总量联合回撤后如何应对20260719

本文是华创证券总量团队第133期“总量‘创’辩”电话会议纪要，围绕上周市场大幅调整展开讨论，七位首席从宏观、固收、策略、资产配置、金工、金融、地产等角度分别给出观点。核心结论是：当前市场已进入底部区域，无需过度恐慌，但短期仍以震荡为主，反弹需等待触发因素（如海外云厂商资本开支指引、国内政治局会议政策信号等）。配置上，建议在“中游制造优于下游消费”的大框架下，关注AI内部的再均衡与扩散，以及创新药、非银金融、资源品等低位板块。 宏观（张瑜）：坚持两个未变的基本面事实——外需依然显著优于内需，中游制造（出口导向）显著好于下游消费和上游建筑建材。该基本面框架未发生改变，因此灵活的方向应是在中游制造内部做再均衡和再扩散，而非转向纯内需消费。 固收（周冠南）：当前债市处于平淡期，收益率低位窄幅波动。需关注三个边际变化：8月起政府债券供给放量可能带动银行主动补负债；定制债基整改可能引发局部赎回；化债攻坚期高利差主体评级下调及再融资接续问题可能引发信用估值波动。操作上建议多看少动，逢收益率下行可适当减仓为下半年留足空间。 策略（姚佩）：调整主因是AI交易逻辑从“通胀趋势”转向“科技通缩”，叠加美元加息预期波动和内需偏弱导致低位板块未能补涨。当前位置已进入底部区域——ETF单周净流入1500亿（中等规模），杠杆资金流出860亿接近去年4月极端水平，估值已回到一年前水平。反弹需观察本周流动性压力释放及下周政治局会议信号。中期看，AI行情未结束，但将从产业链普涨转向技术路线纷争（类似2021-2022年光伏）。除AI外，建议关注创新药、非银、资源品三条主线。 资产配置（郭忠良）：油价反弹未明显推高美国通胀预期，实际利率已大幅上行，美联储不会实质性加息。建议从半导体存储硬件转向云厂商等科技巨头进行配置。 金工（王小川）：短期模型以中性或看空为主，中期部分模型看多，长期中性，认为后市以震荡为主。下周推荐行业：煤炭、综合、电力及公用事业、交通运输、非银行金融。 金融（徐康）：券商已在6月取得明显修复，当前估值不高、业绩有支撑（成交额和两融余额维持中高位），下半年获取绝对收益难度较大但相对收益机会明显。银行板块防御属性突出，获取绝对收益概率提升。建议寻求相对收益选非银，对冲市场波动选银行。 多元资产（单戈）：地产股不宜重仓配置，建议关注能通过自身结构性能力走出来的公司（如华润置地、绿城中国、建发国际集团），具备防守价值和结构性盈利潜力。 会议实录 各位投资者，大家周日晚上好，欢迎参加华创总量创业第133期活动。上周市场出现了比较大幅度的调整，那么当前回调是否到位？反弹需要观察到哪些触发因素？在这个过程中，该执着于什么、均衡什么？今天，华创总量团队的七位首席跟大家做一个报告。 宏观：张瑜 面对调整和波动，我们回答两个问题——该坚持什么、该灵活什么。 首先，什么没有变。我们在逐月经济数据中，看到两个一直在强化验证的基本面事实：第一，外需依然显著优于内需；第二，出口导向的中游制造显著好于下游消费和上游建筑建材。这两个基本事实没有发生变化。从需求增速拆分来看，中游制造相对需求增速最高，稳定在8%以上，高时可达9%。从供需均衡指标（需求同比增速减投资同比增速）来看，排序也非常清晰：中游制造的供需均衡度依然维持在高位，消费排名第二，上游建筑建材甚至还是负值。因此，我们坚持的判断是：中游制造好于消费，这个大的方向没有改变。 中游制造包含专用设备、通用设备、电子（含AI）、半导体、电器、汽车、交运设备、金属制品、仪器仪表及部分化工。那么，什么是该灵活的呢？即便AI硬件涨价逻辑出现边际拐点，甚至美国对韩国公司利润提出分成等观点，表明细分行业边际变化可能发生，但灵活的方向不应是直接放弃中游转向纯内需消费——从基本面看，这并不支持。灵活应是在中游制造内部做再均衡、再扩散，这个概率更高。 固收：周冠南 近期债市偏平淡，收益率没什么波动，成交量和换手率明显回落。央行在新闻发布会上再次强调，7天逆回购利率仍是主要政策利率，隔夜逆回购操作主要起削峰填谷作用。货币政策框架改革以改革为主，对行情引导有限。 第一，债市供需格局调整。8-9月起政府债券净供给将逐步放量。上半年银行存贷差充裕、冗余资金多，但下半年银行资金融出已回到正常水平，后续政府债券发行时，银行是否需要主动补负债（发同业存单），值得关注。目前存单价格约1.47%，相对稳定，但比5-6月极度宽松时略有抬升。 第二，三季度金融监管扰动。市场关注定制债基的整改进度。去年证监会要求定制债基在2028年以前完成整改，下半年曾因基金费率新规引发一轮赎回调整。今年上半年影响有限，但近期边际上可能有局部机构或区域加速调整。 第三，化债攻坚期信用估值波动。高利差主体评级下调及城投短期债务接续出现监管边际收紧。虽然公开债券违约概率有限，但评级变化将在未来两周陆续落地，短期再融资接续问题可能引发防御性调仓，信用估值波动或有所放大。 整体来看，这些边际变化未必形成短期负面冲击，但也并非利好支撑。7月有理财资金量支撑，风险偏好偏弱，债市仍处收益率低位窄幅波动行情。操作上，建议多看少动，相对审慎。