2010年下半年香港股票市场金属行业投资展望：在动荡中捕捉机会

在动荡中捕捉机会2010年下半年香港股票市场金属行业投资展望招商证券（香港）研究部 魏晓爽2010年6月 ‰总体来看，受欧洲债务危机的影响，除黄金以外的金属价格将整体以波动为主要特征。从细分品种的价格表现来看，金>铜>铝>镍>钼>铅>锌。‰2010年金属企业全年盈利将强于2009年，但2010年第三、四季度盈利将逐渐弱于2009年。从细分品种看，金矿>铜矿>镍矿>钼矿>铅锌矿>加工企业>铝冶炼>铜冶炼。‰受市场避险情绪的影响，估值下调。建议投资者关注四大投资主题（1）对于大幅下跌偏离价值的股票把握建仓机会；（2）黄金类股票中估值较为合理的个股；（3）上市公司在过去或未来控制资源量有明显增加的；（4）公司自有矿山产能在最近2年有较大增长的。按照这四大主题，我们给予招金矿业（1818.HK)“买入”评级，江西铜业(0358.HK)、紫金矿业（2899.HK）“优于大市”评级。提要 1.铜、铝2.镍、钼3.黄金4.其他内容 波动率指数和美元指数的短期走势对金属价格形成压力资料来源：Bloomberg，招商证券(香港)，以2010年6月4日收盘价为准LMEX VS.VIXLMEX VS.DXY¾LME金属价格指数与波动率指数(VIX)和美元指数(DXY)存在较强的负相关关系。回归表明，2000年5月至今，LMEX与VIX的相关系数为-0.24，LMEX与DXY的相关系数为-0.78。¾招商证券（香港）宏观组预测，随着欧洲债务危机的进一步深化，VIX和DXY短期内仍呈震荡上行趋势，这对金属价格形成一定的下行压力。 资料来源：Wind, 招商证券(香港)中国十种有色金属库存季度变化 中国钢材库存季度变化中国金属社会库存可能会继续上升¾从1季度数据来看，中国钢材库存和中国十种有色金属库存在2010年1季度皆出现大幅增长。¾5月份汽车产销量环比双降1成，且汽车库存量111万吨已逼近警戒线；房地产的新开工面积数据也不太乐观。¾从下游需求的景气度来看，如果按照目前的金属产量增速，社会库存可能将继续上升。 资料来源：Bloomberg, 招商证券(香港)，以2010年6月4日收盘价为准自08-09最高点最大跌幅发生在远东钢铁 自08-09最高点最大涨幅发生在铅不同金属品种表现将有分化¾从2008-2009年的金属价格剧烈跌涨来看，不同金属品种出现较大分化。¾在主要金属品种里边，钢铁的跌幅最深，涨幅最小；铜和锌为比较好的品种，跌幅相对较小，涨幅相对较大；铅为其中最暴涨暴跌类型，跌幅深，弹性大。¾如果金属价格再面临调整，铜和锌仍将可能是表现最好的。 铜：中国未来一年需求增速或不乐观资料来源：CEIC，Wind，海尔集团，招商证券（香港）预测中国铜需求行业分布 中国铜制品单位含铜量电力45%白电18%交通运输9%建筑8%电子8%其他12%中国铜需求行业分布2000-2010中国铜月度表观消费量中国铜需求行业景气度预测 铜:世界需求或因中国需求拉升动能减弱及欧债危机而放缓资料来源：Bloomberg，招商证券(香港)中国精铜月度进口量 中国粗铜月度进口量全球精铜表观消费量全球铜需求国家景气度预测3月后为预测数据3月后为预测数据3月后为预测数据 铜：矿山供给的局限性决定了铜价将依然盘整在高位资料来源：ICSG，招商证券（香港）¾根据ICSG（国际铜研究小组）2010年4月30日发布的预测数据，2010-2011年全球矿产铜产量将分别为1680.5万吨、1730.1万吨，同比分别增长104.9万吨、49.6万吨，其增量主要来自于非洲和拉美矿的扩产。¾而矿石品位下降，项目融资压力增大，能源供应瓶颈，罢工事件，地震，局部地区的和平和安全等因素的存在将使得该产量可能会弱于预测。¾铜的这种矿山供给的局限性决定了铜价将依然盘整在高位。