总量联合 – 年中展望大讨论——总量“创”辩第129期-20260524

时间：5月24日参会人：无 全文摘要 本次对话深入分析了当前市场焦点，包括油价波动、通胀压力、货币政策走向及人工智能（AI）发展对宏观经济和市场的深远影响。讨论指出，油价上涨和中美货币政策的不确定性给全球经济带来挑战，同时，AI技术进步加速，但市场出现明显分化，反映在资产配置和行业前景上。特别关注了美国可能的利率调整及其全球市场影响，以及中国市场A股的K型分化现象，强调了在当前经济环境下，对不同资产类别的投资策略需审慎考虑。整体而言，对话聚焦于经济形势下的机遇与挑战，提供了多角度的投资策略分析。 章节速览 00:00油价、通胀与货币政策：市场中期展望 讨论围绕油价上涨、A股K型分化及中美货币政策展开，观点倾向于短期乐观长期谨慎，关注AI等市场热点，分享中期经济展望。 01:03油价变化与经济衰退关联性分析 讨论了油价变化对经济衰退的潜在影响，指出油价绝对水平非关键因素，同比涨幅超过40%才是衰退预警信号。当前油价尚未达到引发强衰退的水平，需警惕误导性价格信息。 03:03油价多重均衡模型的思考与优化 讨论了油价作为多重均衡模型的特性，指出其高位和低位均衡与中东国家财政平衡的关系，分析了油价受生产科技变革影响的穿越现象，以及能源结构变化对高位均衡的潜在影响，提出了模型优化方向，探讨了伊朗事件对油价均衡转换的可能性及条件。 05:36原油市场地域割裂与价格波动分析 讨论了原油市场地域性割裂现象，特别是布伦特和WTI油价差异及与迪拜原油价格的关系，指 出霍尔木兹海峡封锁导致亚洲炼油厂寻找替代供给，引发油价上涨，强调评估原油供给冲击需关注不同地区基准价格。 07:31地缘政治冲突下的能源供给结构变化及经济影响 讨论了地缘政治冲突如何影响全球原油供给结构，指出中东原油供给中断可能促使亚洲炼油厂转向美国原油，从而改变能源出口格局。分析了高油价对美国经济的影响，并强调供给结构变化对宏观变量的长期影响，以及对美元流动性和依赖能源进口国家经济的冲击。最后，探讨了持续高油价对全球经济的潜在压力。 10:56A股火热与基本面偏弱：市场走势与策略分析 对话讨论了A股市场的火热现象掩盖了基本面偏弱的现状，包括消费、基建和地产等领域的疲软。分析指出，宏观整体偏弱但局部景气，AI产业的资本扩张健康，但内需未见明显变化。策略上，未来半年分化格局可能延续，半年后可能面临信用利差扩大或资本开支指引下降的风险。债券市场则呈现牛市趋势。 14:26经济K型分化下的债券市场分析 上半年债券走势反映了内需偏弱的经济态势，但并非直接指向经济下行或货币政策加码宽松。数据显示，存款与贷款差额显著增加，资金转向股市、债市而非房地产。外需与AI产业表现良好，但内需因居民收入预期偏低而疲软，导致经济K型分化。全年GDP增速目标实现难度不大，但政策对冲必要性有限，限制了债券快速下行，市场呈现低位震荡格局，十年期国债在特定区间波动。居民存款搬家现象显著，影响了市场资金流向。 17:23市场分化与资金流向：资产与资金端的特殊阶段 市场目前处于特殊阶段，资产端除AI外多数行业轮动冷清，投资者长期买入反而导致股价下跌，需关注AI不确定性及应用场景向增量需求转变。资金端，利率影响持续，银行存款搬家低于预期，公募基金规模增长显著，个人与机构倾向于承担更多风险以平滑收益预期。经济特征下，对公资产相对安全，需关注零售端信贷风险化解，二级市场倾向于在边界定价变量。 20:42宏观经济转型下的消费与投资分析 对话深入探讨了宏观经济转型背景下消费与投资的变化趋势，指出总量数据分析已不再适用， 需关注必选消费底盘的稳定性与制造业投资的回落。强调经济结构变化对信贷与上市公司利润关系的影响，提倡放弃旧宏观分析范式，适应新经济环境。 26:082024年下半年货币政策分析：利率调整与市场预期 讨论了2024年下半年货币政策框架，包括OMO政策利率可能的降息概率调整至50%，实体贷款利率向多元化基准转变的趋势，以及银行间市场资金价格可能的收敛过程。