中信证券 总量及跨行业联合电话会亚太市场调整过程中的应对策略政策研究

00:00:00 强劲到周五就急转直下啊，本身资金的这个弱势其实已经有所体现出来了啊，这是我们想讲的表观的这个这个可能的原因。但是更深层次的其实在我们的最近几周的数聚焦里面，我们详细做了分析。 00:00:17 就我们分析说A股和同样是科技同样是AI，嗯，和海外市场到底有什么相同的地方和不同的地方啊？ 00:00:27 同样是配型，那A股有什么独特的？我觉得这里面就是说A股的配型至少比海外多出两个层次，它分成3个层次。呃，第一个层次，全球市场都是一样的，就是AI，呃，优于非AI。啊，这种说法可能还是源于景气度的这种差异。这种景气度的差异导致全球加息预期越强。非AI的这个基本面预期越弱，反过来讲，AI的相对强势会显得更明显。啊，我们相信这个趋势还是成立的啊， 00:01:04 而且这个不光是A股的特征，全球市场都是这个特征。那A股还额外包含了其他两类配型，这个配型就是第一个，就是说A股独有的碳基和硅基的这种对立趋势啊。这种对立趋势其实使得还这个A股很多非AI的这些板块儿，已经积累了将近两个月的严重的这个负超额。 00:01:28 而且它不光是说跑跑输这个国内的AI板块儿，它还严重跑出海海外的这种A、A I板块儿对标的公司，甚至大家经营的都是全球敞口的相同的业务，A股相关相关公司的这个折价相比于海外对标公司也明显在扩大啊，这些在尤其是带有周期性属性的公司上，比如说矿业股。变得极为明显，那这里面可能就隐含着国内资金本身在内需偏弱环境下，对于非AI板块儿更加严苛的这种估值审视啊这是这个除了。 00:02:09 那全球范围内共同分化以外，A股独有的一种碳基和对硅基的对立趋势啊，这种对立的趋势在海外都没有那么明显。 00:02:17 那另外一层，这个额外的在A股发生的K型啊，就是说从6月份以来，国产AI啊，尤其是半导体板块儿，相对于全球的AI板块，呃跑出的独立的超额，这个超额最多的时候高达接近50个百分点啊。就在美股的费城半导体指数啊，韩国的这个股票指数。都从6月份以来是几乎是负这个负收益，但A股其实跑出绝对的超额，呃而且是收益正收益非常明显， 00:02:49 这里面当然就不是北美链的延伸，更多的是大家对国产自主可控的进展的一种积极的定价。远期的估值的溢价，以及去年以来相对于北美链滞涨部分的一种修复，那其中我们在昨天的这个周聚焦里面也分析过，它可能还包含了一部分的这个量化的多头策略和指增策略，调仓所带来的资金影响。 00:03:20 所以我们就想说，从更本源的角度，这种K型的极致分化，A股还比海外多出来碳基和硅基的对立，国产相对于全球AI的估值溢价，那这个就一一定程度上跟叙事和资金链的影响有关。那我们知道就是说但凡是叙事和资金链驱动的。这种这种分化和短期的超涨，那出现回调都是非常正常的一件事情。加之后续可能有一些大型IPO上市，资金博弈本身就变得比较激烈，所以这种调整我们觉得是正常且健康的啊。 00:03:59 它不像A股目前我们也跟踪过保证金的数据、客户结算金的数据啊，融资数据应该说有一定风险的，也主要是非AI的价值股因为。跌的时间足够长，幅度足够大，并且没有特别明显的抗跌的属性，但反而是AI里面的，尤其是像北美AI链上面的这些通信这个类型的公司，它的这个这个杠杆的浮盈是非常非常厚的。啊，这个跟韩国市场就是有巨大的不同，韩国市场可能的杠杆风险是比较大的，A股应该说是相对来讲非常健康的啊。所以我们觉得这种调整啊，无论是海外的这种带动，还是本身它需要有一种阶段性的修正，应该都是呃这个这个合理且健康的啊。 00:04:53 只是说这个短期波动本身引发了一些可能市场的呃情绪的降温啊，那根据我们的这个投资者情绪指标数据，到最新的情绪指标也回到了。 00:05:08 24年九二十四行情以来的几乎是最低点啊，当然十十天的移动平均还没降下去，但是单日指标已经到了相对非常低的水平，我觉得情绪也到了一个阶段性的极值。