2010-2011矿产铜产量预测 铜：冶炼企业将不能分享铜价回归的好处而寄希望于副产品TC/RC总费用计算表资料来源：招商证券（香港）计算¾2010年TC/RC谈判价格为46.5/4.65，这个价格折合成人民币为总费用1807，意味着只有生产成本在1807元、吨以下的铜冶炼企业才能盈利，大家熟知的江铜的冶炼成本大约为2200元/吨，得益于规模效应，该成本在行业中已属较低的成本。因此在2010年TC/RC条款下，单凭铜产品的盈利，冶炼企业几乎不能分享铜价回归带来的好处，必须寄希望于副产品。¾而从副产品的情况来看，黄金价格目前已升至1200美元/盎司以上，硫酸价格已升至400元/吨以上，该两种产业的景气度将影响2010铜冶炼企业的景气度。 铜板块投资主题：关注自产铜精矿产能将有显著增加的公司资料来源：招商证券（香港）¾铜产业链上分布三种类型企业：上游铜矿山、中游铜冶炼、下游铜加工。自2003年以来，中国需求推动包括铜在内的大宗商品价格迅速上涨。由于中国铜矿山的稀缺以及中国需求的增长，使得定价权集中在上游铜矿生产商手里，出现了上游铜矿企业享受高毛利、中游冶炼企业靠副产品维持微利、下游铜加工企业赚取稳定加工费的三钟完全不同的盈利模式。¾因此，针对于中国内地铜企的铜板块投资的关注点主要集中在以下两个方面：（1）铜价的涨跌；（2）规模的提升。由于未来一段时间铜价的涨跌因为欧洲债务危机前景很不明朗，规模提升为我们目前阶段的投资主题。自有铜精矿规模、冶炼规模、铜加工规模这三者对盈利提升的排序依次是自有>加工>冶炼。而中国特有的地质条件也制约了自有铜精矿规模的提升空间。铜产业链不同类型企业比较 江西铜业2009年产品流程图 江西铜业2009年底控制资源储量资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测，PE计算以2010年6月4日收盘价为准自产铜产能扩充为2010-2011江铜盈利重要驱动力江西铜业股价已处于价值投资区间江西铜业（358.HK）评级：优于大市 数据来源：Bloomberg，CRU，招商证券(香港）预测铝：房地产调控可能令中国需求增速放缓中国铝需求行业分布 房地产调控可能令新开工面积增速下滑房地产36%汽车18%电力15%机械12%包装12%其他7%中国铝需求行业分布中国原铝表观消费量3月增至历史新高139.3万吨中国原铝产量3月增至历史新高139.4万吨 铝：电价调整为淘汰落后产能和压缩企业利润的双刃剑5月12日，国家发展改革委、国家电监会、国家能源局联合下发《关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知》，全面清理对高耗能企业的用电价格优惠。自2010年6月1日起，将限制类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时0.05元提高到0.10元，淘汰类企业执行的电价加价标准由现行每千瓦时0.20元提高到0.30元。在此基础上，各地可根据需要，进一步提高对淘汰类和限制类企业的加价标准。淘汰落后产能 压缩企业利润资料来源：招商证券（香港）计算 铝：巨大存货压力及欧洲债务危机将制约铝价上升空间全球铝消费量与产量比较 全球铝存货处于高位¾从截止到2010年3月的全球的铝消费量和产量比较来看，处于动态的平衡。根据中铝年报披露，2009年底，全球电解铝开工率大约为82%，2009年12月全球电解铝产量为315万吨，2010年3月为343万吨，假如没有新增的产能，则2010年3月全球电解铝开工率已达89%，上升空间有限。¾但存货压力和欧洲债务危机依然制约着铝价上升空间。仅目前LME存货已相当于1.3个月的消费量，而社会库存要大于LME库存。欧洲债务危机将可能使得全球铝需求增速放缓、铝期货商趋于保守、美元升值。