总量创辩第121期：金银巨震，大类资产风波又起

【资产配置快评】 金银巨震，大类资产风波又起——总量“创”辩第121期 ❖宏观张瑜：经济结构“黄金交叉”，中游制造“略胜一筹” 华创证券研究所 新旧经济GDP占比的黄金交叉。虽然过去新经济增速较高，但由于体量较小，未能有效对冲旧经济下滑对整体经济的拖累；如今，新经济不仅增速更快，其体量也已超过旧经济。这意味着，即使旧经济尚未完全企稳，总体经济也有望回升。这也与我们对2026年名义GDP见底回升的判断一致。 证券分析师：牛播坤 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 居民财富结构的黄金交叉。2022年以来，城镇住宅总市值持续萎缩，尽管居民金融资产规模不断增长，但终归是房价的下行压力更大一些，因而对居民资负状况形成一定冲击。往后看，假设2026年A股总市值与2025年持平、房价跌幅与2025年持平，则居民金融资产总市值有望首次超过城镇住宅总市值，实现“黄金交叉”。如果黄金交叉顺利实现，意味着居民财富端有望进入新的阶段，进而会对社会风险偏好、居民消费倾向产生积极影响。 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 三部门支出意愿开始回升。尽管居民支出意愿仍在回落，但居民、政府、海外三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年实现首次回升，回升的动力来自出口持续超预期+财政加大逆周期调节力度。若这一积极态势2026年持续，将有望逐步体现在经济数据上。 中游景气度最佳。前中游景气度是最为明确且独立的，而由于上游与旧经济关联度较高，所以上游供需改善节奏可能相对滞后，关注后续走势。 ❖策略姚佩：躁动未到结束时 躁动或未到结束时刻，指数大幅下挫主因金银价格剧烈波动，市场交投情绪未见明显恶化。 躁动结束归因：内外因素共振是深度调整的主因；本轮躁动后出现大幅回撤概率不高。 基本面来看，25-26年业绩修复的证据愈发清晰。 关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/有基本面支撑的科创。 ❖固收周冠南：债市悲观预期修正，行情仍待催化 债市策略：悲观预期修正，但做多预期仍需催化。1、本周债市延续修复态势，超长端更为明显，主要是对前期债市担忧的修正，年初风险偏好明显提振、供给放量及资金担忧等市场的利空因素边际弱化：一是风险偏好趋稳，政策诉求“慢牛”行情。二是央行态度积极，资金平稳。三是地方债发行进度慢于预期，供给压力较为可控。2、配置盘略好于市场预期，供需结构失衡的担忧缓解。 债市策略：配置注意节奏和比价。尽管1月中旬债市悲观预期修正后，超长端收益率快速下行，但目前债市的症结在于做多因素并不明确、降息预期仍不足，短期内驱动收益率明显下行的动力不足，市场大概率维持震荡。 ❖多元资产配置郭忠良：美联储重回“观望”模式—1月美联储议息会议点评 1.美联储1月份议息会议宣布，将联邦基金利率维持在3.5%-3.75%区间不变，删除就业市场下行风险的表述。2.美联储主席鲍威尔，比较罕见的提及货币政策立场的“正常化”，这意味着其剩余任期的降息门槛可能较高。3.暂停降息得到了广泛支持，即使鲍威尔卸任，打破这个暂停降息的共识也是阻力重重。4.2026年投资者可能转向美国科技风险和经济回暖风险的定价，相应海外股市表现从估值差异驱动，回到盈利前景差异驱动。 ❖金工王小川：短期模型大部分翻多，开年行情可期 择时：A股模型：短期：成交量模型部分宽基指数看多。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法 中证500模型看空。中期：涨跌停模型中性。上下行收益差模型所有宽基指数看多。月历效应模型中性。长期：长期动量模型中性。综合：A股综合兵器V3模型看多。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。恒生指数上下行收益差模型中性，上下行收益差相似模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为94.55%，相较于上周增加了2个bps，混合型基金总仓位85.52%，相较于上周减少了24个bps。本周汽车与石油石化获得最大机构加仓，家电与食品饮料获得最大机构减仓。 基金表现：本周平衡混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.04%。本周股票型ETF平均收益为-0.67%。本周新成立公募基金82只，合计募集482.72亿元，其中混合型44只，共募集337.97亿，股票型30只，共募集106.06亿，债券型8只，共募集38.69亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为18.73。 A股择时观点：上周我们认为大盘震荡偏多，最终上证指数本周涨跌幅为-0.44%。本周短期模型依旧部分看多，中期模型上下行收益差模型继续看多，形态信号短期以震荡为主。因此我们认为，后市或继续中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数本周涨跌幅为2.38%。本周成交额倒波幅模型看多，上下行收益差相似模型看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。下周推荐行业为：综合、有色金属、家电、消费者服务、建材。 风险提示： 1.房价下跌，国际经贸摩擦加剧。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.