所以我们展望未来，我们也并不觉得这个悲观啊，我们觉得这个行情本身还会继续延续啊，然后。 00:05:32 我们还是依旧看好就是说AI部分的偏硬件的环节。然后A AI部分我们更看好的是低估值的像创新药、券商啊，以及这个一些严重超跌的偏周期类但是全球敞口的板块啊，包含化工电芯还有部分的这个基本金属有色啊，这是我们整体对市场目前的观点和看法。那我就先汇报这么多啊。啊，这个就是。好的，呃，感谢邱博。那接下来让我们有请中信证券政策分析师郑晨，与大家分享近期与韩国投资者交流的一手调研信息。 00:06:19 呃，郑晨在3周前刚参加了我们在首尔举办的东北亚论坛，与当地的投资者、监管机构、企业代表都有比较深度的交流。那么接下来把时间交给正晨。 00:06:33 你好，各位投资人大家好，我是郑晨。分享一下我们目前观察到韩国市场，包括机构和个人投资者，我们观察到的一些变化。今天呢，韩国市场又再次熔断了，已经是年内的第七次熔断。实际上过去几周反复出现，但是我们认为事情的本质可能已经发生了一些变化。 00:06:53 首先在今年的上半年，我们观察韩国市场，其实主要是外资净卖出。呃，上半年外资在韩国的cospi市场净卖出规模差不多是148万亿韩元。呃而在7月2号韩国股市的那轮暴跌之中，当时您可能记得是因为呃美国的Meta出租算力啊，带来了对于这个算力产能过剩的一些担忧。在那一轮暴跌之中呢，韩外国投资者单日净卖出大概是5.46万亿韩元，但是我们看到与此形成对比的是，韩国的散户投资者在持续净买入那一天，散户买了5.395.39万。亿韩元，所以我们看到的是外资卖的钱被完原本不动，百分百地被散户给接过来了 啊。 00:07:40 外资之所以卖呢，我们观察主要有这么几个原因，第一呢，是刚才讲呃从美国传导过来对于产能过剩的一些担忧。第二呢，实际上呃是全球组合合规会带来一些刚性的抛售压力，比如说美国的投资公司法，它要求呃在美国注册的公募和ETF之中75%的部分，对于单一股票不能超过总基总基金资产的5%。而目前我们知道SK和三星这两只股票已经占呃整个cospi的超过一半了啊，所以我们的测算是这两大芯片股权重每增加一个百分点，大概就会触发外资的被动撤出，20亿美元啊这样的一个资金体量，而呃韩国的本土机构是不受这个约束的。 00:08:27 第二呢，呃，美债收益率持续上行，美元走强带来的就是韩元的汇兑损失，这是外资客客观上面临的一个压力。 00:08:35 另外呢，在6月底韩国还发布了三大超级项目啊，也就是我们开玩笑说韩国版的新型举国体制。而这个超级项目呢，其实在这个供给端，尤其是在存储半导体，计划在未来的5年实现半导体的产能翻倍，所以这也催生了对于产能供需格局的一些担忧。而今天我们看到的卖出最大的变化是实际上是它，它是外外外资和境内机构的同向集中抛售啊。 00:09:04 今天呢，我们看到外资净卖出榜是SK三星、samco、呃KB金融集团和PSK，但是这些股票我们看到实际上是没有被内资接接接回来的啊，韩国的境内机构净买入榜是PSK、大德电子、KD金融，韩国的这个sou还有原艺iips是没有这两只最大的呃半导体股票。 00:09:27 到的，而我们目前最大的担忧在于韩国的散户的恐慌和去杠杆啊，因为我们在过去这一段时间看到韩国的韩国的散户是有明显定价权的。目前的韩国散户成交占比是超过六成，呃，韩国的人总人口只有大概5100万人，但是目前活跃的股票交易账户有1.08亿，也就是说人均有两个股票交易账户。 00:09:52 而实际上我们在过去的这半年时间，看到了韩国大量给婴儿开户的啊这样一个情况，韩国 一家呃，这个互联网券商在今年一季度的数据是，18岁以下未成年人开户数量暴增了近10倍啊。所以这就是目前韩国啊散户占绝对定价权这样的一个情况。而我们看到的呃同时的情况是韩国的杠杆率啊， 00:10:16 刚才邱波也提到，呃目前呢韩国的杠杆啊这个。在这个这个呃7月初已经达到了38万亿韩元，我指的是券商的融资余额这样的一个历史的绝对高位。 