数据来源：Bloomberg，招商证券(香港） 铝：冶炼企业要好于钢和铜，但盈利空间仍面临压缩铝冶炼钢冶炼铜冶炼上游议价能力高中低下游景气程度中低高中游产能过剩中高低就冶炼企业而言，铝>钢>铜资料来源：招商证券（香港)，注，高、中、低仅限于三者比较，非绝对评价。未来趋势对利润影响铝土矿价格波动NA电价上升—电解铝价格波动NA铝冶炼企业盈利空间面临压缩资料来源：招商证券（香港) 中铝产品流程图 投资价值分析中国铝业（2600.HK）评级：中性中铝2009电解铝成本分解图资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测，PE计算以2010年6月4日收盘价为准中铝2009氧化铝成本分解图 1.铜、铝2.镍、钼3.黄金4.其他内容 镍：中国钢铁高产量、高库存、盈利能力下滑将影响镍需求中国需求推动全球镍需求（00.06-10.03）2010年1-4月，中国共计生产粗钢2.13亿吨，如果按此趋势生产，2010年全年将达6.39亿吨粗钢，同比2009年将净增7339万吨或13%。目前中国钢材社会库存估计已达到8000万吨，相当于中国2个月的消费量。高存货及高产量以及增速放缓的需求使得钢铁价格无法延续涨势，而进口铁矿石价格的同比大幅增长使得钢铁公司盈利能力大幅下滑。盈利能力下滑的钢铁公司必须通过减产来换取价格的回升，因此由中国钢铁产量推动的世界镍需求前景并不乐观。铁矿石价格高企亦是中国钢铁盈利下滑的原因之一资料来源：Bloomberg，招商证券（香港) 镍：价格上涨空间有限从全球镍表观消费量和产量缺口与镍价对比来看，当镍出现严重的全球性的供过于求的时候，将促使镍价走低；而镍价走高，却并不一定是全球性的供不应求，历史上的两次镍价大涨，一次是06年开始的横空超涨，一次是09年开始的绝地反弹，其背后的推动力主要在中国。而随着上文提到的来自中国钢铁业的需求减弱，以及全球红土镍和含镍生铁的供给压力，再加上镍期货商趋于保守险以及美元因欧洲债务危机而持续升值等因素，镍价上涨空间有限。全球镍消费与产量对比图 镍价的两次大涨来自于中国需求资料来源：Bloomberg，招商证券（香港) 2008-2009自产矿产量保持稳定增长镍、铜双轮驱动盈利模式资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测，PE计算以2010年6月4日收盘价为准矿山与冶炼产能为2010-2012盈利重要驱动高毛利、高现金、高增长的新鑫模式新鑫矿业（3833.HK）评级：中性 钼：中国供给与欧洲定价——有别于铜、镍、铁的规则与其他金属品种有别，中国具有排名世界第一的钼储量，中国每年生产的钼精矿也完全能够自给自足中国自己的产量。然而，钼的定价权却在欧洲。每年中国生产的钼除了用于自主消费以外，还有相当一部分出口。这种中国供给与欧洲定价的规则，有别于铜、镍、铁等矿石的外国供给与外国定价，也限制了钼价的炒作空间。国家 钼储量（万吨） 储量基础（万吨）中国330830美国270540智利110250加拿大4591俄罗斯2436亚美尼亚2040秘鲁1423墨西哥13.523哈萨克斯坦1320吉尔吉斯斯坦1018乌兹别克斯坦615伊朗514蒙古35全球总计8601,900全球钼储量分布中国钼矿产量占据全球接近40%资料来源：国际钼协会，Wind，美国地质勘探局，招商证券（香港） 钼：钢铁业未来下滑趋势将影响钼需求资料来源：国际钼协会，Wind，美国地质勘探局，招商证券（香港）钼消费需求分布钼的需求主要集中在钢铁业，其中建筑用钢约占35%，不锈钢约占25%，工具钢约占9%，三者合计69%，另有约15%用于化工。因此钼可以看作是钢铁业和化工业的衍生产业。不利于中国的定价模式使得自2009年以来中国钼（MoO3）的价格一直低于西方钼，这无形中已蚕食中国钼企业的利润。而从坊间的调查发现，中国钼企业遍地开花，缺乏统一的管理。这种储量丰富加缺乏约束导致的供给混乱局面如果不得以治理，钼产品将长期缺乏竞争力。而从近