二季度政府债供给怎么看？

发布时间：2026-03-31 研究所 固收专题 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com研究助理:王一 SAC登记编号:S1340125070001Email:wangyi8@cnpsec.com 二季度政府债供给怎么看？ ⚫一季度回顾：政府债发行前置，净融资回落 2026年一季度，政府债发行延续明显前置特征，发行总量同比扩张，但受偿还规模同步抬升影响，净融资在较高基数下有所回落。1-3月政府债累计发行66958.61亿元，净融资35323.16亿元。其中国债累计发行35899亿元，净融资约10966.70亿元，净融资进度约占全年预计规模的21.55%，与2025年同期相当；地方债累计发行31058.61亿元，净融资24356.46亿元，一季度净融资进度达到近五年来最快的40.32%。 近期研究报告 《债市的“小概率”风险——流动性周报20260329》-2026.03.30 ⚫期限与情绪：国债7-10Y扩容，地方债集中于10Y和30Y 从期限结构看，国债发行扩容主要集中在7-10Y中长端，整体久期有所拉长，10年期国债1-3月同比月均增加407亿元，7年期同比月均增加370亿元，30年期一般国债仅小幅增加。发行情绪方面，2026年以来7Y与10Y国债一二级利差多数维持在小幅负值区间，全场倍数整体稳定，说明中长端扩容对发行承接影响有限。地方债虽加权久期由17.19年降至16.69年，但10Y发行由6318亿元升至9608亿元，30Y由7126亿元升至8098亿元，供给更集中在关键长端点位。 ⚫二季度供给：财政前置延续，国债放量、地方债平滑 在“早落地、早见效、多见效”导向下，二季度财政仍将延续积极取向，政府债供给强度不弱、节奏进一步优化。预计二季度国债总发行量约45088.60亿元，净融资约20983.30亿元，至二季度末净融资进度达到全年约50%；地方债发行量约29370.10亿元，净融资约19021.61亿元，5月或迎来地方债发行小高峰。合并来看，二季度政府债净融资规模预计仍在4万亿元左右，整体供给压力依然偏强。 ⚫特别国债与需求端：关注30Y波动和长端承接能力 特别国债发行安排尚未完全明确，历史上发行计划公布容易引发短期博弈，供给冲击主要集中于T+1至T+5窗口，对30Y利率影响强于10Y。需求端看，2026年一季度保险对10年以上国债整体转为净卖出，20-30Y净减持约639亿元，30Y以上净买入约212亿元，而2025年同期对10年以上国债仍净买入约385亿元；相对地，保险对10年以上地方债仍维持大规模净买入，20-30Y净买入约3249亿元。二季度若国债发行中长久期占比进一步提高，超长期国债的承接能力需重点关注。 ⚫风险提示： 政策不及预期。 目录 1一季度回顾：政府债总量同比增长，净融资相对回落............................................41.1规模与节奏：国债发行期限拉长，地方再融资债同比偏缓....................................41.2期限结构与发行情绪：国债中长端扩容，地方债增发10Y和30Y..............................72二季度展望：财政发力仍偏前置，二季度供给不弱..............................................92.1供给面：国债发行靠前，地方债发行平滑.................................................92.2情绪面：关注特别国债发行安排对市场的潜在影响.........................................112.3需求端：关注配置盘对超长期国债的承接能力............................................123风险提示................................................................................14 图表目录 图表1：2026年一季度国债总发行6.7万亿元...............................................4图表2：2026年一季度国债净融资进度21.55%..............................................4图表3：2026年一季度地方债债总发行6.7万亿元...........................................5图表4：2026年一季度地方债净融资进度约40.32%..........................................5图表5：2026年一季度地方一般债发行进度32.23%..........................................6图表6：2026年一季度地方专项债发行进度47.65%..........................................6图表7：2026年一季度地方再融资债发行进度23%...........................................6图表8：2026年一季度特殊再融资债累计发行9604亿元......................................6图表9：2026年一季度关键期限国债发行单期规模向中长端倾斜...............................7图表10：2026Q1长期与超长期国债全场倍数较好............................................8图表11：2026Q1长期国债一二级利差多数处于负区间........................................