2010年下半年香港股票市场纺织服装行业投资展望：志美而行厉

1志美而行厉2010年下半年香港股票市场纺织服装行业投资展望招商证券（香港）研究部 赵晓2010年6月提要08年中国人均GDP超过3000美元，2015年人均GDP将突破8000美元。根据国际经验，当人均GDP超过3000美元后，消费者的结构和习惯会有所改变，开始更多的追求品牌和产品所蕴含的文化。09年中国开始进入服装消费的黄金增长期，预计2010年服装市场消费需求增长为19.3%。原材料成本的上涨及工资上调短期对于纺织服装企业有负面影响。但对品牌运营商而言，销售规模扩大可带来一定的经营规模经济效应，一定程度上可抵御工资上调带来的负面影响。因此在相似的经营模式下，规模较大、增长较快的品牌运营企业受薪酬变动影响较小。建议关注利郎、李宁、安踏、特步、百丽等。中低端的休闲运动服装公司有望获得高于行业的平均增长。品牌价值逐渐建立的过程是公司未来业绩的加速器。我们看好安踏（0202.HK)与奥组委的联姻过程给公司带来的品牌提升，推荐低估值高增长的特步（1368.HK)、匹克(1968.HK)和中国利郎(1234.HK)。 2目录¾服装行业消费需求及未来增长动力¾2010下半年消费市场走势预测¾服装上市公司各具盈利优劣势¾服装行业的投资策略中国消费市场增长动力排名宏观动力驱动未来1-2 年未来3-5 年1经济驱动：国民人均生产水平进入快速增长期，人均消费水平继续提升。高高2政府支持：继续刺激消费政策的实施，提高和促进农村消费需求。高中等排名微观动力驱动未来1-2 年未来3-5 年1购买力提高，消费水平升级：中产消费阶层规模的扩大和日益富裕的国民，促进消费趋于生活休闲化，提高了娱乐、休闲、服装和鞋类产品的消费能力。而由于生活质量的改善和西方文化的涌入，消费者更趋向于高质量、高性能的产品。高高2城市化进程，推动三四线城市居民消费水平：三四线城市将成为消费的主要市场推动力。未来20年间，中国将有约3.5亿人口加入城市人口的大军。高高3需求不断增长的年轻一代：80、90年代的消费力不断增加。将来他们会成为消费人口的主要驱动力，也是众多家庭未来消费的主要决策者。中等 中等资料来源：招商证券（香港） 3数据来源：CEIC,招商证券(香港)-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28% 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 20090%5%10%15%20%25%30%同比增长(城镇)同比增长(农村)农村/城镇增长(%)占比(%)城镇和农村的人均衣着支出同比增长从2005年呈现逐渐放缓的趋势。2009年，农村人均衣着支出仅为233元，相当于城镇人均衣着支出的18.1%，且低于平均水平。我们预计随着人均收入的逐渐增长、政府的消费刺激政策、农村生活环境的改善以及我们对于中国消费市场未来十年快速增长的判断，农村与城镇间的差距将逐渐缩小，释放巨大消费潜力。农村人均现金消费累计衣着支出同比增长率-10%0%10%20%30%40%50%天津广西内蒙古西藏河北山东四川云南湖北浙江江苏重庆陕西黑龙江湖南宁夏河南北京甘肃山西青海辽宁江西安徽广东吉林新疆福建上海贵州海南城市人均消费衣着累计支出同比增长率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%济南合肥广州西安南京乌鲁木武汉成都杭州呼和浩长春长沙天津西宁银川南宁福州沈阳北京兰州重庆哈尔滨宁波郑州厦门贵阳上海大连石家庄海口太原深圳昆明拉萨南昌青岛图：城市人均衣着消费支出同比增长 图：农村人均衣着消费支出同比增长图：农村的人均衣着支出远低于城镇水平农村人均衣着支出提升空间潜力大从1949-2010年，人口出生的两个高峰期：1949-1958年和为1962-1973年。如果按照2010年计算，目前这两段时间的人为52-61岁和37-48岁。根据2008年人口年龄分布来看，30-49岁约占总人口33.0%，属于具有一定较强经济实力的消费群体。其中30-39岁为中产阶层的主要组成部分，20-29岁的占比增长最快。消费倾向：1) 产品需要拥有一定品牌知名度；2) 性价比高；3) 服饰消费弹性较大，经济低迷期倾向减少服饰开支。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01949195119531955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009人口出生率资料来源：CEIC、招商证券(香港)整理 资料来源：CEIC、招商证券(香港)整理；注：2008年人口普查数据样本约为118万人图：1949-2009年的人口出生率图：按年龄类别划分人口中产阶层为主要的消费群体 41%1%4%32%74%99%99%96%68%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19901996200220082014E中产阶层其他阶层中高收入家庭(20%)（人均可支配收入2700美元）高收入家庭(10%)（人均可支配收入3700美元)最高收入家庭(10%)（人均可支配收入为6100美元）资料来源：CEIC、耐克公司子资料，招商证券(香港)整理图：2014年中国中层阶级人口会增加一倍资料来源：中国统计年鉴、CRR、招商证券(香港)整理图：按照类别划分城镇人均衣着支出同比增长情况09年中等收入城镇人均可支配收入平均同比额增长为9.8%，其消费能力上升速度为略低于高等收入人群，且衣着支出占比每年微增，高于平均消费占比的10%左右，是未来主要消费群体。根据，耐克2009年的最新报告中显示，中国是公司未来5年内主要战略地区。而中国中级阶层的人口会在2014年增长一倍。