华创总量联合回撤后如何应对 总量创辩第133期

00:00:02 大家好，欢迎参加华创总量联合回撤后如何应对总量创变第133期。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅服务于华创证券研究所客户，不构成投资建议。相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不应使用本次内容所导致的任何损失承担任何责任。专家发言内容仅代表专家个人观点，不代表本公司观点。本次会议内容不得涉及国家保密信息，内幕信息，未公开重大信息，商业秘密、个人隐私，不得涉及可能引发不当炒作或股价异常波动的敏感信息，不得涉及影响社会或资本市场稳定的言论。 00:00:55 未经华创证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容。否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。市场有风险，投资需谨慎。 00:01:25 各位投资者，大家周日晚上好，欢迎参加华创总量创变133期的活动。那我们看到呢，上周市场出现了比较大幅度的调整，呃，那么当前回调是否到位？反弹需要观察到哪些触发因素？在这个过程当中呢，该执着于什么均衡什么？那么今天呢，我们呃华创总量团队的呃7位首席跟大家做一个报告，首先请我们的首席经济学家啊，宏观首席张瑜。来谈一谈。哎，谢谢刘博。 00:02:02 那我们在在面对这样的调整和波动之下呢，我们回答两个问题哈，就是该坚持什么呃，该灵活什么哈，两个问题呃，坚持什么，其实就是说这种回调呃，它背后其实的基本面的趋势到底有没有变啊。第二个就是基于这样的调整啊，我们应该怎么思考投资上面灵活度的考量， 00:02:22 首先什么没有变啊，就是该坚持什么？我觉得没有变的一个基本事实，就是我们在逐月的 经济数据当中，都能看到一直在强化验证的非常强的两个基本面事实，第一个就是外需依然显著好于内需。那第二个就是基于整个呃出口的这样的一个导向的中游制造啊，它显著好于下游消费和上游建筑建材。那么这两个是基本时机是没有发生变化的啊， 00:02:55 不管我们在面临即将要出来的季报，还是未来经济下半年的运行，那目前来看这个坚持的这个基本面是没有发生变化的啊。 00:03:05 我们从两个指标，一个是呢，我们基于呃上游建筑建材、中游装备制造、下游商品消费三大需求的月度增速拆分来看，依然是中游制造的相对需求增速最高啊，依然能够稳定在8%以上啊，高的时候都有9%。啊，那么它依然是经济需求当中最好的部分啊，这个排序没有变。第二个角度就是供需均衡啊，我们用需求同比增速减去投资的同比增速，来简单替代供需均衡的一个供需变量。那么这个指标的排序也依然非常清晰，就是中游制造的供需均衡度依然维持在高位。啊然后呃消费啊就是排名啊依然在第二位啊，上游建筑建材啊甚至都还是负的，就是还在供需恶化当中。 00:03:50 所以从这两个指标来看，那什么是坚持的，就是我们认为坚持的这两个基本面是没有发生变化的，外需依然比内需好。那么所以你出口导向的这些制造业，它的海外毛利率偏高，那么国内毛利率偏低，所以整个以海外毛利率为为基石的中游制造，它整体的呃这个需求增速、供需均衡利润情况都会比下游消费和上游建筑建材更好啊，这是该坚持的啊。这个坚持的背后的这个基本面是没有变化的啊，所以我们对中游制造好于消费这个大的中观的判断是没有发生改变的。 00:04:30 那么中游制造当中其实包含非常多的东西啊，它有呃专用设备、通用设备、电子啊，当然就是我们一直很热议的那些啊，电子啊AI啊都在电子里面啊，半导体电子电器啊汽车。交运设备。金属制品、仪器仪表，还有一部分化工，那么中间包括这些东西。 00:04:49 所以第二点什么是该灵活的啊，或者说应该是策略层面和行业层面去思考的。 