总量“创”辩第106期：年中大类资产盘点

未经许可，禁止资产配置快评2025年7月8日证券分析师：牛播坤电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002相关研究报告《资产配置快评2022年第17期：Riders ontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号看多恒生指数。下周推荐行业为：消费者服务、家电、综合、商贸零售、钢铁。金融徐康：左手红利，右手稳定币新规则有哪些更新？新版文件对每条规则内容进行概括总结，此外主要有以下几点变化：1）对系统参与者的准入条件放宽，并且更趋灵活：为金融市场基础设施类直接参与者开立CIPS账户从“审慎管理需要”变为“根据业务需要”；旧版文件对系统直接参与者设定了几条准入标准。新版文件删除了该标准，表示运营机构应当制定参与者管理办法，明确参与者加入和退出管理、参与者报告事项及参与者风险管理等有关要求。意味着CIPS可以根据业务需要制定规则，更具灵活自主权。2）明确境外直接参与者选择境内直接参与者成为资金托管行：因为CIPS系统每天日间做清算，日终账户要清零，全部划转到对应CNAPS（中国境内支付系统）账户。而境外银行没有CNAPS账户，因此需要依靠境内接入CNAPS的直参行来做资金托管。3）细化对业务处理和风控管理规则：一是金融市场基础设施类直接参与者未经同意不得擅自拓展服务范围、对象或业务场景；二是新规则新增风险管理要求，要求运营机构建立健全风险管理框架，建设相关风险管理系统；三是CIPS报文标准需要落实反洗钱国际标准中关于支付透明度有关原则性要求。投资建议：重视银行板块配置机会，银行整体仓位有望提升。风险提示：1.地缘政治风险，美国经济下行超预期，贸易摩擦升级，欧元区财政刺激效果超预期。2.流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力。3.原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险。4.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。5.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号【宏观张瑜】美元还弱不弱？核心观点：基于美元指数两个背离(长期与经济占比“脱钩”，短期与十债利率反向)的思辨，我们认为，需要重新审视并修正“美元将开启持续单边下跌向70-80年代看齐”的叙事。实际上，中期视角而言，考虑到美国相对欧日经济增速差或仍然占优、当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致，美元下跌最快的时候或已过去，未来半年到一年或难言美元持续下行，反而可能需要警惕因仓位演绎较为充分带来的美元反弹风险。美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正近期市场各种关于美元的宏大叙事（比如“去美元化”）大行其道，但宏大叙事难以提供对短期市场走势的有效指引。本文不谈长期宏观叙事，而是希望从我们观察到的美元指数与其历史规律“锚”的两大背离出发，结合具体数据，重新审视当下流行的美元叙事。（一）思辨之一：如何理解美元指数长期趋势与美国经济占比反向1、现象：美国经济占比下，但美元指数上后金融危机时代，美国经济占比与美元指数出现长周期的背离——美国经济占比持续回落，但美元指数上行。2008年金融危机之前，美元指数的大型起伏波折与美国经济占比正相关。但金融危机以来，美国经济占比持续走低，美元指数却开启震荡上行周期，震荡中枢约为103-104，对应美元指数历史同水平时期美国经济占比达27%-28%。2、原因：流动性大宽松+欧日并不强或有两点：一方面，金融危机后流动性大宽松环境下，美债是更具吸引力的相对高收益资产，吸引大量资金涌入。流动性大宽松背景下，无论汇率套保与否，美债相比欧债、日债均更具投资性价比（图3-4），非美资金大幅流向美国（图5）。2000年1月-2007年12月，外资月均净购美债量164亿美元，而金融危机后，2008年12月-2014年12月，月均净购美债量升至403亿美元。另一方面，美国经济占比下滑的压力来自中国，同期欧日经济占比也在下滑，但对于美元指数来说，欧元区和日本具有更直接的影响。原因之一在于，欧元、日元属于美元指数篮子权重最高的两种货币（分别为57.6%、13.6%）。原因之二在于，从资金流动角度讲，欧元区、日本、美国均属于发达市场，而中国属于新兴市场，资金在同类市场间跨境流动通常更为便捷，因而即使中国经济占比快速提升，欧日资金仍大量追逐美国资产。基于上述因素，对于当下美元指数长趋势的分析，或更需重视美国经济占比相对而言的边际变化（反映在经济增速差）及边际变化的主要驱动因素。从这个视角出发，金融危机以来，美元指数的走强对应的是美国相对欧元区、日本而言更高的经济增速，带来美国相对欧日中加权平均名义经济增速差中枢震荡上行（图7）。3、展望：未来一年或难言美元立即进入持续下行大周期未来一年，美国名义GDP增速或仍不输欧日，虽然我们不否认“去美元化”的宏大叙事的意义，但或难言美元指数立即进入持续下行的大周期。参考彭博一致预期，2025Q2-2026Q4，美国与欧日名义经济增速差或呈先上后下模式，2026年Q1-Q2才达到峰值，或意味着至少未来四个季度内，难言美元指数立即步入持续下行的大周期。 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（二）思辨之二：如何理解美元指数短期走势与美债利率反向1、现象：十债利率上，但美元下4月对等关税宣布以来，截至6月23日，10年期美债利率由4月2日4.2%左右升至峰值约4.58%（5月21日），而同期美元指数由104左右大幅下跌至99附近，二者90天滚动相关系数由2022年以来的70%左右大幅下行转负，最新为-31.9%。