2010年下半年香港股票市场投资展望：萧瑟风雨

1萧瑟风雨2010年下半年香港股票市场投资展望何钟谢亚轩赵文利陈文质2010年6月 2回首向来萧瑟处,也无风雨也无晴——宋·苏轼《定风波》 3摘要¾美国经济在经济刺激政策及加库存的影响下在2010年出现迅速反弹，但经济增长速度在2011年会放缓¾欧元区的动荡在2010年下半年仍将对香港市场产生负面影响，尽管从规模上来看欧元区危机影响将小于美国次贷危机的影响¾内地CPI三季度见顶，下半年宏观调控力度将减小¾危机中庞大的货币供应量和仍在下滑的货币流通速度表明全球经济短期风险是通缩，长期风险是通胀¾香港市场下半年波动较大，国企指数区间在9000到13000之间，超配内需为主的行业：食品饮料、服装、零售、电信行业 42011年将是美国经济后危机时代的开始¾尽管全球性的金融危机发生在2008年，但美国经济在2009年经历的去库存及2010年的加库存都是对危机的滞后反映，2011年将是美国经济后危机时代的开始¾危机期间所采取的相当一部分刺激政策在2010年后将不再有效，在一定程度上也将拖低美国的经济增长速度¾为削减数量巨大的财务赤字及维持投资者对美元的信心，美国将在未来2-3年减少支出或增加税收，美国经济恢复到危机前水平将需要相当长的一段时间¾全球经济短期风险是通缩，长期风险是通胀；鉴于美国实体经济恢复较慢，我们预计联邦储备银行的加息速度不会很快，全球流动性泛滥的情况短期内不会改变；但考虑到货币流通速度仍处于低位，短期内通货膨胀和资产泡沫难以立即出现 52011年美国经济增长有放缓的趋势2009-2010美国经济的强劲反弹主要受益于（1）企业补库存，（2）短期的经济刺激政策，（3）危机期间经济增长的低基数。从2011年开始，上述因素开始逐步走弱或消失。尽管美国经济“二次探底”的可能性不大，但至少在未来2-3年，美国及全球其他主要经济将处在削减债务及平衡赤字的过程中，经济增长速度有放缓的趋势。最新的领先指标也显示，美国经济的增长势头在2011年恐难以为继。Conference Board领先指数开始下滑OECD美国领先指数也已回到危机前的高位数据来源：OECD，招商证券(香港) 6美国的补库存开始出现回落2008年金融危机期间，由于金融市场冻结造成的短期融资手段的缺失及预期的变坏，使美国经济经历了一次大规模的去库存化的过程，但2009年以后随着各种救市政策的出台，美国经济又开始迅速由去库存转变为加库存。最新的PMI库存指数显示，美国的库存指数在今年3月份到达高点后开始回落。美国PMI的库存指数和美国标普500指数Lehman兄弟破产PMI库存指数开始下滑数据来源：美国供应管理协会，招商证券(香港) 7大部分短期刺激政策陆续到期次贷危机爆发以来，发达国家推出了一系列的刺激政策，但大多已经到期。主权债务危机迫使财政政策先行退出，未来政策空间已大大被压缩。数据来源：招商证券(香港)大部分刺激政策均已到期2009年底开始停止发放，2010年7月初到期欧洲央行发放12个月期的无限制贷款2010年3月前后，其余国家购车补贴开始下调并陆续结束旧车换现金（德国、法国等欧洲多国政府）欧洲2010年3月31日抵押贷款支持证券(MBS)购买计划2009年10月31日暂时流动性保证方案（TLGP,TemporaryLiquidity Guarantee Program)2010年4月底为首次购房者提供8000美元税务减免措施2009年8月24日旧车换现金美国到期时间货币和财政刺激政策 8美国经济恢复到危机前水平尚需时日经历过2008年金融危机，美国的负债率在2009年四季度达到GDP的340%以上，创历史新高，并在未来一段时间内对美元及美国的信贷扩展仍将产生负面影响。2009年4季度，美国债务达到GDP的340%美国贷款总额仍处于历史低位数据来源：美联储，招商证券(香港) 92011年美国上市公司预测盈利增速放缓与年初的预期相比，美国行业研究员调高了2010年盈利增速10个百分点到43.7%，但对2011年的盈利增速不乐观。