2022年中期策略报告：有形之手突围，中美风景互换

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 宏观研究 宏观专题 2022年05月13日 【宏观专题】 有形之手突围，中美风景互换 ——2022年中期策略报告  前言：对于下半年经济与资产的展望，我们分别用两个关键词来概况：“突围”与“互换”。 “突围”意味着经济今年面临诸多长短期“既要又要”的围堵，主动有为又有效的可选项其实并不多，最后的突围方向大概率只能是“投资”，突围的先锋旗手只能是“政府和国企”的有形之手，不可谓不难。 “互换”意味着中美经济周期完全错位之下分别酝酿着相反的资产切换方向。去年四季度到二季度，美国经济向上+中国经济向下，美债利率和美股双上行，中国利率和A股双下行，下半年进入到美国经济开始向下+中国经济开始向上，资产亦反之，中美风景互换。当下美国由股切债、中国由债切股的动能都已积蓄力量。但动态运行过程中的节奏却较难把握，美国先切换或是对我们更好的情景。  上篇：经济的“突围”：投资是抓手，政府是旗手 增长的“突围”：困境在哪？面临“不可能三角”之难。 经济下行压力之大简言之：近三十年第二次，开年将出现连续两个季度低于全年目标，上一次是1998年。 “不可能三角”之难，在于经济运行在疫情冲击下，已非常态。即，在正常情况下，经济可以通过合理的宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。但一旦经济面临某个外生冲击（例如，当下的疫情），只要这个冲击对结构影响非对等，那么将很难再通过宏观调控，实现总量的合意增长以及结构的均衡发展。 增长的“突围”：方向在哪？投资。 沿用上述“不可能三角”的分析框架：经济走势只能三者取其一：1）疫情结束（或者防控措施对经济无冲击），经济通过加码逆周期政策，实现总量5.5%左右和结构的均衡发展。2）保持“动态清零”，消费受制约，经济通过加码投资，实现总量的5.5%左右，但面临结构的失衡。3）保持“动态清零”，消费受制约，逆周期政策不加码。放弃总量5.5%左右的目标，以避免经济结构进一步失衡。从诸多事实来看，政策的选择是路径2。 增长的“突围”：旗手在哪？广义政府动能最强，居民动能最弱。 增长的“突围”：投资内部如何排序？基建>制造技改>地产；详见正文。  下篇：资产的切换 资产的切换，具体而言指什么？ 由于中美经济周期的完全错位和方向相反，因此中美酝酿完全不同的资产切换方向。中国，股债切换朝向“卖债买股”。美国，股债切换朝向“卖股买债”。静态上，如果将中美独立看，美国风险偏好一旦回落、中国风险偏好一旦修复，就有望看到各自的资产切换。动态上，考虑到美国风险偏好回落会压制我们的风险偏好回升，就有两种交互情景，目前美股已有调整迹象，我们认为第一种情景的概率较高。 第一种，如果美国先切换，那么美股调整带来的风险偏好的回落就进一步压实中国的资产底，虽然在时间上可能拖后A股的修复，但交易充分后，中国有望率先风险偏好回升。 第二种，如果中国先切换，那么美股的调整可能打断中国的权益市场修复，造成一波三折。 资产的切换：已具备哪些条件？何时会开始？中国股债汇怎么看？详见正文。  风险提示： 疫情走势具有不确定性；俄乌冲突持续；中美关系波动向下；欧元区尾部国家的经济风险。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com 执业编号：S0360519100003 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 联系人：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】各类资产“已计入”多少加息？这才最重要——5月FOMC会议点评》 2022-05-05 《【华创宏观】货币政策工具的观察——破案“稳增长”系列十三》 2022-05-01 《【华创宏观】警惕今年玉米价格上涨风险——破案稳增长系列十二》 2022-04-30 《【华创宏观】通胀时期的投资——海外论文双周志第6期》 2022-04-28 《【华创宏观】疫后出境”游“何不同？——各国边境放开政策梳理&见微知疫系列五》 2022-04-27 华创证券研究所 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 作为中期策略报告，对下半年的经济走势、资产走势、风险因素进行了详细的分析和展望。其中，经济部分，我们结合经济的“不可能三角”框架，得出结论：投资是抓手。投资中，政府、企业、居民三部门看，我们分别刻画了其投资的输入变量。得出结论：政府将成为投资发力的旗手，基建和技改是政府部门两大发力方向。资产部分，我们分析认为，下半年中美可能都将面临股债大切换。中国权益机会更大，美国债券机会更大。 投资逻辑 报告分为两部分。上篇是经济部分。下篇是资产部分。 经济部分，我们重点论述了为什么投资是抓手。以及，政府、企业、居民各自的投资函数是什么？他们如何才会增加投资？ 资产部分，我们重点论述了为什么下半年中美将迎来股债大切换？并进一步对中国的股票、债券、汇率；美国的股票和债券，进行了分析和展望。 风险部分，我们建议关注疫情、俄乌冲突、中美关系和欧洲尾部国家风险。 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 上：经济篇 ............................................................................................................................... 11 一、“不可能三角”下的增长突围：主动有为的胜负手是“投资” ................................. 11 （一）经济增长的牌面：上半年偏离目标较大，“三驾马车”各有隐忧 .................. 11 （二）宏观政策的加注：“不可能三角”下，增长突围的重心是投资...................... 11 （三）经济主体的跟注：三大部门何时会加码“投资”？ ....................................... 13 二、广义政府部门：三大要素齐具，基建+技改发力最为确定 ......................................... 14 （一）社会责任型主体：什么是政府部门的行为逻辑？ ........................................... 14 1、政府理解背后的机制：政府动能、横向竞争、纵向发包 ................................. 14 2、三要素齐具，基建和技改最为确定 ..................................................................... 14 （二）新老基建：“新”版1.6万亿，六个抓手 ............................................................. 15 （三）技术改造：小版2018年，两个方向 ................................................................. 16 三、企业部门：哪些行业更可能增加资本开支？ ............................................................... 18 （一）利润追求型主体：理论层面看，什么是企业部门的投资函数？.................... 18 （二）实际应用看，哪个因素更关键？ ....................................................................... 18 （三）展望：哪些行业未来更可能增加资本开支？ ................................................... 19 1、赛道角度，寻找中长期增速更快的行业 ............................................................. 19 2、政策角度，基建持续发力，地产料将稳住，对其他行业意味着什么？ .......... 20 3、外需视角，关注份额“抗跌”的品种 ................................................................. 20 4、通胀角度，下半年CPI上行意味着什么？ ......................................................... 22 四、居民部门：四大变量的组合 ........................................................................................... 22 （一）居民资产配置的考量——收益配置最大化 ....................................................... 22 （二）当下居民为何不愿意购房——房贷利率、房价涨幅是掣肘 ........................... 23 （三）未来展望：需要关注哪些变化？ ....................................................................... 24 五、经济金融数据展望 ........................................................................................................... 25 下：资产篇 ............................................................................................................................... 26 六、大类资产：中美或皆在大切换的前夜 ........................................................................... 26 （一）切换指示类指标都已接近极值 ........................................................................... 26 （二）美国在酝酿“卖股买债”：变盘的关键在美债，美债的关键在通胀 .............. 28 （三）中国在酝酿“卖债买股”：变盘的关键在权益，权益的关键是三座大山 ...... 30 七、利率：春光难依旧，风险在积聚 ................................................................................... 31 （一）真实社融才是债市的风向标 .................................................................