宏观经济深度报告有形之手（5）后续政府债供给怎么看？

有形之手（5）：后续政府债供给怎么看？ 核心观点 经济研究·宏观深度 本报告是"有形之手"系列研究的第五篇，主要对2026年后续的政府债供给节奏进行预测。 证券分析师：王奕群证券分析师：田地0755-819824620755-81982035wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980525110002S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 下半年政府债供给呈"倒U型"，广义赤字高峰在9月。广义赤字上半年累计仅约5.1万亿，同比少9千亿，大幅落后于2025年同期。进度慢、总量不少，意味着下半年供给将显著提速，7月以来已明显加快，与去年同期差距收窄。预计三季度逐月将提速，9月单月广义赤字超过1.6万亿，四季度净融资逐月回落。 国债：三季度显著提速，9月单月净融资超9000亿、为全年高峰。上半年国债净融资3.1万亿，较2025年同期少融资6717亿，下半年进度将加速赶上。综合到期量测算，8月净融资较少，9月最多。 地方债：发行高峰在8月，全年净融资预计约6.9万亿。上半年地方债发行多、净融资少，净融资同比少约5000亿。按过去五年进度预测，新增一般债和新增专项债均为8月发行最多；加总再融资债后，8月为全年地方债发行与净融资高峰，三、四季度新增地方债预计分别为1.9万亿、0.9万亿。 风险提示：经济复苏存在波动，财政增量政策超预期 相关研究报告 《宏观经济深度报告-有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架》——2026-07-22《宏观经济深度报告-当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略》——2026-07-17《宏观经济深度报告-基于政策目标框架的流动性收紧分析》——2026-06-29《宏观经济深度报告-从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革》——2026-06-26《宏观深度：从央行政策目标看本轮流动性收紧进程》——2026-06-24 内容目录 广义赤字：下半年呈倒“U”型...................................................4国债：预计9月迎来高峰........................................................5地方债：下半年发行高峰在8月..................................................8风险提示.....................................................................10 图表目录 图1：广义赤字进度（截至7-19）............................................................4图2：财政工具余额（截至7-19）............................................................4图3：2026年政府债预计新增融资额..........................................................5图4：2026年政府债预计发行进度预测........................................................5图5：国债净融资进度（截至6月）..........................................................6图6：国债月度发行数据（截至2026年6月）.................................................6图7：国债发行进度预测....................................................................6图8：预计9月国债净融资为全年高峰........................................................6图9：2026年国债新增融资额预测............................................................7图10：国债净融资季节性...................................................................7图11：地方债发行月度额...................................................................8图12：地方债净融资（截至6月底）.........................................................8图13：新增专项债发行月度.................................................................8图14：新增一般债发行季节性...............................................................9图15：新增专项债发行季节性...............................................................9图16：新增一般债发行额及预测.............................................................9图17：新增专项债发行额及预测.............................................................9图18：地方债净融资进度预测..............................................................10图19：地方债发行额......................................................................10 