债券市场2010年下半年投资展望：“有形之手”脉动市场

请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券报告2010年6月7日 债券分析师 何 欣，CFA 执业资格编号：S0960209060272 0755-82026833 hexin@cjis.cn 申俊华 执业资格编号：S0960108092937 0755-820206754 shenjunhua@cjis.cn 王 纯 执业资格编号：S0960109033549 0755-82026837 wangchun@cjis.cn 覃圣尧 0755－82026823 qinshengyao@cjis.cn 中债系列指数近一年收益 3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%09-0609-0709-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-05中债总财富指数中债国债总财富指数中债金融债券总财富指数中债企业债总财富指数 央行月度资金投放（-）或回笼（+） -5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,0002007200820092010(亿) 相关报告 利率市场2010年5月投资展望——债券市场上下两难 2010/5/4 债券市场2010年2季度投资展望——提高组合流动性 2010/3/30 债券市场2010年投资展望——波段机会值得期待 2010/1/7 债券市场2010年下半年投资展望 “有形之手”脉动市场 投资要点： ¾ “有形之手”脉动市场——始于4月中旬严厉的地产调控政策会在短期内对总需求产生一定抑制作用，解决之道是政府利用其他需求扩张政策进行微调，以保证总需求能较快完成结构转换，不过由于时点难以确认，经济的短期政策风险犹存。但我们对经济增长中期趋势仍乐观。 ¾ 市场震荡加剧——由于股市避险资金和商业银行交易账户的参与，债券市场震荡加剧，在变动方向上，我们不排除市场情绪推动市场估值向极端低位的水平靠拢。 ¾ 基准利率仍有可能调整，但时间推迟，幅度降低——为消除通胀预期并挽留储蓄存款，同时减轻对实体经济的冲击，预计存款利率上调幅度大于贷款利率的不对称加息可能是主要方式。 ¾ 警惕随时而至的估值修复，利率策略不折腾——基于银行资金成本将上行的判断，我们预计回购利率仍将保持在较高水平。收益率曲线长端的估值区间在〔3.2，3.6〕％之间震荡，跌破此区间需有更为糟糕的通缩情况发生方为合理，但我们认为可能性不大。基于股市和债市的估值修复可能随时展开，债市风险较高，建议投资人下半年继续维持略低于基准久期的核心仓位，组合久期建议置于3，利率策略不折腾。 ¾ 银行间信用市场投资结构采取哑铃型，交易所择机增持地产债——在中短期票据市场，我们建议投资人继续持有较低利差偏离度的债券，总体采取哑铃式的期限结构，以一年以下和五年为主。下半年信用产品供给多于上半年，但主要集中于中短期票据市场。高收益城投债发行有因应宏观政策调整再度增多的可能，但高收益地产债供给难见起色。建议交易所投资人利用可能出现的事件性冲击增持地产类公司债，尤其是参与保障性住房建设的发债人，这包括09天房债、09新黄浦、09中企债和09京城建。从评级与财务状况角度考虑，我们还建议投资人增持09银基债、09泛海债、09万业债和09华发债。 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/20 1 、“有形之手”脉动市场................................................................................................................................. 3 1.1 过度紧缩概率不大，但政策变动仍至为关键................................................................................... 3 1.2 交易资金的短期避险需求加剧市场震荡........................................................................................... 6 1.3 基准利率调整仍有可能，但不超过一次........................................................................................... 7 2 利率策略——估值偏贵，谨慎为上............................................................................................................... 9 2.1 加息更多影响市场短端....................................................................................................................... 9 2.2 10年期国债波动区间在〔3.2，3.6〕％之间，目前略贵.............................................................. 9 2.3 警惕随时而至的估值修复，利率策略不折腾................................................................................. 10 3 、信用策略——择机增持地产债................................................................................................................. 10 3.1 银行间中短票市场采取哑铃型策略................................................................................................. 10 3.2 利用信用事件增持交易所地产债..................................................................................................... 11 4 、债券供求预测——总体宽裕..................................................................................................................... 12 4.1 利率产品供给——1.6～1.8万亿.................................................................................................... 12 4.2 信用产品供给——8000~10000亿.................................................................................................... 13 z 中短期票据——以五大发行人投资规模匡算............................................................................. 14 z 企业债供给——关注城投债供给上升的可能............................................................................. 15 z 交易所公司债供给——地产债供给可能仍少............................................................................. 15 z 信用债供给合计............................................................................................................................. 16 4.3 债券净供给——13000-17000亿...................................................................................................... 16 z 资金总供求——静态匡算资金较为充裕..................................................................................... 17 4.4 机构投资需求分析——新增投资需求在1.6～1.9万亿............................................................... 17 z 商业银行——新增资金量供给在1.4～1.6万亿......................................................................... 17 z 保险公司——新增债券投资约1800~2000亿............................................................................. 18 z 基金——最大新增债券交易规模在1240~2100亿..................................................................... 18 债券报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/20 2010年，债券市场在充裕流动性的推动下，不断上行。时至年中针对地产的紧缩政策和欧洲货币危机又成为推动债券市场上行的因素之一。展望下半年，国内紧缩政策及其变数将是影响债券市场的主要动力，因其不仅会导致经济增长路径发生变化，更会影响到资本市场的情绪，从而导致债券市场估值向极端边际变动。 总体来看，由于保增长仍然是政策底线，但政策调整的时间和方式却是未知数，若再考虑到来自于股票市场的避险资金可能会加剧债券市场的波动，我们对下半年债券市场的总体判断是震荡加剧，但难成趋势性机会。故而建议投资人组合久期策略继续保持略低于基准久期的核心仓位。由于信用债的供给在总供给中占比不高，我们建议投资人的信用组合仍可以中低信用评级水平的债券为主。 1 、“有形之手”脉动市场 1.1 过度紧缩概率不大，但政策变动仍至为关键 始于4月中旬的严厉房地产调控政策使宏观经济前景变得扑朔迷离，政策主要着力于抑制房地产的投资性需求，但同样也会因改变预期而导致刚性需求推迟释放，并最终因房地产销售疲软而影响到地产投资，进而影响投资总体需求和经济增长。政策的“有形之手”如何变化，将成为市场波动的重要变量。我们看到： 调控快速陷入僵局，短期冲击仍难避免。4月中旬房地产新政出台后，地产销售已经开始出现明显下滑，但价格仍然保持坚挺，地产调控开始进入僵持阶段，根据我们信用分析师的分析，本次调控之前房地产商多已未雨绸缪，现金流较为充沛，财务结构也做了积极调整，相比07年房地产调控具备更好的财力基础。07年房价调整已然持续一年（图 1），故而今年房地产价格开始调整可能需要更长的时间。而源自房地产行业的需求占投资总比例的20％以上，更占到GDP总需求的１０％左右。从信贷需求的角度，同样可以计算出这个比例，因一季度新增住房需求中，大约有30％左右属于投资性需求，而非自住性