00:10:29 而呃我们看到的是在这呃加杠杆的过程之中，1~4月份指数从大概5000~7000点的过程之中，散户是稳步加仓的啊，融资余额是从大概27~28万亿，慢慢地升到大概35万亿，实际上是行情驱动的常规杠杆积累。 00:10:47 但是呢我们看到从5月中下旬开始，尤其是5月27号，呃几只个股的杠杆ETF，尤其是两倍多多海力士跟两倍多多呃三星电子啊上市之后啊。在之后的23天之内，韩国的融资余额，这个券商融资余额就暴增到了38万亿啊的一个历史高点，实际上是这一轮杠杆最核心的积累区间啊，主要就集中在半导体啊这两只股票之中，而最后一波就是呃6月这个这个中旬啊这个韩国。市场小幅回调之后，散户在持续的逆势啊，追加场内融资和银行信用透支的双重杠杆啊，点位最高，资金成本也最高。实际上我们目前判断可能就是这一轮大跌之中集集中去杠杆的主体。 00:11:35 所以我们看到的是呃，目前最快的呃这个这个呃去杠杆的时间已经可能已经发生了，呃，融资余额已经从最高点大概38万亿韩元，降到了差不多30万亿韩元这样的一个一个水平。呃散户的呃购买力，尤其是呃从这个预托金口径来看，也从一二季度的大概140万亿韩元，降到了100~110万亿韩元这样的一个一个水平。 00:12:02 同时呢，目前韩国的监管也在去呃。尽量的约束市场的加杠杆，包括不再批准任何的新的单股的杠杆ETF上上市。所以我们目前观察到的情况是，呃韩国的散户可能在呃集中的去杠杆的高峰期。那在这个过程之中， 00:12:23 由于韩国存在的一个现象，我们把它叫做蚂蚁军团。就是在呃目前移动互联网之中的这个各个，呃尤其是像Kaka talk还有telegram这些平台，呃有非常多的这个这个投资交流群。 00:12:36 也就也就是我们说说的这种这个这个这个私域啊，里面会有一些KOL推动一些小道消息，在可能几分钟的时间之内就推动市场发生一些变化，而这些散户呃蚂蚁军团实际上是圈层情绪会强化认知，形成一个闭环，非常容易放大啊踩踏波动。所以在最近的这呃我觉得可能在一两周的时间之内，可能是市场的风险集中释放的一个区域，呃可能会有比较明显的局部踩踏。 00:13:08 差，但是我们也观察到，韩国的杠杆主要局限在AI半导体这一条拥挤的赛道之内。但是韩国的传统板块，比如说汽车、造船、化工啊，是没有被杠杆所污染的啊，所以可能不太至于演化成类似于15年股灾那样的，全市场的无差别的流动性枯竭。所以这是我们目前对于韩国的一个观察。 00:13:33 好的，感谢郑晨。那接下来请允许我与各位交流韩国股市近期的一些流动性的情况，以及韩国股市的一个策略的一个简短简短的观点。 00:13:46 啊，我们觉得韩国股市其实从我们跟踪下来，我们觉得他们有它有这几个特点，第一个就是韩国本身是流动性比较差的，呃这个头部的公司万亿美金的估值，但实际上它的日度的成交额，在本土市场仅大概就相当于60~70亿人民币左右。啊，大家可以想象一下，如果A股出现一个万亿美金的这么一个公司啊，但是每天的成交额只有60~70亿人民币是个什么情况？所以它容易出现这种波动率比较大，或者说当出现一致性交易的时候，股价的波动幅度比较大的情况啊。即便是在没有杠杆的情况下。 00:14:23 这也是为什么SK海力士会寻求ADR上市啊，因为作为一个从这个本身处于产业周期上行阶段，拥有大量的这个在手现金的公司，它不是一个资本融资的这个诉求啊，更多的是为了连接这个全球流动性最好的市场，也就是美股的这么一个诉求。 00:14:47 这是第一点啊第二个特点就是这个中韩两国的这个居民， 00:14:54 如果大家去理解这个韩国居民的这个配置的行为。其实完全可以参考中国居民的配置行为啊，因为呃这个韩国居民他也是一个长期低权益配置、高交易高交易活跃度，而且以这个房地产为主要这个配置资产的这么一个群体，就韩国的家庭，他65%的资产都是放在地产的。权益其实只占他总财富的7%啊，这