有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架

有形之手（4）：财政ABC之政府债务框架 核心观点 经济研究·宏观深度 本报告是“有形之手”系列研究的第四篇，从我国政府债务框架体系入手，系统梳理债务结构与特征。 证券分析师：王奕群证券分析师：田地0755-819824620755-81982035wangyiqun1@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980525110002S0980524090003 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 当前我国政府债占债券市场近五成，规模突破百万亿且仍在快速扩张。截至2026年6月，政府债存量约102.1万亿，占债券市场总规模的49.8%；预计2026年末余额将达109.5万亿，其中国债47.5万亿、地方债62万亿。 随着规模快速扩张，我国政府杠杆率超过70%。债务快速扩张的根源在于财政收入持续承压、内需不足背景下政府加杠杆托底经济。从信用扩张结构看，政府债在社融中的占比已超40%，成为社会加杠杆的主力；但债务对GDP的边际拉动效应持续下滑，每单位新增政府债务的GDP拉动值已不足0.1，远低于2015年前。 国债是逆周期调节的“主引擎”，下半年发行将显著提速。2026年国债净融资预计约6.7万亿，上半年进度仅46.4%，二季度明显慢于去年同期。随着超长期特别国债（1.3万亿）和注资特别国债（3000亿）在下半年集中落地，9月或迎全年净融资高峰。当前10年期国债收益率中枢位于1.7%-1.8%，在资产荒与财政发力交织下，利率下行空间仍存，但需警惕供给冲击的阶段性扰动。 地方债既是地方经济的“燃料”，也是地方财政的风险。2026年新增专项债限额4.4万亿，上半年发行进度48%，略慢于去年；但再融资债同比增18.9%，反映到期滚续压力加大。更值得关注的是，化债和土地储备已占新增专项债的31%（2025年一度超过40%），真正用于项目建设的资金仅剩约1.5万亿。在土地出让金较峰值腰斩、地方广义财政收入承压的背景下，地方债还本付息占广义财政收入比重已逼近30%——"借新还旧"的螺旋正在收紧。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济深度报告-当宏大叙事遇到微观持仓：基于CFTC数据的黄金择时策略》——2026-07-17《宏观经济深度报告-基于政策目标框架的流动性收紧分析》——2026-06-29《宏观经济深度报告-从稀缺准备金体系到充裕准备金体系——谈货币政策调控机制的改革》——2026-06-26《宏观深度：从央行政策目标看本轮流动性收紧进程》——2026-06-24《宏观经济深度报告-转型时期政策与经济之间关系的再探讨》——2026-06-09 隐债化解进入攻坚阶段，仍将占用大量资源。2024年的10万亿化债计划，截至6月已累计落地约7.7万亿，接近八成；再加上一些额外的资金，近两年半累计投放化债清欠资金9.1万亿。按当前节奏，今年末隐性债务余额预计回落至3.5万亿-4万亿区间。地方融资平台也在加快退出，截至2025年末，超82%的融资平台实现退出，存量经营性金融债务规模下降超74%。 风险提示：经济复苏存在波动。 内容目录 现状：我国政府债规模超100万亿................................................5财政可持续性：政府杠杆率快速上行..............................................5国债：逆周期调节的主要财政工具................................................7地方债：既是“燃料”，也是风险...............................................12隐性债务：财政整顿与化解节奏.................................................16风险提示.....................................................................20 图表目录 图1：广义赤字逐渐上行....................................................................5图2：政府债余额超过百万亿................................................................5图3：债务成为广义支出的决定因素..........................................................6图4：财政支出与政府融资同比增量的关系....................................................6图5：政府部门杠杆率快速上行..............................................................6图6：政府债增速远高于GDP.................................................................6图7：近几年政府债在全社会信用扩张中占比上升..............................................7图8：政府债务的拉动效果逐渐下行..........................................................7图9：债务率逐渐提高......................................................................7图10：国债收益率曲线.....................................................................8图11：国债历史发行历程...................................................................9图12：国债净融资完成度..................................................................10图13：国债余额与限额（2026为预计值）....................................................10图14：国债净融资进度（截至6月）........................................................11图15：国债月度发行数据（截至2026年6月）...............................................11图16：非政府的社融增速与利率............................................................12图17：美国国债收益率长期来看跟名义增速保持一致..........................................12图18：地方债分类（截至6月）............................................................13图19：地方债余额与限额..................................................................13图20：地方债发行月度额..................................................................14图21：地方债净融资（截至6月底）........................................................14图22：新增专项债发行月度................................................................14图23：地方债发行年限与利率..............................................................15图24：新增专项债项目分布（截至6月）....................................................15图25：新增专项债资金投向（截至6月）....................................................15图26：地方债每年的还本付息压力持续增大..................................................16图27：改革前城投债累积..................................................................17图28：置换债和特殊再融资债发行..........................................................17图29：城投债余额持续收窄................................................................18图30：城投有息债务增速大幅下降..........................................................18图31：各地城投有息债务增速下行..........................................................19图32：各地区城投债余额及其变动..........................................................19 表1：特别国债发行历史梳理................................................................9表2：各类地方债定义.....................................................................12表3：化债相关文件.......................................................................17表4：各地区经济数据.....................................................................19 在“有形之手”系列的前三篇，我们系统梳理了财政预算的框架以及收入改革的前景。决定财政支出能力的因素，除了税收和其他收入外，还有调入资金和新增政府债务的规模共同弥补财政收支的缺口，前者包括一部分“余粮”，后者则是将未来的资源调配到现在。在财政紧平衡的背景下，我国新增政府融资逐年上升，政府债务总额和杠杆率也随之快速攀升。 本篇为第四篇，主要梳理我国政府债务的结构和特征，来完善财政框架中的财政缺口部分。 现状：我国政府债规模超100万亿 政府债务规模占到我国债券市场总规模的一半。截至2026年6月，我国债券市场规模为204.9万亿，主要由政府债、金融债、同业存单、信用债等品种构成，政府债（国债+地方债）合计约102.1万亿，占比约49.8%，接近一半。其中国债规模为43.5万亿，地方债为58.6万亿。此外，广义的政府债务还包含由地方政府信用背书的隐性债务等。 预计2026年底全国政府债总额来到109.5万亿。其中国债余额47.5万亿，地方债余额62万亿。从财政扩张力度看，2025年广义赤字（财政赤字+新