2010年下半年香港金融衍生品投资展望

12010年下半年香港金融衍生品投资展望陈文质何钟2010年6月 2提要‰下半年由于欧洲债务问题及经济增长放缓，香港市场将以振荡为主。内地CPI在三季度达到高点，并逐步下滑，如果三季度香港股市出现较大调整，四季度可能会有一定程度反弹。行业配置建议以内需和非周期性行业为主，主要包括：食品饮料、服装、零售、电信等行业。‰欧洲债务危机令风险偏好上扬，恐慌情绪卷土重来，市场不确定性进一步提高；引伸波幅从低位急促上扬，推高权证估值水平，风险对冲需求加强。‰下半年VIX指数可能高位振荡，前高后低；恒指引伸波幅三季度将振荡上升，四季度回调。‰针对引伸波幅前高后低和股票市场先调整再反弹的趋势，我们建议三季度买进周期性行业股票或指数的认沽期权和认沽权证，四季度卖出内需行业、非周期性行业股票及指数的认沽期权；振荡市中牛熊证收回概率加大，下半年建议投资者选择安全区间大、距离收回点位较远的牛熊证，三季度做恒指熊证，四季度做恒指牛证。 3目录1、2010上半年香港衍生品市场回顾2、2010下半年香港衍生品投资展望3、2010下半年香港衍生品投资策略 4数据来源：港交所，招商证券（香港）期权充分发挥风险对冲作用¾今年上半年香港市场的大幅振荡导致指数期权交易宗数上升，考虑到下半年市场仍将以振荡为主，期权交易仍会相对活跃¾上半年股票期权Call/Put比率维持在1.4左右，属较高水平，在振荡市及跌市中，股票期权充分发挥了个股风险对冲作用 5数据来源：港交所，招商证券（香港）期货交投未见明显活跃¾股票期货成交量大幅下滑¾指数期货交投未见明显活跃，套保交易占大多数 6近期引伸波幅上扬推高权证估值水平数据来源：SG，招商证券（香港）¾09年以来，市场引伸波幅持续走低，权证因估值较低并且杠杆倍数增大而再度受到投资者追捧¾牛熊证经历08、09的辉煌后，一方面由于市场的振荡导致强制收回事件频发，另一方面投资者也开始认识到牛熊证剩余价值和财务费用的设计缺陷而逐渐转投权证¾牛熊证90%的成交集中在恒指牛熊证，股票牛熊证有待进一步发展¾权证与牛熊证合计的成交额占市场比例普遍在20-25%之间引伸波幅五月份显著上扬，权证估值走高，牛熊证受到热捧 7下半年权证的成交将继续领跑牛熊证数据来源：SG，招商证券（香港）¾今年以来权证发行量同比大幅上升¾下半年我们判断引伸波幅将振荡上行，虽然这将导致权证估值偏高，但相对历史水平仍然较低，并且在同等杠杆倍数的条件下，权证进可攻退可守的优势和牛熊证设计上的缺陷将使得权证在下半年继续领跑牛熊证¾牛熊证的收回机制与高“死亡率”，发行量一直维持在较高的水平 8权证——发行商逐渐两极分化数据来源：SG，港交所，招商证券（香港）¾当前有23家权证发行商，仍活跃的发行商17家，主要发行商前5个月月均发行量均在20只以上,相比09年有大幅提升，权证市场普遍回暖；法兴仍是龙头老大,月均权证发行数达到61只¾权证发行商集中度有所下降，前五大发行商发行量占比从09年的55%下滑至42%¾瑞信、高盛和巴银锐意进取，增长势头强劲，大有赶超之势¾汇理、富通、德利和中行已基本退出权证市场，连续18个月发行量为0 9牛熊证——瑞银第一，瑞信后来者居上¾当前有14家牛熊证发行商,其中2010年前5个月牛熊证月均发行量在50只以上的有6家，其中瑞银占据发行市场31%份额，稳坐第一¾牛熊证前五大发行商发行量占比合计为75%，相对09年市场集中度略有下滑¾瑞信从09年8月进军牛熊证市场，目前已跃居第五，势头强劲¾中银、美林、麦银和巴银较不活跃，鲜有发行数据来源：SG，港交所，招商证券（香港） 10目录1、2010上半年香港衍生品市场回顾2、2010下半年香港衍生品投资展望3、2010下半年香港衍生品投资策略 11香港市场估值合理数据来源：彭博，招商证券（香港）¾目前香港市场PE处于历史平均水平，估值水平不高¾今年以来，全球股市整体表现较差，香港市场受制于美股与A股的双重影响 