大类资产配置周报：美伊冲突再起，大类资产波动加剧

（2026年7月20日-2026年7月24日） 赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话：(+86)13686866941 01核心观点 02量化分析 03宏观概览 04中观数据 05板块观点 01核心观点 市场逻辑 一、本周全球股票市场市场持续宽幅震荡，先修复后回落，呈现风险偏好下行。一方面消化上周韩国融资资金接连爆仓，监管祭出降杠杆措施；另一方面本新增了美伊冲突升级的外部扰动：布伦特原油重回90美金以上，海外AI及半导体板块进入调整阶段，科技板块情绪回调共同沿产业链传导至国内市场，沪深300等大盘权重指数的抗压能力明显优于中证1000、创业板指等中小盘。展望后续，我们仍旧认为美国大选前油价持续升高的可能性有限，换言之特朗普会倾向于TACO；而AI及相关科技板块的产业趋势并未出现实质性拐点，行情尚未到达终局，后续可聚焦业绩报告的兑现情况。 二、美国贸易代表办公室7月23日发布公告，依据《1974年贸易法》第301条，以强迫劳动为名对数十个国家和地区加征10%至12.5%的关税。对美出口依赖度高、议价能力弱的纺织、家具、家电、通用机械等行业承压最直接，而钢铁、铝、汽车及零部件等已受232条款约束的商品以及部分农产品、能源产品影响较小。这次关税由于是替换性质，对于市场影响有限。 三、国内，6月财政数据显示，一般公共预算收入同比升至8.7%，高于5月的6.6%，企业所得税、证券交易印花税等税种贡献突出，折射出工业利润修复、资本市场交投活跃的特征；支出端同比回升至4.0%，结束5月负增长局面，民生类支出是主要拉动项。广义财政方面，政府性基金中，6月土地出让收入降幅扩大至42.1%，基金支出随之同比降43.7%，若剔除去年同期大行注资特别国债的高基数，降幅明显收敛。上半年专项债发行进度约47%，项目类专项债占比提升。二季度财政支出节奏偏谨慎，是同期GDP增速回落至4.3%、内需表现偏弱的重要原因之一。6月官方明确稳地产与资本市场政策方向后，7月《求是》刊文强调发挥政府投资压舱石作用。往后看：货币端延续稳中偏活基调，财政端低基数叠加专项债债提速和政策性金融工具落地，将推动支出边际改善，具体节奏待7月底政治局会议定调。 四、国内，2026年上半年GDP累计增长4.7%，二季度增长4.3%，名义GDP增速约5.9%。6月金融数据显示：M2同比8.0%回落0.6个百分点，M1同比4.0%回落1.5个百分点，M2-M1剪刀差走阔至4.0%。M1大幅回落且剪刀差扩大；6月新增社融3.36万亿元、同比少增8615亿元。金融数据走弱，除高基数、政府债发行节奏放缓、资管领域监管趋严等短期扰动外，核心原因是实体有效融资需求疲软，居民消费意愿与购房加杠杆动力不足。经济呈现明显的K型分化：尽管PPI同比上行至4.1%、1-5月工业企业利润同比增长18.8%，但盈利高度集中于上游资源与高新技术行业；而CPI同比增长1.0%，低于市场预期的1.1%也低于前值的1.2%，PPI与CPI剪刀差进一步走阔至3.1个百分点。 大类资产逻辑 股指——中证1000与创业板较沪深300持续走弱 IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为115.49、116.7、70.99与46.35点，基差年化收益率分别为-10.07%、-9.45%、-9.31%与-9.56%，三年期历史分位数分别为50.1%、31.3%、12.3%及12.9%。 本周中证1000，恒生科技，创业板较沪深300分别走弱5.06%，走弱2.53%，走弱1.13%，比值的三年期历史分位数分别为18.2%，4.6%，90.5%。 利率——利率曲线有所走陡 期限结构：维持走陡观点。近端仍有降息预期，且内需仍旧偏弱，短端利率难以抬升；远 企业债到期信用利差与城投债同时下行。 端由于反内卷和股债跷跷板影响，而偏向于向上。 商品—中枢上台，有色贵金属仍旧应该逢低配置，关注其他板块底部品种的反转机会 一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。在央行持续购金的背景下，黄金的长期配置价值依旧存在。短期来看，由于沃什当选有望扭转美国财政缺乏纪律性的现状，因此短期驱动的角度来看是利空。近几年黄金最多横盘4个月，有望在8月前后（重新交易美国国债发行和财政博弈）迎来新一轮的上涨。 二、工业品： 1）基本金属：短期受到通胀提升压抑降息预期等的影响而承压，但我们认为这些只是短期因素从中长期来看流动性宽松和财政扩张的格局未有改变。铜铝锡等金属中长期供应偏紧且需求端有更多的科技叙事(AI机器人等)可讲，依旧看多。 2）黑色：整体受制于弱需求和弱供给，无显著矛盾。短期看煤炭产能难以回到之前，但是成才亦有较大压力，限制价格上限。3）能化：关注中东局势对于能化板块的整体影响。我们不认为美国大选前原油化工 品具备持续上行动力。 三、农产品： 1）油脂端，短期跟随油料和原油走强，阶段处于弱现实，强预期，关注产区产量及生柴政策兑现度。蛋白粕，短期延续偏强，成本驱动型，交易产区天气风险升水及美豆出口乐观预期。关注产区天气和出口兑现度。玉米替代增加，下游需求转弱，偏弱运行。2）生猪需求偏弱，震荡运行；鸡蛋供需双弱，震荡运行。