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%最低收入户 低收入户 中等偏下户 中等收入户 中等偏上户 高收入户 最高收入户 平均200620072008预计中产阶层人口2014年增一倍自然需求增长人均衣着支出增长2009(7.1%); 2010(10.0%); 2011(8.1%)城市化2009-2013复合增长率：4.6%服装市场消费需求增长率2009(16.2%)2010(19.3%)2011(17.2%)预计2010年服装市场消费需求增长19.3%2.6 0.4 0.8 0.9 30-45岁1.8 0.8 0.8 0.925-29岁1.1 0.0 0.2 1.2 19-24岁1.8 0.40.60.9 平均每人每年女鞋西装运动服运动鞋消费需求2.6 0.4 0.8 0.9 30-45岁1.8 0.8 0.8 0.925-29岁1.1 0.0 0.2 1.2 19-24岁1.8 0.40.60.9 平均每人每年女鞋西装运动服运动鞋消费需求数据来源：招商证券(香港)根据对49个消费者抽样调查，其中53.7%为男性消费者，46.3%为女性消费者。26.8%消费者为年龄19-24岁，42.9%为年龄25-29岁，30.4%为年龄30-45岁。其中19-24岁和女性消费群体拥有较高的消费需求及购买力。自然需求增长加上个人的消费需求增长，服装市场消费需求增长率为2009(16.2%);2010(19.3%);2011(17.2%)。 5目录¾服装行业消费需求及未来增长动力¾2010下半年消费市场走势预测¾服装上市公司各具盈利优劣势¾服装行业的投资策略-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01/200703/200705/200707/200709/200711/200701/200803/200805/200807/200809/200811/200801/200903/200905/200907/200909/200911/200901/201003/2010商品零售(限额以上企业)同比增长纺织服装制造:产品销售收入:累计-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01/200703/200705/200707/200709/200711/200701/200803/200805/200807/200809/200811/200801/200903/200905/200907/200909/200911/200901/201003/2010商品零售(限额以上企业)同比增长纺织服装行业生产额同比增长1525354555657501/200703/200705/200707/200709/200711/200701/200803/200805/200807/200809/200811/200801/200903/200905/200907/200909/200911/200901/201003/20107911131517192101/200703/200705/200707/200709/200711/200701/200803/200805/200807/200809/200811/200801/200903/200905/200907/200909/200911/200901/201003/2010资料来源：彭博、ICEC、招商证券(香港)整理图：零售额比企业销售增长领先1个月 图：零售额比产额增长领先1-3个月图：招商证券(香港)品牌服饰指数表现疲软 图：招商证券(香港)纺织生产指数有下跌风险品牌服饰走势疲软，但较纺织生产具较高防御性 6图：中国动向订货会订单同比增长图图：安踏订货会订单同比增长图图：特步订货会订单同比增长图图：李宁订货会订单同比增长图资料来源：彭博、公司资料、招商证券(香港)订单短期增长势头放缓0%10%20%30%40%50%60%70%80%01/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 00订货会订单同比增长(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 00订货会订单同比增长0%10%20%30%40%50%60%12/ 0703/ 0806/ 0809/ 0812/ 0803/ 0906/ 0909/ 0912/ 0903/ 10订货会订单同比增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 0001/ 00订货会订单同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%3Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q2010李宁安踏特步中国动向宝姿百丽(鞋类)百丽(运动)二三线市场为主的二线品牌呈现出较强的防御性图：李宁股价与其订货会订单同比增长图资料来源：公司资料、招商证券(香港)从零售终端销售数据来看，各品牌服饰运营商已度过了“销售低，库存高”的最坏时期。目前消费市场呈现出稳步增长的趋势，但涨幅不大。在经济危机中，我们发现越高端品牌，品牌知名度越高和产品运动时尚性越强的企业，终端销售弹性越大；而以二三线市场为主的二线品牌在危机中呈现较强的防御性。 7目录¾服装行业消费需求及未来增长动力¾2010下半年消费市场走势预测¾服装上市公司各具盈利优劣势¾服装行业的投资策略毛利率成本优势纵向一体化生产链条降低经销商折扣率品牌知名度、美誉度加强提高溢价能力。网络增加，规模扩大，增加溢价能力。公司：安踏、特步、361度、匹克、利郎、百丽生产成本上涨，对缺少经营杠杆的品牌公司有影响。公司：李宁、中国动向经销商折扣率提高空间小。服装上市公司增加盈利的传导机制(1)数据来源：招商证券