从行业看，两年都保持快速增长的行业是金融和原材料。数据来源：标普500公司，彭博,招商证券(香港) 10联储全年不加息的概率在增加美联储决定联邦基金目标利率时考虑三个方面：资源利用率（包括就业状况和设备利用率）、通胀趋势（价格指数）和通胀预期（我们用美国国债与TIPs利差表示）。综合考虑欧洲债务危机的影响和目前的通胀走势及预期，美联储全年不加息的概率在增加。数据来源：彭博,美联储,招商证券（香港）英国 11下半年美元仍将保持强势数据来源：国际货币基金组织，彭博，招商证券(香港)市场担忧欧洲债务危机进一步蔓延，美元再次发挥中心货币和避险工具的作用，美元指数可能冲击前期高点90。短期内由于美元与大宗商品存在反向关系，下半年大宗商品价格将出现较大波动。短期美元与大宗商品价格有较强反向关系金融危机期间美元成为避险资产Lehman兄弟破产欧元危机 12数据来源：美国谘商局，美国商务部，彭博，招商证券(香港)全球经济短期风险是通缩长期风险是通胀通过发行货币、降低利率等手段缓解金融危机造成的通缩为下一轮的通货膨胀埋下了伏笔。在目前通缩危机尚未完全消除的情况下，由于货币流通速度的迅速下降，新增发的货币的购买力还未反映出来，随着经济逐步复苏，及全球央行倾向于增长(pro-growth)的货币政策，通货膨胀及资产价格膨胀长期来看恐难以避免。M*V=P*Q中国和美国的货币流通速度（V）仍处于下降中 13欧洲主权债务危机将会造成国际市场动荡¾欧洲主权债务危机对全球股票市场造成的影响要小于美国次贷危机，因为：1、美国次贷危机的应对措施可以被复制应用于解决欧洲的类似危机2、目前出现债务危机的PIIGS国家的GDP比重远小于美国，其金融影响程度也远小于美国¾但由于涉及到主权国家之间的政策协调，并受各国的选举政治的影响，欧洲主权债务危机的解决时间也会较长。与雷曼倒闭的雪崩式爆发不同，欧洲债务危机将是逐步蔓延，持续的时间较长 147月，西班牙短期来看，西班牙7月份再融资高峰将再度检验市场对于欧洲国债的信心。西班牙财政赤字/GDP比重高达10.1%，经常项目也持续出现巨额逆差，外债比重高达53%。此外，西班牙失业率接近20%，金融系统受到房地产泡沫爆破的影响而损失惨重，这些都加大了其实施财政紧缩计划的难度。如果届时其可以以低于5%的欧盟援助贷款利率顺利从市场融资，欧洲债务危机或可暂得喘息。如果其评级再被大幅下调，其对市场的冲击将会远远超过希腊。7月西班牙将迎来国债再融资高峰，达319亿欧元 西班牙未来5年需要再融资3872亿欧元数据来源：西班牙财政部，彭博，招商证券(香港) 15欧元区体检表希腊经济规模仅占欧盟的1.9%，而意大利和西班牙在欧盟经济中的地位则举足轻重。这两个国家债务局势的发展将会决定未来欧洲债务危机的走向。目前来看，西班牙无疑更为危险。因为虽然意大利2010年国债/GDP 比重高达116.7%，但其储蓄率在欧元区中是最高的，外债比重也仅为44%，其财政赤字/GDP比重仅为5.3%，低于欧元区的平均水平。数据来源：欧盟, 招商证券(香港)注：右图为2007年欧盟成员GDP占比，占比小于1%的成员未显示西班牙、意大利在欧盟经济中所占比重远高于希腊欧元区成员大部分国债/GDP比重超过60%警戒线 16欧洲主权债务危机的样本-爱尔兰爱尔兰在2008年发生了主权债务危机，危机爆发后，爱尔兰经济增长和物价水平急速下滑，加上政府采取紧缩措施，爱尔兰出现了较为严重的通缩，股票市场的表现也远落后美国。但经过两年多的努力，随着出口的增长，爱尔兰的经济开始出现好转，从目前的情况来看，爱尔兰有希望在2014年达到欧盟提出的减债标准。