固收专题：下半年政府债供给怎么看？

发布时间：2025-07-10 固收专题 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 下半年政府债供给怎么看？ 近期研究报告 ⚫国债发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 《策略选择“骑虎难下”？——流动性周报20250706》-2025.07.07 上半年普通国债发行6.83万亿，净融资2.53万亿，同比多增3438亿，发行期数减少、单期规模增加；特别国债发行10550亿，净融资8550亿，同比多增6050亿，集中到期情况下，发行进度仍靠前。 我们估算下半年国债约有7.78万亿待发，预计实现净融资3.19万亿，下半年供给压力有望缓和。其中，普通国债下半年约有6.94万亿待发，预计节奏将相对平稳。特别国债有7450亿待发，单期规模或有所增加。综合来看，全部国债的发行高峰或集中于7-9月，单月发行1.3-1.5万亿。净融资高峰有较大概率出现在8、9、11月。 ⚫化债主线切换至稳增长，下半年地方债供给料将加速 上半年地方新增一般债发行4520亿，同比多增920.14亿；新增专项债发行2.16万亿，同比多增1.30万亿，其中特殊新增专项债发行4647.80亿。地方再融资债发行2.88万亿，同比增加1.21万亿，其中特殊再融资专项债发行1.8万亿。 下半年地方新增一般债预计3320亿待发、新增专项债预计2.21万亿待发、再融资债预计1.66万亿待发，预计合计供给规模约4.2万亿，形成2.27万亿的净融资规模，地方债或自7月下旬加速发行。 ⚫债市展望：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点 综合来看，预计7-8月将是下半年政府债净融资高点，预测单月净融资金额分别可达1.29万亿和1.41万亿；供给高峰最快或在7月下旬显现。三季度末，政府债供给力度回落，叠加“十四五”收官临近，政府债券增发预期或再起，政府债券供给压力变化和政策预期博弈依然是债市定价的逻辑主线之一。交易盘已经抢跑下半年政府债券供给的逐步减弱，但7-8月份依然是政府债发行高峰，过早抢跑后的预期定价和现实供给压力之间存在矛盾。政策在去年末中央经济会议已经做出“提前量”部署的情况下，7月继续加码的可能性不高；而三季度末至四季度，受新的内外环境因素影响和“十四五”收官稳经济诉求，9-11月是政策可能变化的观察窗口，届时可能再次形成增量政策预期交易。 ⚫风险提示 利率债发行节奏不及预期。 目录 1国债：发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和.........................................41.1 H1回顾：整体净融资进度过半，特别国债发行显著靠前...................................41.2 H2展望：特别国债发行提前，国债供给压力减弱.........................................62地方债：化债主线切换至稳增长，下半年供给料将加速........................................82.1 H1回顾：化债是上半年主线，新增债二季度末发行提速...................................82.2 H2展望：地方债供给料将加速，7月下旬或将迎来高峰...................................123债券市场：抢跑后的供给加量和政策预期博弈是重点........................................134风险提示...........................................................................16 图表目录 图表1：上半年政府债总发行规模13.38万亿...........................................4图表2：上半年政府债净融资规模7.79万亿............................................4图表3：2025H1国债净融资3.38万亿................................................5图表4：2025H1国债净融资进度达全年预计的51.45%....................................5图表5：2025H1普通国债净融资2.53万亿，同比多增....................................5图表6：关键期限国债单次发行规模较去年有所增长.....................................5图表7：2025H1特别国债发行到期情况...............................................6图表8：特别国债靠前发力，2025H1发行10550亿......................................6图表9：普通国债下半年发行力度或大于历年均值.......................................7图表10：下半年普通附息国债计划发行节奏或相对平稳...................................7图表11：特别国债下半年单期发行力度或强于上半年....................................7图表12：下半年超长期特别国债集中发行于7-10月.....................................7图表13：2025H2国债发行高峰或在三季度.............................................8图表14：预计2025H2国债净融资或平滑进行..........................................