1行业景气高峰来临——2010年下半年香港股票市场航空行业投资展望招商证券(香港)研究部 余黄炎2010年6月渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 2提要2009年第三季度以来，国内三大航空公司客座率创新高；国泰航空的客座率也达到历史上较高的水平。2010年中国国航和国泰航空将达到较高的盈利水平。但中国南方航空和中国东方航空盈利能力仍然较差。从事飞机维修业务的香港飞机工程在2009年业绩大幅下降，2010年将恢复增长。近期航空公司及相关公司的股价已经有一定幅度下跌。我们对中国国航和国泰航空评级为“买入”，对香港飞机工程也评级为“买入”。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 31.中国航空客运业供求状况分析2.航空公司的燃油成本分析3.汇兑收益分析4.各公司业务分析及盈利预测5.评级目录渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 42000－2009年中国民航旅客周转量增长较快2000－2009年，中国民航旅客周转量复合增长率15%，该增长率超过中国同期GDP的增速。其中，国内航线（含港澳台航线）旅客周转量复合增长率16%，国际航线旅客周转量复合增长率11%。资料来源：中国民用航空局全国民航旅客周转量(百万人公里)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002000200120022003200420052006200720082009 国内航线(含港澳台航线) 国际航线渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 52000年以来中国航空业平均客座率逐年上升忽略2007－2009年之间的中国民航客运客座率波动，则从2000年以来中国民航客运客座率总体上表现出逐年上升的趋势，从2000年的61%上升到2009年的75%。资料来源：中国民用航空局中国航空客运平均客座率61%62%64%65%70%72%74%76%74%75%50%55%60%65%70%75%80%85%90%2000200120022003200420052006200720082009渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 62009年第三季度以来国内航空客运业需求旺盛中国南方航空的客运业务数据反映全国航空客运情况。因为中国南方航空85%以上的旅客周转量是国内航线，其全部旅客周转量占全国航空业旅客周转量的28%。中国南方航空的客座率显示，2009年第三季度以来，全国航空客运业需求非常旺盛。资料来源：公司资料中国南方航空客座率74%72%74%75%76%74%75%77%78%70%72%74%76%78%80%1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q10渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 7人均收入上升推动航空客运需求增长美国的航空客运增速可供参照。1965－1974年之间，美国的人均GDP从3600美元增长至6900美元。在此期间，美国的航空旅客周转量复合增长率达到10%。2009年，中国人均GDP已经达到3680美元，预计2010－2015年中国人均GDP将较快增长，2015年达到7000美元。中国人均GDP(美元)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00020092010E2011E2012E2013E2014E2015E资料来源：中国国家统计局，招商证券(香港)预测渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 8预计2010年中国航空客运量增长13%根据今年1－4月中国航空客运表现情况，和当前航空需求旺盛的总体判断，我们预测全年全国旅客周转量同比增长13%。由于2010－2012年国内主要航空公司的运力增长大致不超过11%，因此主要航空公司的客座率将维持75%以上的较高水平。全国旅客周转量(百万人公里)60,00065,00070,00075,00080,00085,00090,00095,000100,0001Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10 2Q10 3Q10 4Q10资料来源：中国民航局，招商证券(香港)预测渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 91.中国航空客运业供求状况分析2.航空公司的燃油成本分析3.汇兑收益分析4.各公司业务分析及盈利预测5.评级目录渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 102010年燃油价格将处于较高水平2010年上半年国际原油期货均价为79美元/桶。我们现假设2010年和2011年国际原油平均价格为75美元/桶。资料来源：Bloomberg2009.1－2010.5期间Brent原油期货价格及其平均值30405060708090100Jan-09Feb-09Mar-09Apr-09May-09Jun-09Jul-09Aug-09Sep-09Oct-09Nov-09Dec-09Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 11国际原油价格不可能回到40美元/桶以下的价格2004年以前，国际原油价格低于40美元/桶。2004年以后，国际原油价格高于40美元/桶。原油开采成本不断提高，使得原油价格长期将只升不降。以中国海洋石油公司为例，其桶油当量的开采成本目前已经在40美元/桶附近。中国海洋石油的油气生产单位费用(美元/桶油当量)0510152025303540452003200420052006200720082009资料来源：公司资料渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 12燃油套期保值合约的公允价值将保持大致稳定2009年末国际原油价格为78美元/桶。我们预计2010年末原油价格与2009年末接近。因此估计2010年内各航空公司来自燃油套期保值合约的公允价值变动的盈亏将很少，可忽略不计。