大类资产配置月报第58期：美伊冲突脱敏，资产价格修复

美伊冲突脱敏，资产价格修复 —大 类 资 产 配 置 月 报 第5 8期 ：2 0 2 6年5月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 配置建议：通胀预期抬升但对经济担忧缓解，超配权益、美元 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 伊 冲 突 脱 敏 权 益 ： 聚 焦A I， 持 续 突 破 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 走 向 分 化 3 大 宗 ： 降 息 预 期 再 度 下 行 拖 累 价 格 4 5 汇 率 ： 回 收 流 动 性 支 撑 美 元 美伊军事冲突再起概率不大，市场逐步脱敏 ➢美伊军事冲突再起概率不大，市场逐步脱敏。5月6日，美国总统特朗普表示，战事“很有可能结束”，并称美伊双方正接近达成协议，协议可能包括伊朗将其高浓缩铀运往美国，预估一周左右可以达成。伊朗方面表示正在评估美方提出的条件。 ➢美联储分歧加剧，关注候任主席沃什就职后的表态。近期美伊谈判并未取得积极进展，持续封锁霍尔木兹海峡加剧通胀担忧，美联储整体维持谨慎态势。3位美联储官员明确反对在会议声明中纳入宽松倾向。尽管如此，议息会议后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔发表了相对鸽派的言论“安抚”市场，当前的政策立场适合等待、没有必要采取限制性政策，多数票委不认为需要修改宽松倾向的相关表述。5月中旬，沃什有望正式就任美联储主席，可密切关注其就职后表态。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 谨防经济惯性下滑，需求端仍待进一步提振 ➢生产高景气有所回落，需求端仍待进一步提振。4月宏观高频数据显示基本面依然有待改善，出口与生产景气度回落，消费未见明显改善，价格端出现分化，仅投资端出现明确小幅改善迹象。预计4月社零同比1.6%左右，出口1.1%，固投累计同比1.5%，其中制造业累计同比3.8%、基建增速8.2%、地产增速-10.7%；4月CPI同比0.6%、PPI同比1%。 ➢消费端依旧承压。4月乘用车批发和零售当周日均销量同比分别下降8.4%和34.4%，年初以来以汽车为代表的耐用品消费偏弱。商品价格变动不大，全国白酒批发价格指数持平于110.1，柯桥纺织指数围绕105.8震荡。可选服务类消费表现分化：4月海南旅游消费总指数同比上涨0.5%，旅游景气度小幅回升；电影票房收入偏弱，4月电影票房周均收入较上一年同期下降15.8%。目前来看，2026年初“以旧换新”补贴政策接续使得去年末的消费潜力释放后，消费端内生动能依旧承压。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 PMI有所回落，稳增长压力值得关注 ➢PMI有所回落，稳增长压力值得关注。4月制造业PMI为50.3%，较上月微降0.1个百分点，但仍保持在荣枯线之上。①供需两端有所分化。4月生产指数为51.5%、较上月略有抬升，但新订单指数较上月下降1个百分点至50.6%，新出口订单大幅提升1.2个百分点至50.3%，或指向内需依然有待提振。②就业小幅回暖。4月从业人员为48.8%，较上月回升0.2个百分点，延续改善态势。③服务业与建筑业景气度低迷。4月，服务业PMI为49.6%，较上月下降0.6个百分点，跌破荣枯线。建筑业PMI较上月下降1.3个百分点至48%，或表明实物工作量依然不高。从不同企业类型的PMI来看，大型企业下降1.4个百分点，但中小企业有所改善，或与出口预期好转有关。