分析了价格因素对降息决策的影响，预测6月份隔夜资金价格将回归至1.3左右，并强调了央行对短端政策利率的关注及其对市场资金价格的引导作用。 32:01美联储货币政策分析与未来预测 对话围绕美联储的货币政策展开，重点讨论了未来降息和加息的可能性。分析指出，美联储今年可能保持利率不变，降息和加息均面临较大阻力。中长期通胀预期的稳定是维持当前利率的关键因素。此外，美联储通过调整通胀指标计算方式，为可能的降息争取空间。整体来看，美国货币政策的走向将取决于经济安全状况和通胀预期的变化。 41:15下半年市场资产配置策略与风险点分析 对话围绕下半年市场资产配置展开，涉及内需压力、通胀预期及AI行情持续性等关键议题。强调了资产集中度高带来的潜在风险，以及在缺乏明确宏观信号下资金流向科技股的趋势。提出需关注资金链扰动、宏观数据变化及科技股集中度，以辅助制定下一阶段的配置策略。 46:06科技股投资与AI影响分析 对话围绕科技股投资展开，强调美股科技股因估值下降和AI创新成为优选。讨论AI对劳动生产率和资本流动的影响，认为AI刺激生产率提升速度可能快于互联网。展望未来，虽存在通胀风险，但对美股科技板块持乐观态度。 50:36债券与转债市场分析及投资策略建议 对话讨论了今年震荡市场环境下债券和转债的投资策略。对于债券，由于利差压缩至低位，纯债吸引力一般，建议等待5-6月资金波动调整后的投资机会。转债市场近期波动大，但考虑到固收加产品的增量资金需求，预计未来一个季度将随正股提供弹性机会，建议近期更关注转债。权益资产被排在了投资排序的靠前位置。 53:00商品与权益市场展望：通胀、需求与投资策略 讨论了商品市场因地缘政治影响而持续上涨的预期，以及权益市场在EPS增长和流动性变化下的投资策略。指出中游制造、周期资源和科技领域有基本面支撑，看好权益市场但关注大小盘风格差异。宏观判断强调外需优于内需，设备购置优于建安，服务消费优于商品消费，中游制造优于上下游，创业板表现优于宽基指数。 思维导图 问答回顾 未知发言人问：在当前市场环境下，我们本期的总量创建会将围绕哪些重点展开讨论？未知发言人答：本期的总量创建会将围绕当前市场关注的油价、通胀、货币政策以及AI这四个重点展开中期讨论。 发言人问：中联资产配置组的首席山哥分享了他对油价的看法，主要观点是什么？ 未知发言人答：山哥认为高油价对当前市场有重要影响，并且讨论了油价对A股K型分化及中美货币政策的影响。 未知发言人问：对于山哥提出的油价对经济可能产生强衰退的影响，大家有何不同看法？发言人答：大家的观点主要有三个层面。首先，油价的绝对水平不是最重要的，关键在于其上升速度。目前的油价尚未达到引发衰退的程度，同比涨幅并不足以构成强衰退信号。其次，油价受多重因素影响，并非简单的供需均衡模型，其价格具有误导性，而高位和低位均衡是油价的特性，需要进行模型优化。最后，虽然本轮油价上涨明显，但需求端对原油的依赖度已有所减弱，且伊朗事件能否导致低位油价向高位油价穿越还需观察。 未知发言人问：当前原油市场呈现出地域割裂状态，这是由什么事件引发的？ 未知发言人答：当前原油市场的地域割裂主要由霍尔木兹海峡被封锁这一事件引起，亚洲炼油厂不得不寻找替代供给，导致布伦特与WTI等国际原油基准价格出现大幅上涨。 发言人问：面对当前的供给割裂状态，原油需求方采取了什么措施？ 发言人答：需求方正在积极寻找替代供给来源，同时，此轮地缘政治冲突导致的供给结构变化对美国经济的影响可能不同于以往，例如，美国的原油出口量显著增加，甚至达到了原油进出口的状态，这对美元流动性产生直接影响，并可能重塑全球宏观变量的假设。 未知发言人问：对于当前经济整体形势，您是如何看待的？ 未知发言人答：我认为现在经济格局呈现宏观整体偏弱但局部景气的状态，尤其是AI行业出现明显的分化和需求变化。