总量“创”辩第50期：稳增长的力度

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 多资产配置研究 资产配置快评 2022年12月26日 【资产配置快评】 稳增长的力度——总量“创”辩第50期  宏观 张瑜：从减税到贴息，关注财政激励模式的转变 从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息）。这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。 从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”；今年从政策性金融债的创新开始打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。 从贴息看财政激励的初步演变：减税，是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到；贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。 明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。  固收 周冠南：2023年稳增长，政策和数据看点 2023年，稳增长政策将继续发力，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡。 稳增长政策方面，或进入到效果观察期，并进行相机决策的动态调整。财政政策方面，中央经济工作会定调改为“加力提效”，预计将维持一定的政策力度，但会优化工具组合。若决策层对经济恢复抱有一定信心，可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下，边际上将相对于今年有所减弱。后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字，维持一定规模的专项债新增，也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用。货币政策方面，定调改为“精准有力”，预计将维持一定的宽松力度。稳增长在数据层面，关注焦点从“政策发力”转向“内生动能的修复”，因此最重要的是消费和地产两大分项的修复情况：消费方面，是机遇和挑战并存。乐观情形下，若2023年消费动能修复至2021年的水平，则社零四年复合增速持平2021年的两年复合增速在3.5%，对应全年社零同比增速或在6.5%左右。保守情形下，假设2023年消费仍将受到多发疫情的冲击，2023年消费动能或延续2022年态势，即复合增速持平，则对应全年社零增速将在2.5%左右。地产方面，上半年销售同比降幅预计逐步收窄，下半年有望企稳回正，增速读数或高于上半年，全年地产销售增速或在0%附近。极低基数下，预计地产投资同比降幅有望收窄，其中下半年可能回正，全年累计增速或在-1.5%左右。整体来看，2023年，防疫优化、地产宽信用政策将迎重要的效果观察期，年内经济内生动能或呈渐进修复趋势，但在疫情形势严峻的窗口期，基本面修复节奏料仍受扰动，边际上仍可能“一波三折”。全年GDP同比或在5.0 %左右，二季度是年内高点，整体数据呈现N型走势。  多元资产配置 郭忠良：日本央行真的收紧货币政策了吗? 关于放宽利率曲线控制区间的原因，并不是日本央行的货币政策立场有任何变化，而是考虑到近期日债市场的功能性。提高10年期日债利率的交易上限，有利于抹平通胀高企环境中，10年期日债和其他期限日债之间的价格倒挂，理顺日债利率曲线形态和通胀水平变化的关系，增强10年期日债的流动性，这有助于日本央行货币政策向金融体系和实体经济的传导。尽管放宽利率曲线控制区间颇令人感到意外，但是日本央行宣布额外增加6000亿日元的资产购买却十分正常。原因是日本央行的货币政策立场没有变化的情况下，其资产负债表出现了明显的被动收缩。为了确保自身总资产和货币政策立场相匹配，日本央行从8月份开始就不断增加日债购买规模。4月以来，日本央行持有的日 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 债规模从534万亿日元升至564万亿日元。对于全球金融市场而言，10年期日债利率跳涨，日元大幅升值将冲击借入/卖出日元，买入美国或者新兴市场资产的套利交易，这种冲击短期比较剧烈，但是持续性比较差。  金工 王小川：2022年策略总结与2023年初行业推荐 择时：短期：成交量模型所有宽基中性。低波动模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能300模型看多，智能500模型中性。中期：涨跌停模型V2和V3中性。月历效应模型中性。长期：动量模型几乎所有宽基指数中性。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为91.50%，相较于上周减少了47个bps，混合型基金总仓位73.95%，相较于上周减少了17个bps。股票型先行者基金总仓位为90.82%，相较于上周减少了53个bps，混合型先行者基金总仓位为59.51%，相较于上周减少了7个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.71%。本周股票型ETF平均收益为-3.64%。