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 伊 冲 突 脱 敏 权 益 ： 聚 焦A I， 持 续 突 破 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 走 向 分 化 3 大 宗 ： 降 息 预 期 再 度 下 行 拖 累 价 格 4 5 汇 率 ： 回 收 流 动 性 支 撑 美 元 2.1国内权益：聚焦AI，持续突破 ➢我们在5月策略月报《聚焦AI，持续突破》（2026-05-05）中指出，尽管美伊冲突依旧悬而未决，但市场已逐步脱敏。美联储分歧加剧，关注新任主席如何引导货币政策路径预期，平稳过渡或是最佳选项。国内业绩期结束，底部确认，经济整体韧性较强，政策持续营造宽松氛围。因此整体判断市场风险偏好有望继续稳步改善，市场震荡向上突破。配置思路上：①全面拥抱泛AI产业链，尤其算力和配套设置。②重视α效应强的涨价景气和催化领域，包括储能、机械设备、存储及半导体设备、军工。 ➢从因子分析角度来看，流动性充裕与产业周期支撑成长风格，价格传导预期也相对利好周期风格，经济复苏斜率仍在低位、消费风格建议低配，金融风格维持标配。 2.1国内权益（1）：产业景气继续被验证，泛AI产业链仍是最强方向 ➢（1）算力：光模块景气度持续扩张，PCB利润维持高增速。截至2026年一季度，Wind光模块和电路板指数归母净利同比增速分别为141.3%、48.6%，均在高基数水平下实现快速增长，其中光模块2025年Q1利润同比增速为114.5%，今年同期再度实现近1.5倍的增速，且已连续6个季度累计利润增速超100%。 ➢（2）算力配套硬件：数据中心需求快速扩张背景下，光纤、液冷、电源等关键配套设施迎来新增长极。近年来微软、谷歌、Meta，以及国内的阿里巴巴、字节跳动、腾讯等头部公司正在积极扩张资本开支以满足数据中心建设要求。 ➢（3）AI应用：我国机器人全产业链优势明显，当前正值快速扩张前期；软件、游戏将受益于AI的开发效率提升。 资料来源：CIME，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。 2.1国内权益（2）：涨价和有催化领域仍具备较强α ➢（1）储能链:海外需求激增成为重要增量，关注储能产业链上的绿电、电网设备、电池、锂电材料、能源/工业金属等。据IEA预测，到2035年绿色能源将满足大部分新增需求，到2030年绿色能源占新增电力供给的比例可能将高达85%，而太阳能光伏和风能是最为理想的选择。 ➢（2）机械设备:有望受益于商业航天、机器人、半导体制造等较多热点催化。关联机器人、商业航天等热点方向，同时还具备数据中心建设、矿用设备、战争灾后重建等多个景气概念细分分支。 ➢（3）存储及半导体设备：Agentic AI兴起带动CPU和存储需求激增。在AI推理基础设施中，之前CPU与GPU的1:4配置正向1:1的比例收窄，CPU在AI服务器的占比预计将得到指数级增长。存储产品价格仍然处于历史高位 资料来源：CIME，华安证券研究所。单位：美元。 2.2美股：候任主席沃什有意呵护企业融资成本 ➢候任主席沃什有意呵护企业融资成本。4月21日，美联储候任主席凯文·沃什参加参议院听证会，其表态与此前保持一致。对于后续美联储政策路径，沃什提供了“缩表+降息”的整体主张。对于降息，沃什没有给出任何确定性的方向，否认了总统要求他承诺降息，也拒绝直接回答关于降息的提问。但降息存在前提条件，一是此前沃什提出的AI通过提高劳动生产率在中期降低通胀中枢，从而为降息打开空间，另一个是缩表造成了紧缩效应，需要降息予以对冲。考虑到沃什政策框架中已经考虑到缩表的紧缩效应，有望推动企业和居民部门融资成本维持低位，因此相对利好美股。考虑到产业趋势与业绩，建议超配纳指。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 伊 冲 突 脱 敏 权 益 ： 聚 焦A I， 持 续 突 破 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 走 向 分 化 3 大 宗 ： 降 息 预 期 再 度 下 行 拖 累 价 格 4 5 汇 率 ： 回 收 流 动 性 支 撑 美 元 3.1国内债券：货币政策推动流动性保持充裕，但5月降息概率偏低 ➢货币政策推动流动性保持充裕，但5月降息概率偏低。