长江宏观 家喻呼筱第12期重审黄金配置波动后的变与不变

00:00:00 Please remain on the line.嗯。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:33 嗯，好的，各位投资人大家早上好，我这边是长江宏观宋晓晓。嗯，欢迎大家收听我们每天早上七点钟的家喻户晓栏目啊。嗯，那么今天是这个周四，是我们的第12期， 00:00:46 我们跟大家汇报一下这个黄金方面的观点啊，标题叫做重审黄金配置波动后的变与不变。 00:00:55 嗯，今年的话呢，应该说黄金的波动还是比较大的啊，从从这个去年年末，然后一直到这个提名这个卧室作为美联储之前，其实黄金一直有一波比较大的行情啊，然后这个大家也当时一度是比较看好。那么在提名物实之后呢，就会发现黄金其实，呃它的很。他遇到了一些问题跟波动啊，尤其是在这个美伊冲突嗯出来之后呢，其实。这个不管是流动性上，还是说呃这个包括后续的这个科技的这样一个行情啊，其实都对于黄金它有一些影响。 00:01:32 那么今天的话呢，我们也想借这个机会，我们重新来看一下说黄金的这样的一个配置价值。以及在这种呃今年这样一些波动比较大的环境之下，那么黄金配置价值里面它的变与不变是什么，就是有哪些东西仍然没有变化，然后有哪些东西可能在短期。 00:01:52 它受到了一些冲击啊，呃，我们在讲之前呢，我们先来回回顾一下黄金的三重属性啊，黄金我们说它是有三三大属性的，一个是这个商品属性，那么它这种商品属性呢，呃使得它 跟我们的通胀是正相关的，是正相关的。然后第二重属性呢是货币属性， 00:02:10 那么货币属性的话呢，呃，它使得我们呃黄金跟我们的美元呢，它是负相关的，然后第三重是它的金融属性啊，因为具有这个。保值避险的特点，所以它平时跟我们的实际利率它是负相关的。那么这一轮黄金比较呃比较大的这样一个行情里面呢，嗯除了这个呃我们平常所看的跟通胀正相关，跟实际利率负相关，可能更大的一点是。它跟这个美元的这样一个负相关，或者说跟它的货币属性发挥得更加淋漓尽致一点啊嗯。 00:02:43 所以我们要讲的首先这一轮这个呃黄金的这个波动里面，它不变的部分仍然是我们说一个最重要的，就是弱美元的一个逻辑啊当然美元这个在呃过去一段时间，它稍微还是有一些呃有一些走强啊。这个我们必须也也也确实有看到数据也也确实有短短期有一些变化，对黄金有一点压制啊，但是我们说从中长期来看，呃若美元的叙事其实源自于什么呢？源自于美元信用体系的一些裂痕。 00:03:13 那么这个美元信用体系的裂痕，其实我们在2024年去写美国财政200年这篇报告的时候，其实我们就论述过，它背后是整个美国财政美元信用的这样的一个问题啊。因为美国的这个呃迫于说不管是人口的周期还是说经济增长的周期啊，还是说这个AI目前。这个呃对于生产效率的提升和对于就业的这个拉动的这样一个疑虑啊，使得美国目前它的财政状态其实没有办法被很好地看到能够解决对吧。 00:03:42 我们在二我当时2024年写美国财政的时候，可能当时大家觉得这个问题还不是问题，因为当时最大的科技树只有在美国出现啊，当时纳指还是这个非常的好啊，这个也没有说很强的弱美元趋势出来。但是呃，当科技树然后开始传遍全球的时候啊，那大家会发现那美元财政这个问题就不得不被拿出来讲啊，因为现在美国的杠杆率也好。还是说它付息支出占GDP的比重也好，其实都来到了历史的高点啊。杠杆率来到了二战时的水平。 00:04:11 然后付息支出的占比呢，历史最高点上一轮的时候是这个八九十年代啊，八九十年代的时候是当时也是美国在滞胀里面，然后经济相对而言是有一些承压的，所以它在宽财政。但 是又因为滞胀又因为通胀，所以它不得不加息，利率非常的高，所以当时的付息压力也是比较大。 00:04:29 所以现在美国财政的两个指标，一个是它的杠杆率，然后一个是它的。