年初时，我们通过AI产生的创造性破坏影响路径进行了分析，新技术发展初期往往只能看到新供给的变化，而真正的市场需求则需要更长时间才能显现。目前，北美地区的AI需求主要来自外部变化，尤其是与新技术相关的发展，但国内需求并没有很强的增长动力。 未知发言人问：您认为接下来半年内的市场状况会如何？ 未知发言人答：根据目前情况，在策略视角下，未来半年可能延续现有的市场格局。从积极方面看，与90年代相比，AI产业在资本扩张、订单需求和现金状况等方面表现更为健康。然而，近期云厂商的现金流问题开始显现，资本开支占经营性现金比重增加，这将对融资产生影响，但短期内半年内的风险不大。 未知发言人问：AI行业间的分化现象会如何发展？ 未知发言人答：AI行业间的分化现象可能会持续，特别是偏内需的板块如果不能迎来强劲复苏，或者居民收入、地产等领域的改善没有明显迹象，那么这种分化格局可能会延续至下半年。长远来看，若信用利差扩大或资本开支指引下调，则会导致相关公司表现回落；而一旦等到内需复苏，也会对市场产生积极影响。 发言人问：债券市场在今年上半年的表现及其背后的原因是什么？ 未知发言人答：今年上半年债市呈现牛市行情，这在很大程度上反映了经济相对弱势的定价。债券市场并未因经济进一步下行或货币政策大幅宽松预期而快速下行，而是反映了存款搬家现象和资金使用方式的变化。今年前四个月，贷款疲弱导致新增存款减贷款差额显著增加，这部分资金并未进入房地产市场，而是流向股票、债券等其他途径，形成了债市与股市的行情互动。同时，由于外需较好支撑了经济，故在政策上对冲必要性不大，限制了债券市场出现大幅降息交易下的快速下行。 发言人问：当前资金和资产市场的分化情况如何？ 发言人答：今年资金和资产市场出现显著分化，除了AI行业外，其他行业表现差异巨大。许多非AI行业的股票在下跌时更受投资者关注，但由于宏观变量缺乏，市场对未来定价趋于保守。从资金端看，利率影响持续存在，银行存款数据表明，尽管一季度存款搬家现象低于预期，但银行存款结构正在发生变化，个人和机构投资者愿意承受更多风险以平滑预期。而在资产端，除了AI以外的行业轮动减弱，部分行业因替代需求还未看到增量需求创造而表现不佳，这种市场的分化可能将持续较长时间。 发言人问：2024年12月至今社零数据下滑的原因是什么？ 发言人答：下滑的原因在于其中掺杂了大量耐用品的影响。 未知发言人问：补贴节奏对消费数据有何影响？ 发言人答：当前月度补贴发放节奏会影响消费数据，例如本月补贴发放较多，可能导致数据表现更好，但未来两个月可能因为去年5、6月份补贴发放猛烈，导致数据表现更差。 发言人问：如何看待当前的消费数据？ 发言人答：不完全依赖总量消费数据，而更关注非政策因素干扰下的真正必选消费需求，这部分消费底盘的稳定性至关重要。 未知发言人问：制造业投资增速回落是好事还是坏事？ 未知发言人答：在转型期，制造业投资增速回落可能是好事，因为它意味着生产性投资偏弱，这有利于A股市场，尤其是在去年下半年至今年的判断中。 未知发言人问：对于宏观经济分析，应该如何看待？ 发言人答：在经济转型和政策变化背景下，传统的总量分析不再有意义，需要放弃旧的关系和线性外推，从投资性需求和生产性需求等不同维度去理解并放弃宏观旧关系。 发言人问：对于今年下半年货币政策的看法？ 未知发言人答：下半年货币政策对于市场关注非常重要。目前央行对资金条件、汇率市场及债券市场的管理严格，并在推进货币政策框架和工具改革。对于政策利率（OMO政策利率）定价，下半年存在50%的概率降息，但是否实施还需视内外需基本面表现而定。同时，实体贷款利率将逐步从单一基准向多元化基准转变，而银行间市场资金价格可能会经历一个逐步回归政策利率的过程。 发言人问：对于美国下半年的货币政策，中粮的看法是什么？ 未知发言人答：我们对美国货币政策的判断是，美联储今年降息的空间非常有限，甚至可能不会降息。加息的可能性也非常小，因为美联储对于供给