资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测各航空公司的燃油套期保值合约公允价值变动盈亏预测0 0 (200)2,758 (7,970)933 国泰航空0 0 (200)3,775 (6,401)84 中国东方航空0 0 0 45 (124)90 中国南方航空0 0 (200)2,758 (7,899)236 中国国航2012E2011E2010E200920082007人民币百万元渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 131.中国航空客运业供求状况分析2.航空公司的燃油成本分析3.汇兑收益分析4.各公司业务分析及盈利预测5.评级目录渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 14中资航空公司将有汇兑收益我公司宏观分析师预计2010年人民币对美元将升值3%。从而2010年三大中资航空公司汇兑收益均将超过5亿元人民币。300 700 800 95 1,972 2,023 中国东方航空1,400 900 1,000 93 2,592 2,832 中国南方航空1,500 1,100 1,300 110 1,487 2,030 中国国航2012E2011E2010E200920082007人民币百万元资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测三大中资航空公司的汇兑收益预测渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 151.中国航空客运业供求状况分析2.航空公司的燃油成本分析3.汇兑收益分析4.各公司业务分析及盈利预测5.评级内容渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 16中国国航国内航线客运业务网络扩张成果显著。2009年成立了上海分公司和湖北分公司，2010年3月成功控股了深圳航空。国际航线客运业务今年受欧洲火山灰事件影响，但收入受影响幅度估计低于1%。货运业务与国泰航空合作，并增加运力，成效有待观察。2010年内增发A股和H股的事宜何时实施及发行价格多少尚不可知。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 17国泰航空2009年第三季度以来客运业务恢复良好，今年第一季度客座率高达85%；货运业务恢复良好，今年第一季度货邮运载率高达78%。公司已经发布公告，表示上半年业绩将较好。预计2010年全年经常性盈利超过45亿港元，每股经常性盈利达HK$1.2。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 18香港飞机工程2009年业务和盈利下跌。2009年收入下跌17%，净利润下跌40%，公司香港本部和厦门太古飞机工程的业务量均下滑。2010年香港和亚太地区的航空业在复苏，中国航空业继续增长。香港和厦门的机身维修业务今年将恢复增长。受益于亚太地区航空业和中国航空业的增长，公司的香港本部机身维修业务和厦门太古飞机工程公司的业务今年都将恢复增长。我们预计公司2010年营业额比2009年将增长19%，从而接近2008年营业额。渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 19航空公司和相关公司经常性盈利预测资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测航空公司及相关公司经常性盈利预测1,4051,182963652HK$香港飞机工程6,786 5,641 4,590 3,659 HK$国泰航空3,202 1,477 (205)(850)RMB中国东方航空3,157 3,103 1,112 (1,726)RMB中国南方航空5,036 6,225 3,435 3,823 RMB中国国航2012E2011E2010E2009经常性净利润(百万元)币种公司名称渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 20航空公司和相关公司盈利预测资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测航空公司及相关公司盈利预测1,4231,199981688HK$香港飞机工程6,786 5,641 5,172 4,694 HK$国泰航空4,064 2,655 1,082 169 RMB中国东方航空4,432 4,015 2,988 330 RMB中国南方航空9,486 7,787 5,105 4,854 RMB中国国航2012E2011E2010E2009净利润(百万元)币种公司名称渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 211.中国航空客运业供求状况分析2.航空公司的燃油成本分析3.汇兑收益分析4.各公司业务分析及盈利预测5.评级目录渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 22股票最新评级资料来源：公司资料，招商证券(香港)预测，股价为6月4日收盘价航空公司及相关公司最新估值和评级-1.5--4.02009P/B (x)-1.3--2.92010E1513--242010E2317--212009P/E (x)买入PB=1.8HK$21.30 HK$14.60 国泰航空买入PE=20HK$116HK$84.00香港飞机工程--PB=3.5估值标准--HK$2.79 中国东方航空--HK$2.42 中国南方航空买入HK$10.90 HK$7.86 中国国航评级目标价最新股价公司名称渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 23欢迎交流！余黄炎0755 - 83143907yuhuangyan@cmschina.com.cn渐飞研究报告 - http://bg.panlv.net 24免责声明本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC)所发的营业牌照，并由SFC按照《证券及期货条例》进行监管。招商证券(香港)目前的经营范围包括第1类(证券交易)、第2类(期货合约交易)、第4类(就证券提供意见)、第6类(就机构融资提供意见)和第9类(提供资产管理)。本报告中的内容和意见仅供参考，其并不构成对所述证券或相关金融工具的