4月，1年期、5年期LPR均与上月持平。预计5月降息、降准概率均不大：①一季度GDP增速为5%，4月中央政治局会议明确一季度我国经济开局起步有力，缺乏进一步宽松的迫切性。②油价上行抬高全球通胀担忧，市场普遍押注发达经济体央行收紧货币政策，人民币汇率升值趋缓，构成降息的外部约束。③商业银行净息差仍处于历史低位，在并未引导国有大行降低存款利率等调降银行负债成本的情况下，央行尚未就降息释放信号。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 3.1国内债券：期限利差有望小幅扩大 ➢经济增长韧性显现，价格水平温和回升，期限利差有望小幅扩大。一季度国内经济迎来开门红，同时国内价格水平明显改善，3月PPI回正，一季度GDP平减指数接近于零。在美伊冲突推升油价中枢的背景下，支撑国内通胀预期继续回暖，长端利率向上的内生动能逐步改善，同时央行保持社会综合融资成本低位运行的诉求下短端利率或保持低位下探，期限利差仍有望小幅扩大。 3.2.1美债：短期实际利率（3M名义）持平 ➢4月美联储暂停降息，但通胀抬头与缩表预期逐步明确下，美债利率偏上行。根据伯南克三因素框架判断，5月美债利率或延续上行。①美联储大概率年内维持利率不变，短期实际利率基本持平。②经济数据维持韧性，叠加美联储候任主席沃什对推动缩表较为明确，长端利率或继续上行。③原油价格中枢抬升，通胀预期可能继续走强。 ➢美债：短期实际利率（3M名义）持平。美联储大概率年内维持利率不变，后续政策路径偏谨慎，短期实际利率基本走平。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.2美债：经济韧性与缩表预期推升长端利率 ➢美债：经济韧性与缩表预期推升长端利率。3月美国ISM-PMI上行至52.7%，零售销售额环比大幅上涨1.66%。美国经济分析局预计未来12个月衰退概率维持低位，美国经济整体保持韧性。同时，结合4月下旬候任美联储主席凯文·沃什在国会听证会上的表态，缩表为其政策工具组合中的“必选项”，也将构成长端利率上行的推手。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 3.2.3美债：油价中枢上行，推升通胀预期 ➢美债：油价中枢上行，推升通胀预期。当前10Y内含通胀预期上升至2.45%附近。由于美伊冲突长期化，对霍尔木兹海峡的争夺和封锁可能加剧原油供应链扰动，推升原油价格中枢，并可能在较长时间内导致油价维持高位，拉动通胀预期。4月克利夫兰联储5年通胀预期为2.48%，较上月提高0.3个百分点。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、美元/桶。 目录 配 置 逻 辑 ： 市 场 对 美 伊 冲 突 脱 敏 权 益 ： 聚 焦A I， 持 续 突 破 2 利 率 ： 中 美 货 币 政 策 走 向 分 化 3 大 宗 ： 降 息 预 期 再 度 下 行 拖 累 价 格 4 5 汇 率 ： 回 收 流 动 性 支 撑 美 元 4.1国际大宗：降息预期再度下行，对价格形成拖累 ➢降息预期再度下行，对价格形成拖累。4月议息会议后的新闻发布会上，现任主席鲍威尔指出，当前通胀已经连续数年高于2%目标，不应再忽略油价的冲击，并提出了两个降息的明确前置条件：油价冲击已经过峰值、开始回落，关税带来的通胀压力有所改善或至少可控。而候任美联储主席沃什的隐含条件为期限利差扩大。因此，两位表态都表明降息可能性不强，国际大宗品价格可能受到一定拖累，建议低配黄金和铜，超配可能受到霍尔木兹海峡封锁长期化的原油。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 4.1原油：美伊冲突、阿联酋退出OPEC+等扰动因素延续 ➢美伊冲突、阿联酋退出OPEC+等扰动因素延续。4月末，阿联酋宣布退出OPEC+，从而加速对国内能源生产的投资，摆脱了受沙特主导的石油供应管控体系，有望从中长期增加全球原油供应，并