00:04:55 那当然我们宏观是自上而下的，那我觉得灵活的一点在考虑就是说，呃，如果即便大家认为在整个AI的链条当中已经出现了，比如说硬件的涨价的逻辑啊，似乎到达了一个边际拐点啊，甚至于我们看到美国也发表了对于呃一些大的硬件。啊，韩国这种公司利润甚至提出要分分成利润这种观点等等等等，这都背后表明了一点，就是说， 00:05:22 那么这种细分行业的边际变化，如果发生变化啊，它是。你应该如何去选择它的灵活？那我觉得这个灵活应该在第一个坚持的范围内去做思考，就是我们没有办法灵活到说直接放弃整个中游，而直接转向啊这个呃纯内需导向的消费，那么从基本面来看它是不支持的。那我们更多的可能看待是中游内部的再均衡再扩散，这个概率可能会更高的啊， 00:05:50 所以真正该灵活的到哪个层面？那我觉得可能灵活的，应该是在中游制造这个大科目类别当中去做思考啊，不管是做再均衡还是做再扩散，应该是这样的去考虑这个问题啊。所以这就是今天我想讲的就是如果基于宏观自上而下啊，虽然本身我们并不是呃专业研究AI的，我也并不能判断AI现在个别公司的景气。吃饭也就是从这两个角度，我觉得我们可以。从自上而下的看法就是到底应该坚持什么，应该灵活什么啊。 00:06:24 以上就是我这边的汇报，谢谢牛博。哎，好的，谢谢张宇。 00:06:36 大家好啊，固收的周冠南呢，我们也汇报一下近期的观点啊。在上一期的总量创变里面呢，我们和大家探讨了央行的创新工具隔夜OMO啊。当时提到呢啊，因为隔夜OMO的政策利率是定到了1.25，比起7天逆回购的操作利率呢是低了15BP啊，所以这样的一个价格设定，其实打消了市场在6月下旬的时候，对于政策利率换锚降息的这么一个交易预期啊。 00:07:05 所以在过去两周呢，我们看到啊，债市其实是缺少一些做多的动能和预期的啊，整体的市场表现非常的平淡啊。一方面呢，这个收益率没有什么波动啊，另外一方面呢，呃，成交量和换手率也出现了比较明显的回落啊，所以现在债券市场其实是处在一个相对的平淡期啊。那么在这个呃6月金融数据发布的呃新闻发布会上呢啊， 00:07:31 我们看到这个央行的领导又再次去提及了现阶段啊。7天逆回购操作利率还是一个主要的政策利率啊，要发挥市场定价锚的作用，而隔夜逆回购操作主要是在一些特殊的时点去进行削峰填谷的作用啊。所以呢啊关于这个我们啊最近看到的货币政策框架改革来说呢啊，它确实是以这个改革为主啊，对于市场的这个啊行情的引导是比较有限的，那么在当前的一个相对平淡的市场里面呢，我们提示啊大家可能要关注一些债市的边际变化啊。 00:08:07 第一点呢，就是我们在下半年去观察的一个主线就是债市供需格局的调整。 00:08:13 嗯，因为从这个八九月份来看呢，政府债券的发行特别是净供给还是会逐步放量的啊。在这个过程中啊，很多投资者其实会有一些探讨啊，和我们探讨就是说啊，供给放量的时候，只要央行的流动性还是充裕的，那么对市场影响也比较有限，那这里呢，我们主要是提示啊，因为在上半年银行的存贷。差非常的充裕啊，所以呢就是银行的冗余资金比较多，那存单的金融资一直是负的那到下半年呢，目前来看银行的这个资金融出已经回到了一个正常的水平。那后续伴随着政府债券发行的时候，它的啊支付结构的变化是值得关注的。 00:08:53 那么也就是说，呃在接下来进入到8月份往后走， 00:08:57 我们可能更多的是呃一方面去看政府债券的金融资的变化，另外一方面呢也密切的关注啊，银行是否在资产放量的时候需要进行主动补负债啊，会会不会去发一些这个同业存单。那么存单的这个价格上啊，会不会出现一些这个相较于资金更明显的调整啊？所以这是第一个边际变化， 00:09:18 我们在持续的跟踪啊，目前来看呢，这个存单的价格大概还是在啊1.47左右啊，相对比较稳定啊，但是呢这个相较于这个呃5月份啊还有6月份极度宽松的状态，肯定还是啊略有抬升的，那那么这是第一点。 00:09:35 那第二点呢，就是每年啊进入到了这个三季度，可能都有一些金融监管啊基金赎回的一些扰动啊，所以近期呢市场可能也会比较关注定制债基的一些整改的进度。