这个呃这个复息的状态，然后一直处在一个比较高的位置啊。那么同时呢，也因为它的美，呃当然也因为这个从俄乌开始啊，从俄乌开始呢，这个当时冻结了美俄罗斯的这样一个资产之后呢，然后让大家比较恐慌。让大家比较恐慌， 00:04:52 持有美元资产是不是还是安全的，尤其是跟美元相对立的一些经济体，是否持有美元资产还是空还是这个安全的，所以在这样一个这两个背景之下吧，然后大家呃一个是。再去抛再去抛售一些美债，美债美元资产的同时呢，去开始去增配黄金啊。所以这个是我们说在美元在在黄金的这个配置里面，可能这样一个中期维度没有变的逻辑。 00:05:17 一个是美国它当然我们说现在美国的这样的一个美元的一个体系，它是因为它比较强的一个这个军事实力比较强的一个科技实力，然后一个比较强的一个经济实力，然后共同去以及美元跟原油挂钩的这样一个体系啊。 00:05:32 因为70年代的时候，上世纪70年代布雷顿森林体系解体之后。 00:05:36然后美元跟原油挂钩，这个体系仍然是保持说让美让整个美国保持这样一个霸权的地位。 00:05:43 啊当然这一波美俄乌冲突，呃这一波美伊冲突其实一度也有点冲击到，包括俄乌冲突也有点冲击到美元原油体系。 00:05:51 但是在呃我们也看到在过去的一些谈判里面，其实美国它是非常强调说，继续去维持美元原油体系的这样的一个地位的，啊然后嗯，可能对于这个。用人民币去结算，然后其实他是比较呃抗拒的啊。但是我们说这样的一个大的霸权地位呢，嗯演艺时的短期它也不是说 能够嗯就是很快地有一些影响。但是确实啊，我们看到的它的美债利率下不去，它的这个付息压力下不去，然后它的这个美国财政还不得不去扩张，因为他的经济目前也是有也是脆弱的，一旦它的AI投资下去，其实它的经济也会有很大的压力。 00:06:27 所以从这样一个中长期来看，我们说这个弱美元和美元信用体系仍然存在裂痕的，这个事情仍然没有变化，然后包括我们大家去看央行的购金。我们的央行其实一直持续在去购进的啊，持续在购进的，而且在这个最近一段时间，在黄金的价格下来之后，其实我们央行买的是更多的。所以这是我们首先要去讲的，这个中长期黄金的配置价值的这个不变的一点，也是说整个宏观叙事里面大的宏观叙事里面不变的一点啊。 00:06:57 当然这个中长期我觉得也没有很多人去质疑这个事情啊，大家还是比较有这个呃一致性还是比较强的啊， 00:07:04 这是第一块儿，那么第二块的话，我们想讲一下这个它的变化啊，因为这个可能是大家可能。 00:07:11 更关注的，嗯，应该说今年黄金在这个过程在这一轮过程当中，它的变化应该说是还是遇到了好几个挑战的啊。 00:07:19 那么第一个挑战呢是这个呃这个从沃什开始啊，那么沃什当时这个提名的时候，对大家最大的影响是他要缩表，那么缩表的话其实走的是什么呢？他要维持美联储的独立性，它要走强美元这样一个逻辑， 00:07:34 那么我们刚刚说了这个黄金，它其实跟这一轮趋势里面，它这个货币属性，它跟这个它是走弱美元的这样的一个，它是跟美元是走一个负相关的一个关系的。那如果沃什这边它推行的是缩表，那么推行的是这个强美元，那其实它是对黄金是有压制的，所以每当这个沃室出来表态，或者说。这个沃室有一些这个加息的预期，或者说是有一些要强美元的，或者包括美国财政部长这个贝森特出来讲强美元趋势的时候，那对于美对于黄金这边就有一 定的压制啊，所以这个是它短期的第一个变化或者是受到的第一个冲击。 00:08:09 那么第二个冲击呢，是这个呃呃通胀影响下的一个加息预期啊，就是呃，因为其实正常大家会看到这个美这个美伊冲突之后，战争冲突之后，其实理论上应该是有避险的这样一个属性增加的。但是因为这一波美伊冲突，它其实是把原油给拔高了，那原油拔高了之后呢。 