8图表15：2025H1地方债净融资4.41万亿..............................................9图表16：2025H1地方债净融资进度为全年的65.81%.....................................9图表17：2025H1新增专项债发行2.16万亿............................................9图表18：2025H1新增专项债“特殊”比重较去年下降......................................9图表19：2025H1地方再融资债发行2.88万亿.........................................10图表20：2025H1特殊再融资债已发行近1.80万亿.....................................10图表21：2025年上半年各地特殊新增再融资债发行情况.................................11图表22：2025H1地方新增一般债进度达56.50%........................................11图表23：2025H1地方新增专项债进度达49.11%........................................11图表24：地方债三季度计划发行金额与地区结构.......................................12图表25：2025H2地方债供给压力或集中于7月........................................13图表26：预计2025H2地方债净融资节奏先快后慢.....................................13图表27：2025年政府债全年发行到期节奏预测........................................13图表28：2025H2政府债净融资高峰或在7-8月（亿元）.................................13图表29：2022-2024年增量财政政策相关事件.........................................14图表30：财政预算调整的具体流程.................................................15图表31：全国人大常委会通常每两月召开一次，主要集中于双数月下旬.....................15 上半年政府债供给力度显著增强。（1）结合2025年财政预算、地方隐债置换安排、到期压力和历史发行规律等因素，我们预测2025年政府债总发行规模或为25.27万亿；净融资方面，政府债年度净增规模或达到13.28万亿，其中国债预计6.57万亿,地方债预计6.71万亿。（2）从实际发行规模来看，上半年政府债合计发行13.38万亿，其中6月单月2.77万亿，为近五年来单月发行额最高值；净融资7.79万亿，同比多增4.07万亿，融资进度较往年同期明显提前。（3）从整体发行节奏来看，政府债上半年净融资进度约为全年预计的58.66%，显著快于去年同期30.38%的净融资节奏。结合预测来看，下半年政府债待发规模或在11.89万亿附近，预计下半年将实现净融资5.49万亿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1国债：发行节奏整体偏快，下半年供给压力趋于缓和 1.1H1回顾：整体净融资进度过半，特别国债发行显著靠前 2025年上半年，国债发行显著放量，累计发行7.89万亿，净融资3.38万亿。上半年国债发行节奏整体偏快，国债净融资进度显著快于近五年平均水平，且发行节奏较为平滑，1-6月国债月均净融资金额约5633.6亿元。至6月底，国债净融资进度达全年待发规模的51.45%。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 普通国债方面，上半年发行6.83万亿，净融资2.53万亿，同比多增3438亿，发行期数减少、单期规模增加。普通国债发行格局有所改变，为配合特别国债发行，适应赤字规模提升需要，相比去年每月各关键期限国债分别发行一只，2025年4-5月，5年期一般国债未有发行，5-6月，7年期国债未有发行且10年期国债改为发行两只。此外，各关键期限国债单期发行量均值较2024年均有所提升，在全年发行计划从72次降至70次的同时，单期规模平均上升了约350亿。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 特别国债方面，上半年合计发行10550亿元，净融资8550亿元，同比多增6050亿，在集中到期情况下，发行进度依然靠前。特别国债方面，超长期特别国债上半年发行5550亿，占全年计划的42.69%；注资特别国债上半年发行5000亿，已按计划发完全年额度。考虑2020年抗疫特别国债到期2000亿，上半年特别国债合计实现净融资8550亿，同比多增6050亿元。与去年相比，特别国债发行明显靠前发力，提前一个月至4月开始发行，推高了上半年国债发行比重。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 1.2H2展望：特别国债发行提前，国债供给压力减弱 我们估算下半年国债约有7.78万亿待发，预计实现净融资3.19万亿，下半年供给压力有望缓和。其中，普通国债下半年约有6.94万亿待发，预计节奏将相对平稳。据财政部发行安排，下半年关键期限国债将保持每月1次的发行节奏，加上超长期一般国债，下半年共计发行39期；不考虑贴现国债新增融资情况下，预计1年及以上普通国债单期发行额为1779.27亿。参考2021-2024年发行规律，预计下半年普通国债发行量先升后降，净融资高点或出在8月和11月。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 特别国