债务危机爆发后，爱尔兰出现严重通缩 爱尔兰股票市场收益率远低于美国市场数据来源：彭博，招商证券(香港) 17欧洲主权债务危机的解决方式¾国家主权债务危机在历史上屡有发生，80年代的拉丁美洲债务危机，97年的亚洲金融危机都是主权政府负债过高造成的¾通过比较此次欧洲主权债务危机与80年代的拉丁美洲债务危机和97年的亚洲金融危机，我们认为目前欧洲主权债务危机最可能通过以下方式解决：1、债务国家财政紧缩，经济下滑，出现通缩，甚至一定程度的衰退，财政情况有所好转的同时，通过出口增长减轻债务负担2、欧元走弱。如债务国家短期内无法迅速削减债务，但仍要保留在欧元区内，欧洲央行将迫于政治压力大量发行欧元，导致欧元走弱，甚至出现欧元危机3、债务国家债务重组，赖掉部分债务，同时对部分国有企业进行私有化，引入境外投资者4、部分国家短期退出欧元区，待财政状况出现好转后再重新加入欧元区 18未来2-3年出口很难成为中国经济增长主要动力鉴于中国的两大出口伙伴美国和欧洲都将在未来2-3年中处于减债中，因此，未来2-3年中国的经济增长只能依靠内需来推动。从另外一个角度看，内地宏观政策还会在相当一段时间内保持宽松。美国和欧洲是我国最大的两个贸易伙伴数据来源：商务部，招商证券(香港) 19下半年内地宏观调控力度将减小收益率曲线暗示的加息幅度显著回落内地CPI三季度见顶数据来源：招商证券(香港)我们预计内地CPI在今年三季度见顶，同时考虑到国际金融市场的动荡，房地产市场价格的下调，下半年宏观调控的力度将逐步放松。如果欧洲经济出现严重通缩，甚至不排除重新启动刺激性政策的可能。债券市场的收益率曲线已表明加息的空间在迅速缩小。 20中国经济增速将放缓 21金融市场动荡经常导致资金流出香港进入2010年年中以来，无论是港美息差还是港元的汇兑水平，都显示资金有流出的迹象。从2008年金融危机期间的经验来看，如果出现金融市场的大幅度波动，短期内会出现资金流出香港，造成香港资产价格的大幅度波动。2008年危机期间，港美息差扩大2008年危机期间，港元汇率显著偏软，偏离强方兑换保证数据来源：金管局, 彭博, 招商证券(香港)注：数据截至2010年6月4日强方兑换保证＝7.75港元/美元弱方兑换保证＝7.85港元/美元 222011年香港上市公司业绩增长放缓根据招商(香港)研究员的业绩预测统计,研究员覆盖的131家上市公司2010年业绩平均增长22.74%，2011年业绩平均增长19.81%。业绩增长有放缓的趋势。数据来源：招商证券(香港) 23香港市场估值水平不高从历史角度来看，无论是恒生指数还是国企指数目前的估值水平都不高。数据来源：彭博, 招商证券(香港)注：数据截至2010年6月1日 242010年下半年H股指数：9000-13000¾2010年下半年由于加息的可能性不大，因此市场上行的主要动力不来自于倍数的扩张，而主要来自于利润的增长；以2010年及2011年上市公司业绩平均增长20%计算，2010年下半年H股指数的上限应为13000点¾考虑到欧洲主权债务危机对全球及香港金融市场仍将产生冲击，但以冲击程度不会大于美国次贷危机期间的冲击程度（下跌超过50%）的假设为前提，以下跌幅度超过一个标准差估算，H股指数波动下限为9000点¾以同比例估算恒生指数2010年下半年的波动范围约为17000到24000点 252010年下半年香港股票市场投资策略¾2010年下半年，考虑到欧洲主权债务危机仍无法得到解决，美国、欧洲及内地经济增长放缓，香港股票市场将以振荡为主¾内地CPI在三季度达到高点，并逐步下滑，如果三季度香港股市出现较大调整，四季度可能会有一定程度反弹¾从行业选择上来看，下半年投资应以内需类行业为主，以非周期性行业为主¾香港市场中非周期性内需行业主要包括：食品饮料、服装、零售、电信等行业 26中长期投资者应重点关注消费类股票尽管目前消费类上市公司估值水平较高，但鉴于未来10年消费成为我国经济增长动力的可能性极大，因此此类上市公司的增长的可持续性相对较高。中长期投资者应持续关注在香港上市的食品饮料、服装、零售等行业的上市公司。数据来源：彭博, 招商证券(香港) 27 28免责声明本报告由招商证券(香港)有限公司提供。招商证券(香港)现持有香港证券及期货事务监察委员会(SFC