白糖现实与预期博弈。短 期国内交易政策和厄尔尼诺天气预期，偏强震荡，中长期仍处于增产周期，价格在磨底阶段，尚未反转。3）棉花方面，国内外棉价止跌反弹，现实与预期逻辑相互转换。短期交易天气升水 和季节性偏弱，整体维持震荡。中长期全球棉花产量和期末库存开始下调，价格已经筑底反弹。 02 量化分析 招商期货大类资产指数 数据来源：WIND，招商期货 大类资产相关指标 近期大类资产间相关性有所提升，板块内相关性有所下降 股期联动 03 国内-6制造业PMI、非制造业PMI均小幅增加 数据来源：WIND，招商期货 国内-6月M1、M2均有降低，剪刀差扩大 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：6月美CPI较上月缓和，7月PMI初值大幅减少 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：VIX恐慌指数小幅波动 数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 经济活动：6月规模以上工业增加值持续回升 数据来源：WIND，招商期货 地产：地产相关数据低位运行 数据来源：WIND，招商期货 基建：多项指标处于低位，石油沥青开工率低位下行 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：开工均处于低位 反内卷重点产品开工率 数据来源：WIND，招商期货 进出口：韩国出口金额连续回落 数据来源：WIND，招商期货 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具期货从业资格（书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（书编号：Z0016776），美纽约大学际政治与际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在ManGroup工作。在《中美聚焦》、《中能源报》、《澎湃新闻》、《上海券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（圳）的客座讲师。 马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等种研究。金属行业从业十余年，具丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属刻理解。具期货从业资格（书编号：F3084759）及交易咨询资格（书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货产研业务总部金融主管，金融风险管理师（FRM），中金所债优秀分析师团队第二名，中长期资金服务团队第五名，上期所（期权）优秀讲师，10年以上期货及衍生投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产设计。目前专注于金融衍生与利率相关种研究。期货从业资格（书编号：F0307617）及交易咨询资格（书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，交易咨询资格号:Z0019846，招商期货产研业务总部金属矿产团队研究员。从事大宗商研究8年，具境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。 吕杰:招商期货产研业务总部能化航运团队研究员，历任某500强采购部，某大型企期货部经理，招商期货策略研究员。对化工种套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期认识。拥期货从业资格（书编号：F3021174）和交易咨询资格（书编号：Z0012822）。 安婧：英华威大学金融硕士，招商期货产研业务总部能化航运团队原油研究员，长期扎根能源基本面研究，善于从际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。荣获第十五届《期货日报》《券时报》最佳工业期货分析师。研究报告曾刊登于《期货日报》、《券时报》、《资本市场前沿》。（从业资格号：F3035271）及交易咨询资格（书编号：Z0014623）。 马幼元：招商期货产研业务总部农产团队研究员，中农业大学农学硕士。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，多次组织产业链度调研，在业内权威期刊发表多篇文章，对饲料养殖产业链投研独到见解。拥期货从业人员资格（书编号：F03106620）及交易咨询资格（书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具中监会许可的期货交易咨询业务资格（监许可【2011】1291号）。《券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形 式翻版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