8图表12：2026Q1地方债久期下降，但存在集中化趋势........................................9图表13：2026Q1地方债全场倍数下行但利差趋稳............................................9图表14：2026Q2国债预计总发行4.51万亿................................................10图表15：2026Q2国债预计净融资进度达50%...............................................10图表16：2026Q2地方债发行高峰或在5月.................................................11图表17：2026Q2地方债预计净融资过半，节奏平滑.........................................11图表18：过往超长期特别国债发行计划公布易致30Y国债短线承压............................12图表19：2026Q1险资同比减配长端、超长端国债...........................................13图表20：2026Q1险资超长地方债配置力度稳定.............................................13 1一季度回顾：政府债总量同比增长，净融资相对回落 1.1规模与节奏：国债发行期限拉长，地方再融资债同比偏缓 2026年一季度，政府债发行延续明显前置特征，发行总量同比扩张，但受偿还规模同步抬升影响，净融资在较高基数下有所回落。2026年1-3月，政府债累计发行66958.61亿元，较2025年同期61467.89亿元增加5490.72亿元，发行延续去年靠前节奏，明显快于历史同期；在到期偿还规模显著抬升背景下，净融资35323.16亿元，较去年同期40960.19亿元减少5637.03亿元，供给扩张与偿还高峰形成对冲。 其中，国债一季度发行节奏明显前置，发行量扩张但净融资力度弱于去年同期。2026年1-3月，国债累计发行规模35899亿元，较2025年同期约33047亿元增加2852亿元；净融资合计约10966.70亿元，较2025年同期的14680亿元回落3713.30亿元。根据财政赤字目标设定的50900亿元赤字规模推算全年普通国债发行规模，一季度国债净融资进度约占全年预计规模的21.55%，与2025年同期（22.68%）相当，节奏大幅快于近五年其他年份，保持靠前发力特征。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 地方债一季度同样靠前发力，新增专项债发行进度较快。2026年1-3月地方债累计发行31058.61亿元，较2025年同期28420.99亿元增加2637.62亿元；净融资24356.46亿元，较去年同期26279.89亿元减少1923.43亿元，一季度净融资进度达到近五年来最快的40.32%，高于去年同期的36.08%。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 年初以来地方新增专项债发力更为明显，成为“十五五”开局之年支撑财政扩张的主要抓手。分项来看，新增一般债发行相对平稳，1–3月合计发行约2,578.59亿元，对应全年度进度约32.23%，处于历史中性偏快水平。相比之下，新增专项债发行明显提速，1–3月分别发行3676.79亿元、4565.30亿元和3123.66亿元，一季度合计约11365.75亿元，单月规模均维持在较高水平，发行节奏较快，累计进度达47.65%，显著高于去年同期，为“十五五”关键项目尽早发力提供了支持。分投向看，2026年一季度专项债投向中，市政园区、交通基建、保障房与社会事业类别占比较去年同期有所上升，显示“十五五”开局对基建项目支持力度相对加大；分区域看，“经济大省挑大梁”定调延续，但更重视多点发力，2026年一季度专项债发行集中度较2025年同期有所弱化，从2025年一季度江苏单省占比超14%，到2026年一季度发债最多的广东省占比回落至约9%，前五大地区发债合计占比亦小幅下降，区域分布更加均衡。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2026年一季度地方普通再融资债偏快，特殊再融资债发行速度偏慢，或是为发行节奏的均衡作考虑。2026年1-3月地方普通再融资债发行7338.59亿元，按87%的年度接续率推算，发行进度达到了全年的23%，较去年同期的10%大幅提升。特殊再融资债发行力度有所保留，年初以来累计发行专项债用于置换隐性债务9604.24亿元，较去年同期的13372.75亿元减少了3768.51亿元，新项目资金需求靠前或影响了特殊再融资债的发行节奏。 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 1.2期限结构与发行情绪：国债中长端扩容，地方债增发10Y和30Y 从期限结构看，国债发行扩容主要集中在7-10Y中长端，整体久期有所拉长。关键期限国债单期发行规模整体均较2025年同期有所上升，较去年同期相比，10年期国债1-3月同比发行规模月均增加407亿元，7年期国债同比月均增加370亿元，在期限结构上有所拉长；30年期一般国债规模小幅增加，显示财政融资在兼顾成本约束的同时，更倾向于通过拉长久期锁定中长期资金来源，同时在超长端供给方面仍保持审慎，未明显放量。 从一二级利差和全场倍数数据来看，一季度国债发行情绪尚可，国债期限向7–10Y倾斜对发行情绪影响不大。国债发行全场倍数在2025年以来整体维持在2.5–5倍区间波动，2026年1月，虽然发行放量，但7Y全场倍数一度接近6倍、