12数据来源：SG，彭博，招商证券（香港）欧洲债务危机令风险偏好上扬¾衡量风险偏好的指标——新兴市场债券指数价差与恒生指数3月期场外期权的引伸波幅过去2个月显著上扬，主要受希腊债务危机恶化所影响，投资者风险偏好明显上升¾欧元成员国西班牙将在今年7月进入债务集中偿付期，市场担忧它将成为第二张“多米诺骨牌”，我们预计未来半年市场的风险偏好将居高不下 13数据来源：港交所，彭博，招商证券（香港）风险对冲需求加强¾股票市场在08年9-10月、09年2-3月及10年4-5月大幅下跌，从衍生品市场的成交量来看，这三段时期期货和期权的成交量明显放大，风险对冲需求上升¾但现货市场的权证与牛熊证在这三段时期的交投表现并不活跃，作为进攻型的杠杆产品，在市场下挫时缩量，表明权证与牛熊证并未发挥风险对冲作用 14市场信心不足，不确定性正大幅上升数据来源：彭博，招商证券（香港）¾美国CBOE的“恐慌指数”VIX在过去一个月显著上扬，高居于40%以上，欧债危机颠覆了后次贷危机市场信心的恢复之路，恐慌情绪卷土重来¾欧洲各国主要股票市场的波动率指数呈现相同趋势，全球资本市场未来半年的不确定性正大幅提升 15引伸波幅下半年将高位振荡数据来源：彭博，招商证券（香港）¾恒生指数引伸波幅近期亦随着外围市场大幅上扬，下半年我们认为3月期引伸波幅将维持高位振荡局势，有可能前高后低¾期权及权证的投资者中长期可维持Long position，做多未来的引伸波幅 16数据来源：彭博，招商证券（香港）多数权重股的引伸波幅处于一年以来的低位注：数据截止至2010-6-4 17目录1、2010上半年香港衍生品市场回顾2、2010下半年香港衍生品投资展望3、2010下半年香港衍生品投资策略 182010下半年金融衍生品投资策略¾我们的策略团队认为，下半年由于欧洲债务问题及经济增长放缓，香港市场将以振荡为主。内地CPI在三季度达到高点，并逐步下滑，如果三季度香港股市出现较大调整，四季度可能会有一定程度反弹。从行业选择上来看，下半年投资应以内需类行业为主，以非周期性行业为主，主要包括：食品饮料、服装、零售、电信等行业。¾欧洲债务危机令风险偏好上扬，恐慌情绪卷土重来，市场不确定性进一步提高，下半年VIX指数可能高位振荡，前高后低。¾因市场的振荡，恒指3月期引伸波幅三季度将振荡上升，四季度回调。¾针对市场的振荡性，建议投资者可用期货和期权对长期头寸进行套期保值和风险对冲。¾针对引伸波幅前高后低和股票市场先调整再反弹的趋势，我们建议三季度买进周期性行业股票或指数的认沽期权和认沽权证，四季度卖出内需行业、非周期性行业股票及指数的认沽期权。¾振荡市中牛熊证收回概率加大，下半年建议投资者选择安全区间大、距离收回点位较远的牛熊证，三季度做恒指熊证，四季度做恒指牛证。 19欢迎交流！陈文质0755-83295367cwz@cmschina.com.cn 20免责声明本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1类(证券交易)、第2类(期货合约交易)、第4类(就证券提供意见)、第6类(就机构融资提供意见)和第9类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的建议、出价、询价、邀请、广告及推荐等。本报告的信息来源于招商证券(香港)认为可靠的公开资料，但我公司对这些信息的准确性、有效性和完整性均不作任何保证。招商证券(香港)可随时更改报告中的内容、意见和估计等，且并不承诺提供任何有关变更的通知。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者须按照自己的判断决定是否使用本报告所载的内容和信息并自行承担相关的风险，且投资者应按其本身的投资目标及财务状况而非本报告作出自己的投资决策。招商证券(香港)或关联机构可能会持有报告中所提到公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归招商证券(香港)所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和刊登。