00:08:29 通胀上来，然后加息预期上来，又有又影响到这个美元这边，所以它对黄金是有压制的，所以通胀加息，然后以及这个强美元这一块，然后也对黄金构成了今年的这个第二重的一个压制啊，这是第二点。 00:08:44 那么第三点的话，也是一个比较重要的一个流动性的问题， 00:08:47 那么其实我们说全球的流动性来自于什么呢，来自于全球的宽货币，来自于全球的这个宽财政，这个是我们在去年年末大家形成的一致预期。但是呢，现在这个时间点来看，首先这个宽货币呢，嗯，目前是好像看宽不下去了。 00:09:03 然后宽财政呢，呃，宽财政今天还有啊，但美丽法案还有，但是明年能够更宽吗？那么如果说明年没有更宽的话，那我们的双宽似乎不能够变得更加的宽，如果不能更加的宽，意味着说我们的流动性它是有一定的，它是有一定的这个一定的说短期之内它是有一定的上限啊，没有更多的流动性。那如果没有更多的流动性之后呢，那么如果以资产出现轮动的话，那么势必。 00:09:29 它会出现一些这个资产之间的一个变化，比如说当时这个美伊冲突的时候，最猛的时候，原油价格涨的时候，那就是有一些。这个黄金的持有人，然后他卖掉黄金，然后去购买原油好或者持有原油资产，他有它是这它这是一个在流动性不能更宽的情况情况之下，资产的一个正常的轮动。 00:09:49 然后或者是在这个五六月份，然后科技行情这个呃非常这个清晰的时候，或者说是这个比较比较极致的时候，那么也有人去嗯卖掉黄金，然后去持有这个科技啊。因为科技本当然这一轮呃说实话，因为如果说这一轮科技完全的这个这个这个这个这个成功，然后成功地把我们的生产率带带起来，然后成功的这个把我们的这个经济增速带起来，那可能也是对于黄金而言也是不利的。 00:10:17 因为我们现在说它它如果带起来的话，其实就就就就在我们的第一条逻辑里面，在我们的第一条不变的逻辑里面产生了很大的冲击。但是现在其实确实他还没有说就是有这样的一个呃结果啊，因为对于AI的这种呃影响大家还在观察过程当中，所以它只是短期的一个行情的波动，然后对于黄金这边形成了一个冲击啊，所以这是我们说。这个短期之内，今年之内，然后黄金面临的3个变动，三个逻辑的一个冲击。那么最近然后黄金其实又有一些这个呃改善啊，又有一些改善， 00:10:50 或者说我们往下看呢，似乎也看不到说它会进一步向下。因为这三条其实大家已经非常充分地演绎了，并且往后来看，这三条没有进一步的去恶化啊， 00:11:01 我们再把这三条当下的情况我们再来拿出来讲一讲。 00:11:05 第一个关于卧实的这个缩表，大家最开始的恐慌其实已经过去了，然后现在大家去分重新去分析沃室的这个缩表，重新去分析他的五大工作组，重新去分析美国现在的一个状态，似乎他现在也没有办法说立即就去缩表，对吧，他缩表的这样一个。它的整个这个在央行资产负债表里面财政的部分，然后这个公开市场操作的部分，它能缩的其实是局限的啊。财政那块它是没有办法说去去去去大规模的去做，然后那个公开市场操作部门还要去跟银行体系那边，呃去做一个这个配合，然后才有可能达到它真的缩表的这样一个目的。所以短期它实现不了， 00:11:42 所以大家对于缩表的担忧，对于这个呃强美元的叙事，然后稍微缓解了一点点啊这个是最 近的一个跟之前之前的恐慌，到现在大家相对而言能够呃对这个事情稍微这个接受一下。 00:11:54 啊然后第2个我们说通胀，呃原油通胀以及加息这条路。那么在这个呃美国通胀数据上一轮的通胀数据出来之后啊，那油回落了之后，那么这个东西呢其实应该说是压制稍微弱弱了一些些。 00:12:08 但是最近美伊冲突又起来，然后油价又起来，那如果说油它又到了一百一百一一百二这个水平，那我觉得它对于黄金的压制会仍然出现。但是如果说油呃后续呃这种低烈度的这样一个冲冲突之下，那么它是在七十八十九十这样一个位置的话，那么对于原那么对于黄金的压制会稍微小一些些啊。所以这个东西呃在美美国通胀数据出来之后，然后环比下行超预期之后，那么对于黄金这边