业透明度，那么也会推动企业在收入订单还有客户，还有这个交付场面的呃接受更严格的这个验证。那么我们认为这未来可能就1~2年，那么可能出现技术的进步，那么量产落地， 00:07:59 还有这个资本资产扩容的这个三者一个共振。 00:08:04 呃，那么这个就为引出就可能第三个问题就是整机还有零配件应该怎么选？那么我们答案是就现阶段其实更偏向与这个上游核心零配件的公司。那么原因比较简单，那么整机其实最终啊有谁胜出采取什么形态， 00:08:18 那么事先进入哪些场景，其实目前啊也没有完全定型。那么但是呃，不管从这个双主轮型轮式人镜，还有就是说这个工艺场景中的一些复合机器人，那么也离不开运动机型，还有这个感知模块。那么包括像电机减速器啊丝杆轴承等等，那么其实也呃这些零配件机实也 直直接决定了这个机器人的负载精度，还有这稳定性寿命等等，那么也是整机厂可能最早需要验证，还有这个定点的一个环节。 00:08:47 那么根据呃目前这个商业模式来看，那么上游上游其实更加接近这个卖水的这些优秀的一些供应商，其实可以同时服务很多家那个停车场。啊，整机产那么也不需要压住这个单一品牌最终的一个胜出。 00:09:01 那产品呢，其实嗯，还是还是可以复用于这个新能源汽车，那么工业化工业自动化机场，还有这个服务机器人和这个低空经济的场景。那么所以虽然说这个人形机器人的放量节奏慢于预期的话，那么公司其实原有业务可能也提供一定的这个基本面支撑，那么这就是我们说的这个安全的一个边际。 00:09:26 那么呃在零配件呃内部其实我们重点其实看两个方向，第一就是说这个运动执行部件，包括像这个机身的集成器啊呃滚珠丝杆，这个还有这个减速器的和电机等等。那么这些部件其实在整机这一个BM成本中其实价值还是比较高的，那么技术路线也比较清晰，那么而且这个把随着这个样机走向量产，会先呃最先的经历这个送样的验证定点还有这个扩产。 00:09:53 那么中国供应链呢，在这个精密加工还有这个成本控制和这个规模制造方面，其实也是具备比较强的一个基础，那么国产替代的路径其实也比较明确。那么第二类呢就是这个感机还有这个交互部件，那么包括像灵巧手六维力传感器啊触觉传感器还有这个视觉感知系统，那么这些产品其实壁垒也不只是这个制造，那么其实也牵扯到这个材料算法系统标的标定，还有这个多模态融合。那么产品差异化也比较明显，所以也可能成为更高的一个智能化的一个依。 00:10:26 价那么所以呢，就是稳健配呃，这个呃稳健的配置其实更适合就是呃量产确定性比较高的一些集线器，还有就传统的一些器零的龙头。那么追求弹性的成为投资者，其实可以关注包括像视觉传感呃感知那么4杆灵巧手，还有这个力感力觉呃等一些就是比较壁垒比较高的一些细分环节。 00:10:51 那么呃落到这个公司层面，其实我们也不是简单按机器人收入占比来排序，呃，是把这个量产的确定性、原有基本面呃估值水平还有这个股价的一个弹性分开来看。那么综合风险还有这个收益比的话，我们其实比较关注这个的三发自控。那么还有这个敏实集团，那么三发就是具备这个集成器热管理还有这个规模制造的能力，那么机器人的业务其实有望受益于这个头部客户的一个量产。那么另外就是可能目前H股跟A股比还是相对有一些估值的一些折价。 00:11:24 那么敏石呢，是呃传统车身结构还有这个电池盒的业务提供基本面的一个支撑。那么机器人结构件呢，还有这个液冷等一些新的业务，其实会带来这个第二这个增长曲线，那么估值相对是有一些安全的一些边呃这个边际的。 00:11:41 那么T梯队包括像三方A股，那么拓普集团还是奥比中关？那么三方A股跟拓普呢，其实客户考位还有量产能力是比较强，那么但是市场需期市场的预期也比较充分。那么奥比中光呢，呃对应的是3D视觉感知，那么受益于这个机器人啊，从这个会动走向就是能看懂环境啊。那么贝斯特主要是对应这个信息滚珠这个丝杆还有这个高精密制造，那么潜在弹性可能也挺大的。那么到目前可能也需要就是验证客户的定点还在收入贡献。那么如果单纯从这个股价地塔来看的话呢，可能奥比中关的这个呃还有这个贝斯特可能会更高。 00:12:17 那么单从稳健的配置来说，就3方HL这个临时的风险收益会比较均衡一点。 00:12:25 那么前面回到了就为什么看好中国零配件，那么为什么是把当前这个呃为什么是当前这个时间节点，那么以及为什么这现阶段更加偏向这个上游。那么下面再往后就是产业底层看，那么机器人商业化也不是单一的这个事件推动，那们还是政策资本还有技术，呃三条这个技术正在同步的这个加速，呃，那么先看产业生态。那么过去两年，其实人形机器人已经从这个专业技术圈逐步进入大众的一个视野。那么春晚运动会呃机器人赛事啊去公开展演的话，其实表面上看的更像这个传播事件那么，但其实对产业也不是说来全没有意义。 00:13:06 那么一方面呢，其实大众这个曝光其实提升这个行业认知度，那么帮助整机产获得一些客户人才还有资本关注。 00:13:13 另一方面呢，蔡司也从这个单纯的这个展示运动呃逐步转向这个奔跑格斗啊，搬运足球还有一些负责任务的一些测试，那么高频可比较的一个。蔡试环境会呃迫使这个企业呃暴露这个稳定性啊续航还有