那么去年的话呢，是证监啊要求这个基金啊，需要对这个定制债基在28年以前进行整改啊，当时的话呢，因为在下半年也同步有这个基金费率新规，所以有一轮赎回的调整啊。 00:10:01 那么今年上半年呢，这个因素其实影响是比较有限的啊，整体基金申购量非常显著啊。但是近期呢，市场又对于这个定制债基的整改啊有一些关注啊，边际上可能会有一些啊局部的一些机构啊，包括一些区域可能会有一些加速的调整啊，所以这一点呢也是对债市有边际影响的，我们要去进行关注。 00:10:23 那么第三点呢，在这个利率宏观利率市场相对比较平淡的一个环境中啊，近期呢其实我们更多的是关注到啊进入到了这个呃化债的攻坚阶段。那近期对于啊这个高利差主体的评级下调啊，以及对于一些啊这个城投主体啊短期债务的接续呢啊，出现了一些监管的边际收紧啊。所以啊，虽然说我们还是认为啊，就是在这个化债攻坚期，整体的公开债券违约的概率是相对比较有限的，就是整个的这个债券市场的信用风险相对可控啊。但是呢，考虑到这个呃高利差评级主体的这个变化，评级的变化可能就在啊未来的两周里面会陆续的落地啊。 00:11:10 那还有一些就是说短期到期的这个再融资的接续问题，可能都会使得市场啊出现一些防御性的调仓。那么这个过程中呢，这个信用的估值波动或会有所放大啊。 00:11:23 所以整体来看呢，我们觉得这些边际变化啊，当然他也不是说一定就是短期会对债市形成负面冲击啊， 但是呢，以上的这个三个要点呢，可能都并不对市场形成利。 00:11:36好的支撑啊，近期的话呢，我们主要看7月份还是有理财的这个资金量啊。另外呢，近期 风险偏好相对偏弱，所以债市呢还是处在一个收益率低位窄波动的行情啊。但是我们持续的关注啊，刚才提到的债市的三个边际变化可能带来的潜在影响。那么在这个过程中呢，啊，如果说在7月份还有一些这种收益率下行的啊这个交易机会呢，我们建议大家还是要对上半年的收益做一个啊，收益的这个啊结呃结算哈，就做一个这个相应的这种啊卖出的操作。那么整体为下半年啊债券市场如果出现调整之后呢，留足更多的子弹和空间啊， 00:12:18 所以整体来看啊，关注债市的边际变化，操作层面呢，多看少动啊，相对审慎啊，找到机会啊，可以做一些这个止盈调仓。 00:12:27好，那我这边就汇报这么多。好的，谢谢冠南。下面请我们的策略首席姚佩。 00:12:38 嗯，大家好，嗯，策略要配我们就在宏观于总后面汇报一下策略看法。我们结论是目前市场没有必要在这个位置上没必要太大的一个恐慌，把握底部的击球区间。 00:12:49 那么主要上是四个角度，呃，第一呢就是回调的压力为什么会出现这么大的一个调整？我们觉得主因的话，还是在于整个A的这样一个交易逻辑发生了比较大的一个变化。呃，二季度整体上是围绕着通胀趋势展开的，但是AI的通胀趋势它无法维持一个很长的时间，嗯，它势必会跟整个科技长通缩逻辑是相悖的。因为整体来看的话，不论是互联网以及包括诸如像新能源车，那么其实都是要走不断的一个降价路线，你才可能会获得整个渗透率不再的这样一个扩张， 00:13:19 呃r a的这样一个这个通胀趋势。呃短期大家担心的事情基本是两点，那么第一最主要的还是在于这个云厂商的资本开支能否去维持，毕竟从去年的三季度开始，就从原来的这样一个自我造血来转向了一个融资发债。呃，大家会担心目前的这样一个金融杠杆不断嵌套以后，那么如果在一个加息中。周期之内的话，呃资本开支还能否维持，这是最大的问题。那么另外的话也会担心供给端产能释放造成毛利率见顶，那么使得整个周期的这样一个估值到一个峰值， 00:13:48 这是第1个，就是这个呃回调的这样一个压力。 00:13:52 那么第二呢，确实就是我们看到过去的两个月，整个美元流动性加息预期是巨幅的这样一个波动，那么极端的时候的话，基本上未来两半年有两次加息，当然这个变化的话在短期波动依然是较大的。 00:14:06 呃，第三个我们觉得这个市场出现短期的这样一个快速的调整，也上是因为这个本身从2季度以来的基本