2、原因：“少量”的外资净卖出美债+“大量”的外资持仓补对冲或有两点因素：一方面是“增量”资金外流，即外资抛售美国资产，但可能无法完全解释。根据TIC报告，4月，外资净卖出美国长期证券589亿美元，其中，净卖出美债最多，为472亿美元，其次是美股，净卖出197亿美元（图12）。但是，我们也观察到，4月美元指数创疫情以来第二大跌幅，而同期外资对美国长期证券抛售量低于历史抛售期平均水平（图11）。这可能说明外资抛售美国资产或不能解释美元指数如此大的跌幅。另一方面是“存量”资金补对冲，即外资增加对于美债持仓汇率敞口的套保比例（卖出美元）。其背景则是，2021年以来，外资（特别是外国私人投资者）大量购入美债（图13），并降低套保比率，导致美元汇率敞口达到历史低位（图14）。而特朗普当选以来，汇率波动率明显上升，部分外资在抛售美债的同时，客观也有对于存量头寸增加套保比例的需求（图15），这部分庞大的存量资产补充套保，带来美元指数空头寸大幅提升（图16）。根据CFTC统计，4月以来，资管公司（主要是养老基金、保险公司、共同基金等）美元指数期货空头寸飙升，由3月底2010张涨至6月17日当周1.1万张，带动净持仓由多转空，目前最新持仓为净空8210张。3、展望：净空头持仓集中度偏低，未来或需警惕美元反弹风险目前市场做空美元指数共识较强，净空头持仓分散度较高，叠加当下全球养老资管机构因美元波动率上行补美元空仓的交易或已比较极致（图17），或意味着4月以来一系列事件冲击下空美元的表达已经较为充分，美元下跌最快的时候或已过去。历史来看，仓位演绎到极致的时候，美元指数走势或更易反转（图18），且当前净空仓集中度水平下，对应历史上未来两月美元指数反弹的尾部风险或更高（图20），平均来看也更倾向于上涨（图21）。由此，我们判断，此轮美元大幅下跌或已告一段落，未来短期或需警惕仓位演绎到极致的美元反弹风险。具体内容详见华创证券研究所2025年6月26日发布的报告《【华创宏观】美元还会继续弱吗？——基于两个背离下的美元叙事修正》。【固收周冠南】7月债市或难走出趋势行情一、基本面：聚焦数据修复与弹性变化。1、内部：6月“抢出口”边际放缓，既定政策或加速推进。6月经济运行延续淡季特征，6月制造业PMI延续在荣枯线下方。总量政策亦积极发声提振预期，预计7月政治局会议定调或延续4月，会议前后既定政策的接续举措或加速落地，但增量政策推出概率偏低，三季度进入“宽信用”效果验证期。2、外部：美方与其他贸易伙伴的谈判期限可能延长。原定7月9日谈判截止日临近，但迄今白宫仅与少数国家达成协议，谈判期限可能延长，短期不确定性将重新上升，资本市场波动可能放大，需关注对市场风险偏好的影响。 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、流动性：缴款放量、理财“抢配”，关注两点潜在预期差1、季末央行呵护，资金价格相对平稳。从超储水平和融出体量来看，当前银行水位处于相对充裕状态。大行不“缺负债”的情况下，存单定价下行受限，或主要考虑6月存单到期续发压力。2、跨季后资金宽松空间或有限，但存单有季节性修复机会。7月资金或有小幅修复空间，月末货政例会央行依然关注“防空转”以及“长端收益率”，大幅宽松空间或有限。存单供需格局边际改善，有季节性修复机会，有望下行至1.55%，1.6%之下赔率空间主要取决于理财资金增量情况。3、潜在扰动：关注缴款放量和理财“抢跑”配置是否透支。政府债券加码时点或提前至7月，政府债券净融资规模或上行至1.6万亿附近；近期理财提前“抢跑”配置存单，关注理财季末回表及季初规模增长情况。三、机构行为：供需双强，关注理财进场节奏和保险预定利率情况1、供给：7月地方债或明显加速，带动政府债净融资或在1.5-1.7万亿。2、需求：跨季后大行卖债或趋于缓解，理财、基金需求季节性偏强。3、供需结构：供需双强格局下，供需结构或仍好于8-9月，关注理财进场节奏和保险预定利率是否带来超季节性变化。四、日历看债：7月债市下行居多，信用占优回顾2019年-2024年，7月债市走势情况：跨季后资金边际转松，2021-2024年期间DR007平均下行幅度约10BP。从品种表现来看，受非银配债需求放量推动，债市收益率多为下行，10y国债平均下行4.4BP，信用表现优于利率。7月债市可能面临的利多和利空因素如下：（1）利多因素：一是理财资金迎来季节性放量，由短及长带动债市回暖。二是外部不确定性叠加内部处在政策验证期，基本面对债市仍有支撑。（2）利空因素：一是6月理财抢跑可能会透支部分7月空间。二是政府债供给压力增加，资金或面临阶段性扰动。（3）其他超季节性因素：一是央行可能公告买债；二是保险预定利率下调。五、债市策略：利好兑现窗口交易及时止盈，继续挖掘票息1、7月债市看小幅牛陡，短端在理财的带动下或有季节性修复机会，进而打开长端利好空间。2、债市难有趋势性行情，10y国债维持1.6-1.7%判断。部分投资者看好基本面驱动收益率进一步下行，但央行Q2例会未提及“降准降息”，总量政策或延后；7月缴款、税期或制约资金宽松空间，理财跨季后的增量仍有待观察。3、操作上，交易策略注意灵活操作，要在利好兑现的窗口及时止盈。一是关键事件节点利多出尽，例如央行公告买债、保险预定利率下调等窗口。二是品种接近政策锚偏下限时，例如存单下行至1.55%，10y国债下行至1.6%等。4、票息策略在窄震荡市场仍较为重要：利率品种相对收益视角下短端和超长端利差空间更大，短端关注3-4y非活跃品种的补涨机会，中端地方债挖掘较充分、凸点主要在6-7y国开，超长端待期限利差走扩后以及保险预定利率下调时点择机灵活配置；二永债品种，3.5