表1：2026年政府债务月度预测..............................................................5表2：特别国债发行安排及规模对比..........................................................7 今年上半年，国债净融资与地方债发行节奏均偏慢，财政力度也逐渐退坡。 作为“有形之手”系列的第五篇，本文从供给端切入，结合历史季节性、预算安排与债务滚动等特征，对下半年政府债的发行与净融资节奏进行测算。我们先从广义赤字口径给出全景判断，再分别拆解国债和地方债两条线。 广义赤字：下半年呈倒“U”型 回顾来看，今年上半年广义赤字落地节奏偏慢。广义赤字指的是国债净融资与新增地方债发行之和，今年上半年广义赤字落地的节奏整体偏慢：广义赤字累计约5.1万亿，同比少约9千亿；完成全年预计规模（11.89万亿）的进度为43%，大幅落后于2025年上半年（51%）。节奏上看，一季度供给一度快于去年同期，3月起转为落后，二季度落后幅度持续走阔，这也导致广义财政支出高开低走，上半年的广义财政缺口同比下滑13%。由于广义赤字总量与去年基本持平，上半年进度慢意味着下半年将显著提速。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 我们基于政府债发行的季节性规律，结合预算安排与债务滚动特征，对下半年国债和地方债的月度发行与净融资分别进行测算（具体见第二、三节），加总得到广义赤字节奏。 2026年下半年，广义赤字和政府债净融资的节奏预计呈“倒U型”。三季度国债到期压力减弱，叠加地方债集中发行，形成全年供给压力最集中的时段，单月融资规模逐月递增，9月超过1.6万亿。四季度政府债供给进入全年收尾阶段，发行规模逐步回落，预计10月接近1.3万亿，后续11-12月净融资规模快速下行。7月以来供给已明显提速，截至7-19日广义赤字进度升至54%，与去年同期差距收窄至约5700亿。 预计供给放量对债市的阶段性扰动较为可控。8-10月月均规模超1.3万亿，且年内超长期特别国债在二、三季度集中发行，长久期供给放量容易对超长端利率形成额外压力。但在货币政策呵护、机构配置需求仍强的背景下，央行大概率加大流动性投放予以对冲，供给冲击更多体现为发行时点的节奏性扰动。 广义赤字提速形成托底效应，经济增速将呈“U”型。二季度GDP增速大幅下滑（4.3%），固然有油价冲击等外生扰动，更多的还是经济内生动能缺乏叠加财政收力。后续的广义赤字高峰对应财政支出加速落地，再加上8000亿政策性金融工具落地和基数较低，三四季度经济增速或有显著回升。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 国债：预计9月迎来高峰 将广义赤字拆分来看，国债和地方债的发行节奏又有所不同。 上半年国债一季度发行节奏前置，但二季度慢于去年。今年上半年国债净融资额3.1万亿，完成度46.4%。显著快于2017-2023年同期，略慢于2024年（46.8%），但大幅落后于2025年（56.7%），少融资6717亿。5月国债净融资相对较高，但6月又有所回落。 目前投资相关的超长期特别国债资金已基本下达，但尚未形成实物工作量。据发改委7月6日披露，2026年第三批"两重"额度指标已下达，安排超长期特别国债资金1935亿，今年"两重"建设项目清单已全部下达完毕。同时分三批下达超长期特别国债资金支持设备更新，全年2000亿设备更新资金总额目前已下达完毕；今年第三批625亿消费品以旧换新资金额度指标也已下达，目前合计已下达2500亿中的1875亿。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 后续来看，下半年国债净融资进度必将提速，单月高峰为9月。我们根据已有的每月一般国债到期额推测实际的到期额，再根据过去两年的月度发行规律计算每个月的发行额，进而得到每个月一般国债的净融资额。综合全年发行量与到期量测算，8月净融资较少，9月单月净供给规模超过九千亿，是年内的供给放量高峰。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 地方债：下半年发行高峰在8月 最后再看地方债，地方债的构成较为复杂，净融资不仅受到新增债发行的影响，再融资债的节奏也至关重要。 地方债上半年发行额多于去年，主要是再融资债增速较快。2026年上半年，全国地方政府债券发行规模约5.9万亿，同比增长6.9%。从结构上看，地方新增债约2.4万亿，同比减少6.3%。地方再融资债约3.4万亿，同比增长18.9%，再融资一般债增速更高达51.9%。从节奏看，一季度冲高回落，4-5月维持在8000亿左右的相对低位，6月则大幅放量至约1.1万亿。 虽然发行更多，但上半年地方债净融资节奏落后于去年。2026年上半年地方债累计净融资3.9万亿，整体进度比上年同期较慢，绝对值上少约5000亿。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 预计下半年，新增地方债发行8月最多。新增债根据余量和过去五年的发行节奏预测，下半年新增一般债8月发行最多，或超过1800亿；新增专项债同样是8月最多，预计超过6300亿。预计三、四季度新增地方债规模为1.9万亿、0.9万亿，三季度同样