5000亿限额结转，Q4政府债供给怎么看？

评级及分析师信息 其一，2025年资金使用范围有所扩大。今年发布会针对结存限额投放的表述与去年相比，除了同样提及“用于补 充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目 债务 、消化政府拖欠企业账款”，额外增加了“用于经济大省符合条件的项目建设”。 分析师：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cnSAC NO：S1120525020005 其二，结转额度其实与去年四季度持平。本次结转限额较去年10月12日提出的4000亿元额度有所增加，增幅为1000亿元。不过2024年11月18日，财政部再度提出结转2023年的1000亿元至地方新增专项债额度，二者合计，2024年四季度共结转地方债务额度也是5000亿元。 ►地方债：尽管新增5000亿结转，净融资压力并不大 三季度地方债总发行达年内高峰，但由于到期规模同样不低，净融资速度反而有所放缓。2025年三季度，地方债发行30430亿元，较一、二季度分别提升2009、3950亿元。不过由于三季度地方债到期量显著扩张至13046亿元（一、二季度仅分别为2141、8628亿元），地方债净发行规模有所降低，为17385亿元，同环比分别少3775、468亿元。 展望四季度供给，尽管新增5000亿元结转限额，但地方债净融资压力并不算大，规模约为1.3万亿元，环比降低约4385亿元。预计10-12月地方债净融资规模约为7800、3100、2100亿元，呈逐月递减趋势。 ►国债：净融资剩余1.26万亿，净供给压力或在11月 三季度国债净融资规模再创新高。2025年三季度国债净发行20192亿元，同比增幅达1766亿元，较2020-23年同期均值增长8537亿元。与二季度相比，三季度国债净融资规模进一步扩张，环比增1071亿元，再创历史新高。 展望四季度供给，国债合计净融资1.26万亿元，同比提升约1712亿元、环比下降约7592亿元。预计10-12月国债净融资规模分别为2400、7800、2400亿元，供给压力或集中于11月。 ►政金债：四季度净融资规模可能高于季节性规律 三季度政金债净融资规模明显提速。三季度政金债净发行规模为7602亿元，同环比增长1655、3212亿元，其中8月政金债净融资3924亿元，为2023年4月以来的最高点。政金债净融资规模高增的背后，或是新型政策性金融工具的落地。 展望四季度，政金债净融资规模可能高于季节性规律。 今年四季度的政金债供给，还取决于新型5000亿元新型政策性金融工具的资金来源。若此次政策性金融工具资 金全 部来自于政金债融资，四季度政金债的净融资规模预计约为6800亿元，将明显高于季节性规律，较2020-24年均值增加约1704亿元。 风险提示 四季度地方债实际发行与计划发行可能差异较大；国 内政策出现超预期调整；经济发展超预期。 正文目录 1.5000亿元地方债限额结转，两大特征.............................................................................................................42.地方债：尽管新增5000亿元，净融资压力并不大...........................................................................................53.国债：净融资剩余1.26万亿元，供给压力或集中在11月................................................................................84.政金债：四季度净融资规模可能高于季节性规律.............................................................................................115.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：四季度政府债净融资规模仅约为2.56万亿元，供给压力明显下降..................................................................................4图2：2025年Q3地方债净发行17385亿元，同环比分别降低3775、468亿元...................................................................6图3：新增地方债累计净发行（亿元）...................................................................................................................................................6图4：2025年Q3国债净发行20192亿元，同环比分别增加1766、1071亿元.....................................................................9图5：国债累计净发行（亿元）................................................................................................................................................................9图6：2025年Q3政金债净发行7602亿元，同环比分别增加3212、1655亿元................................................................11图7：政金债累计净发行（亿元）........................................................................................................................................................12图8：2022年新型政策性金融工具资金主要由PSL提供.............................................................................................................13图9：四季度政金债净融资规模可能高于季节性规律.....................................................................................................................13 表1：本次结转限额后，地方债仍有0.75万亿元结转空间（万亿元）.......................................................................................5表2：31个地区四季度地方债发行计划（单位：亿元）..................................................................................................................7表3：2025年三季度地方债发行预测表（亿元）...............................................................................................................................8表4：关键期限附息国债单只规模（单位：亿元）.........................................................................................................................10表5：2025年四季度国债发行预测表（亿元）................................................................................................................................11 10月17日，财政部举办的新闻发布会上表示，近期中央财政将从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。如何看待此次结存限额安排？追加发行5000亿元规模对四季度利率债发行有何影响？ 总体来看，今年政府债发行节奏前置，三季度净融资规模进一步扩张。三季度政府债净融资3.76万亿元，环比增加603亿元。其中，国债净融资2.02万亿元，环比增加1071亿元；地方债净融资1.74万亿元，环比降低468亿元。 考虑新增的5000亿元地方债结转，四季度政府债净发行约2.56万亿元，同环比分别下降1.34、1.20万亿元。其中，10-12月净融资规模分别为10200、10900、4500亿元，较三季度月均值1.25万亿元显著下降。因此，尽管新增5000亿元限额，政府债净融资的规模压力依然相对可控。 资料来源：WIND，华西证券研究所 1.5000亿元地方债限额结转，两大特征 此次追加发行地方债结存限额并非近年来先例。2024年10月12日，财政部在国新办新闻发布会上宣布，将结转往年财政余额4000亿元，用于支持地方化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款。与去年相比，此次限额结转特征有何异同？ 其一，2025年资金使用范围有所扩大。今年发布会针对结存限额投放的表述与去年相比，除了同样提及“用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款”，额外增加了“用于经济大省符合条件的项目建设”。 其二，结转额度其实与去年四季度持平。本次结转限额较去年10月12日提出的4000亿元额度有所增加，增幅为1000亿元。不过2024年11月18日，财政部再度提出结转2023年的1000亿元至地方新增专项债额度，二者合计，2024年四季度共结转地方债务额度也是5000亿元。 本次发布会虽未提及结转限额的具体类型，但结合对投向的表述，即同时包 含化债和项目建设，前者性质与去年的4000亿元结转额度相同，后者性质则与去年1000亿元的新增专项债结转额度对应。因此，今年的结转资金会如何使用，2024年的案例或是较好的参照。 本次结存限额发行节奏如何？回顾2024年四季度情形，4000亿元新增限额的使用节奏整体较快，在财政发布会结束后的第二个工作日，各地区便开始陆续披露各自的发行计划。截止2024年10月末，4000亿元额度的使用率达到56%，11月末为73%，至12月25日基本发行完毕，累计发行3885亿元，占4000亿元限额的97%。结合今年财政部在17日新闻发布会上称，“力争早发行、早使用、早见效”，预计本轮限额结转的具体使用也将快速落地。与此同时，10月以来关键期限国债的单只发行规模始终保持较低的水平，或也是在有意为地方债发行让步，因此10月或为地方债结存限额启动发行的窗口。 政府债余额现状如何，未来是否还有结转空间？据《国务院关于2024年度政府债务管理情况的