本周新成立公募基金63只，合计募集476.56亿元，其中债券型36只，共募集322.02亿，股票型16只，共募集143.48亿，混合型11只，共募集11.06亿。 北上资金：北上资金本周共流入43.53亿，其中沪股通流入49.20亿，深股通流出5.66亿。 VIX：本周VIX有所下降，目前最新值为18.50。 综合观点：上周我们认为后市继续震荡，最终本周上证指数涨跌幅为-3.84%。本周信号依旧多空交炽，特征龙虎榜机构模型看多，智能300模型看多，特征成交量模型看空，其余模型中性。因此我们认为模型信号多空交炽，后市依旧看围绕在3100附近震荡。 推荐行业：计算机、电力设备及新能源、基础化工、汽车、非银行金融。  非银 徐康：交易量降至年内低点 证券： 本周股基日均成交量跌落至6575亿元。区间换手率低于2016年以来86%的交易日。复盘以往，两类因素可能会导致换手率显著较低：1、市场处于长熊阶段。2、预期较强但现状偏弱，市场观望情绪较浓。经济预期好转，市场总市值预期会有所提振。预计市场股基交易量可能会有所回升。投资上，我们推荐顺序为：国联证券、广发证券、东方财富、中金公司、中信证券。 保险：我们预计在“新十条”疫情防控优化与“三支箭”地产政策优化背景下，险企有望实现负债端与资产端双改善。负债端方面，寿险代理人转型效果在防控优化背景下将加速兑现，主打储蓄类产品的开门红在居民投资风格偏好低风险背景下有望收获佳绩，产险方面疫情防控优化或驱动汽车市场需求端回暖。资产端方面，疫情与地产政策双优化，叠加2021年低基数，有望实现投资端改善。  地产 单戈：如何改善资产负债状况 本次会议相比于之前更注重短期风险问题，保交楼和保头部优质企业是重点。 我们对当前化解地产行业风险的理解主要包括三点：1、保交楼的风险。2、违约房企的债务风险化解问题。3、未出险房企的风险隔离。化解金融风险短期在于保障房企融资，长期在于如何改善房企资产负债表，拉长负债久期易，改善资产质量难。 2023年的看点在于行业结构性扩表，高能级城市销售复苏。 风险提示： 1. 疫情散发影响消费；楼市持续低迷；海外货币政策收紧幅度超预期； 2. 流动性环境超预期收紧； 3. OPEC原油增产超预期、新冠病毒免疫逃离能力增强； 4. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势； 5. “新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 6. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】从减税到贴息，关注财政激励模式的转变 从过去的以收定支（平衡性财政）+帮优抵劣（减税）逐渐走向以支定收（功能性财政）+激励行为（贴息），当然，这种转变肯定不是一蹴而就，但就基建和企业激励两个具体角度而言，我们的确观察到了明显的变化。 从基建去看平衡财政到功能财政的初步演变：过去市场预判基建增速，很一致的逻辑就是分析资金来源，以收定支思路浓厚，俗话就是“有多少钱，办多大的事”，但今年从政策性金融债的创新开始，其实就打破了这个分析范式，战略上需要多少基建，缺的钱想办法筹措创新解决，俗话就是“办多大的事，搞多少钱”。 从贴息看财政激励的初步演变：如果同样金额的一笔钱，用于减税和用于投资贴息，这个钱会有如何不同的撬动作用？会有如何不同的撬动主体？如果是减税，其实是帮优不帮劣，只有有利润的企业才能享受所得税的减税，亏损的企业不交税反而享受不到，而利润是过去一段时间既定的结果，并不对应企业未来行为有直接关系，比如我过去利润很高且获得了减税，但我也不一定就会投资，因为投资倾向无法勉强。如果是投资贴息，本质是激励行为，不管亏损不亏损，不管你资负表历史情况如何，只要此刻你扩张投资，那么财政就给贴息，因此贴息对当下投资行为会有更直接有效的激励，撬动效果可能更好。（这里我们不展开探讨最终政策效果比较，只是简单比较不同政策的当期激励）。 明年财政政策中，最值得关注的就是财政中的贴息总额有多大（对制造业投资意义比较大）、准财政中的政策性金融债扩大多少（对基建投资意义比较大），甚至有新的准财政工具创新也是可能的。 具体内容详见华创证券研究所2022年12月18日发布的报告《一切围绕“提振信心”——中央经济工作会议极简解读》。 【固收 周冠南】2023年稳增长，政策和数据看点 2023年，稳增长政策将继续发力，疫情防控政策边际放松和稳增长政策的持续加码，或使得当前“宽货币+稳信用”的宏观环境逐步向“宽货币+宽信用”过渡。 稳增长政策方面，或进入到效果观察期，并进行相机决策的动态调整。 财政政策方面，中央经济工作会定调改为“加力提效”，预计将维持一定的政策力度，但会优化工具组合。2021年末中央经济工作会议对财政政策的定调是“提升效能，更加注重精准、可持续”，但后期政府工作报告所确定的政策力度显著大于往年，并且年中数次加快进度。本次会议的定调是保持“必要的”支出强度，与去年“保证”支出强度相比有所弱化。若决策层对经济恢复抱有一定信心，可能明年财政总体支出维持偏积极的基调之下，边际上将相对于今年有所减弱。事实上，今年央行上缴利润、专项债使用往年空间等措施，已经部分透支了后续财政政策的发力空间，要继续维持更大强度发力的可能性也在降低。财政政策具体部署中提及优化组合，以当前中央和地方的债务压力来看，显然地方政府债务压力更大，中央政府还有提升杠杆率的空间，故后续财政政策组合或加大中央预算的财政赤字，维持一定规模的专项债新增，也更多发挥财政贴息等具备杠杆性质政策工具的作用。对于地方政府债务风险的