若7月出现收益率下行交易机会，可适当卖出，为下半年留足空间。 策略：姚佩 目前没有必要在这个位置过度恐慌，把握底部区间。 第一，调整压力来自哪里？主因是AI交易逻辑发生较大变化。二季度围绕通胀趋势展开，但AI的通胀趋势无法长期维持，与科技通缩逻辑相悖。市场担心两点：云厂商资本开支能否维持（从去年三季度起，已从自我造血转向融资发债，金融杠杆不断嵌套后，在加息周期内能否持续）；供给端产能释放造成毛利率见顶，估值可能到峰值。此外，美元流动性加息预期巨幅波动，且内需偏弱导致低位板块未能形成有效补涨，最终形成交易结构高度集中在AI上的局面。 第二，是否已到底部区域？相对乐观。ETF单周净流入约1500亿，集中在前四天，力度接近此前四次ETF急速买入时的1000-2000亿水平。当前沪深300和500指数中，电子是第一大权重（25%），通信是第二大权重（10%），每100元ETF资金约有35-40元流入AI相关行业，维稳效果比之前更好。杠杆资金上周流出860亿，已接近去年4月关税冲击时的单周最大流出规模940亿。科创50跌幅已达20%，可能触发绝对收益资金止损，快速回撤反而可能是好消息。估值方面，万得全A从年初30倍降至约23倍，回到一年前水平。业绩方面，1-5月工业企业利润增长19%，预计全年非金融EPS增长10%-15%。当前并非牛市转折点，而是牛市中触及年线以下的中期调整。 第三，有效反弹靠什么？未来两周关键。本周关注流动性压力释放、恐慌盘出清、中长线资金介入及指数能否回到年线以上。下周关注7月28-29日美联储议息会议（加息预期能否降温）、7月底北美云厂商中报资本开支指引（中性偏乐观即可支撑AI需求端）、以及国内政治局会议对稳增长的表态。 第四，底部布局看什么？两条主线。AI本身并未结束，当前金融杠杆更像1998年科网泡 沫，尚未到极端爆破的环境；供给释放更多像2021年新能源产能加速累积，但毛利率快速见底尚未出现。AI交易逻辑将从二季度的产业链普涨，转向技术路线纷争（类似2021-2022年光伏，如800G/1.6T、光模块技术路线分化等）。除AI外，筛选业绩上修、有产业趋势、机构有定价权、估值低位三大板块：创新药、非银（券商和保险）、资源品（工业金属、小金属、化工化肥、电网设备）。 资产配置：郭忠良 4月7日美伊冲突重启后，国际油价大幅上行，美国汽油价格也明显上涨。但截至目前，市场对油价推高通胀的定价相当温和，1年期和2年期CPI掉期均有所下降。油价上涨并未明显推高通胀预期，实际利率已大幅上行（两年期实际利率升至1.9%，为2024年8月以来最高），可能替代美联储实质性加息。 若未来霍尔木兹海峡再度中断、原油突破100美元，通胀预期将不可避免大幅走升，导致市场对美联储加息预期进一步强化。在此背景下，建议从半导体存储硬件转向云厂商等科技巨头进行配置。 金工：王小川 本周市场普遍下跌，上证指数跌5.81%，创业板指跌10.78%。行业方面，银行、食品饮料、煤炭相对抗跌，电子、军工、通信跌幅居前。资金方面，除商贸零售外所有行业主力资金净流出。 A股短期模型以中性或看空为主（成交量模型中性，特征模型、智能算法模型看空），中期模型仅上证50看多，长期中性。港股方面，成交量模型看空、上线收敛模型看多，整体偏中性震荡。公募基金股票型仓位略有下降（减21bps），减仓行业为交通运输和建材，加仓行业为汽车和银行。 综合判断：A股后市以震荡为主。下周推荐行业：煤炭、综合、电力及公用事业、交通运输（行业轮动模型推荐）、非银行金融（预期改善模型推荐）。 金融：徐康 上周指数明显调整，大金融内部分化。银行板块防守属性突出，周五逆势上涨约0.8%。非银受市场情绪影响小幅下挫，但相对大盘和成长赛道仍有超额收益。 券商方面，6月已取得明显修复，主要因ETF赎回节奏放缓、市场交易筹码结构优化。当前板块估值不算贵，下半年建议更多按中期逻辑定价。市场成交额、两融余额、投融资数据同比环比维持较好水平，对业绩有支撑。若下半年市场活跃度维持，券商全年ROE有望同比明显修复。但绝对收益难度较大，相对收益机会更明显。 保险方面，中报表现亮眼，部分公司上半年权益投资收益大幅增长。但若指数预期走弱，将对保险投资端形成干扰。 银行方面，年初至今超额收益不明显，本轮行情更多向风险偏好更高的方向布局。若下半年市场偏中性或偏弱，银行获取绝对收益的概率提升。 结论：寻求相对收益选非银，对冲市场波动选银行。 多元资产：单戈 从资产配置角度看，地产股不宜重仓配置。当前经济总需求曲线左移较为顽固，需要足够的外生政策或机制改革才能解决。近几年市场超额收益主要来自三个方向：高质量现金流资产（享受低利率收益）、结构性盈利资产（今年科技为主）、横截面阿尔法配置。在底层逻辑未变的情况下，配置仍以这些方向为主。 在地产行业整体偏弱环境下，建议关注能通过自身结构性能力走出来的公司，具备防守价值和两到三年结构性盈利潜力。推荐关注华润置地、绿城中国、建发国际集团等拿地精准度较高的公司。 以上是华创总量团队七位团队的汇报，感谢大家的参会，欢迎继续关注华创总量团队每两 周的总量“创”辩活动。