供给超预期放量，风险偏好上升。4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 【宏观张瑜】经济结构“黄金交叉”，中游制造“略胜一筹” 一、新旧经济GDP占比的黄金交叉 我们基于生产法GDP构建一个简单的观测模型：将装备制造业+信息业+租赁和商务服务业归为新经济，将房地产+建筑业+建材行业归为旧经济。2015年时，新经济占整体经济的比重为14.5%，旧经济占比为24.2%，旧经济占比高出新经济10个百分点。历经十年演变，2025年，新经济占比提升至20%，旧经济占比降至19.7%，新经济体量首次超过旧经济。 这一变化的意义在于，虽然过去新经济增速较高，但由于体量较小，未能有效对冲旧经济下滑对整体经济的拖累；如今，新经济不仅增速更快，其体量也已超过旧经济。这意味着，即使旧经济尚未完全企稳，总体经济也有望回升。这也与我们对2026年名义GDP见底回升的判断一致。 二、居民财富结构的黄金交叉 我们构建一个居民财富的极简观测模型（聚焦于城镇住房与金融资产两类）。2026年，居民持有的金融资产（存款+非存款类金融资产）有望第一次超过城镇居民住宅的总市值。2022年以来，城镇住宅总市值持续萎缩，尽管居民金融资产规模不断增长，但终归是房价的下行压力更大一些，因而对居民资负状况形成一定冲击。往后看，假设2026年A股总市值与2025年持平、房价跌幅与2025年持平，则居民金融资产总市值有望首次超过城镇住宅总市值，实现“黄金交叉”。如果黄金交叉顺利实现，意味着居民财富端有望进入新的阶段，进而会对社会风险偏好、居民消费倾向产生积极影响。 三、三部门支出意愿开始回升 关注居民、政府、海外三部门的支出意愿。我们将居民支出意愿定义为（消费+购房）/居民收入，定义三部门支出意愿为【（居民消费+购房+两本账支出+出口）/（居民收入+两本账收入+进口）】。2021年来，居民的支出意愿持续下滑，在此期间，尽管财政实施逆周期调节、海外出口表现良好，但合计三部门支出意愿仍在持续下行。 不过这一态势在2024-2025年出现转变：尽管居民支出意愿仍在回落，但居民、政府、海外三部门合计支出意愿在2024年企稳，2025年实现首次回升，回升的动力来自出口持续超预期+财政加大逆周期调节力度。若这一积极态势2026年持续，将有望逐步体现在经济数据上。 四、中游景气度最佳 我们通过“需求增速-投资增速”来观察制造业上游、中游、下游的供需结构，发现：1）中游供需均衡度在三大板块中表现最佳，当前已突破2021年的高点（2021年全球供应链断裂背景下，中游出口表现强劲，供需格局较好），且仍在持续扩张；2）下游方面，供需增速差刚刚转正；3）从历史经验来看，在中游与下游供需增速差值转正后，上游供需状况往往也会随之改善。综上，当前中游景气度是最为明确且独立的，而由于上游与旧经济关联度较高，所以上游供需改善节奏可能相对滞后，关注后续走势。 以上是我们识别到的经济结构上非常重要的4个“黄金交叉”：新经济体量已超旧经济、2026年金融资产有望超住宅资产、三部门合计支出意愿在回升、中游制造景气最佳。 具体内容详见华创证券研究2026年1月20日发布的报告《【华创宏观】四大对冲力量在增强——12月经济数据点评》。 【策略姚佩】躁动未到结束时 躁动或未到结束时刻，指数大幅下挫主因金银价格剧烈波动，市场交投情绪未见明显恶化。 1月30日，A股大幅回调，上证指数盘中跌超2%并跌破4100点，收盘下跌0.96%。主因为特朗普拟提名偏谨慎宽松的凯文·沃什任美联储主席，市场此前已提前交易宽松预期，导致全球资产价格回调，黄金、白银、比特币等显著回落，并拖累A股有色金属板块大跌7.8%。不过当日市场涨跌接近五五开（上涨占比45.8%），涨停59家、跌停61家，显示交投情绪未明显恶化，更似单一因素引发的短期调整。参照历史春季躁动平均持续39日、最大涨幅15.8%的规律，本轮行情已持续31日，涨幅9.8%，后续或仍有一定上行空间。 躁动结束归因：内外因素共振是深度调整的主因；本轮躁动后出现大幅回撤概率不高。 若对2010年以来春季躁动结束的触发因素进行归类：当国内基本面回落叠加海外流动性收紧或地缘政治冲击时，市场容易出现明显回撤，如2018年、2022年后10个交易日上证指数均下跌12%；而若触发主因是单一的政策预期、估值调整或事件扰动，则多呈震荡格局，如2015年、2017年后10个交易日上证指数分别下跌3%、0%。我们认为本轮躁动后大幅回撤概率不高：一是国内经济仍在修复过程中，1月制造业PMI 49.3%受季节性及高基数影响，高技术与装备制造业PMI仍保持在扩张区间；二是政策保持宽松，中央经济工作会议明确2026年将实施更积极财政与适度宽松货币政策。 基本面来看，25-26年业绩修复的证据愈发清晰。 上市公司业绩持续改善趋势明显。25年前三季度全A归母净利润同比增长5.3%；截至1月30日，业绩预告预喜率达36.9%，叠加24Q4低基数效应，预计25Q4业绩有望进一步回升。此外，25年工业企业利润同比实现0.6%正增长，利润率趋稳成为关键支撑。展望26年，分析师对全A业绩预期持续上调，自25/11下旬以来，26年业绩上修/下修公司比例由65%升至100%，或显示市场对企业盈利修复逐步乐观。而根据我们在26年度策略中测算，26年全A/全A（非金融）归母净利润同比乐观假设下或为12.9%/17.4%、中性假设下或为7.3%/11.1%。 从资金面来看，或从短线热钱转向居民存款搬家。 此前我们在25/12/21《储备躁动品种》中提出，26年居民长期存款到期规模达32万亿元，在存款利率经历连续下行后，居民存款搬家现象将有望延续。年初以来宽基ETF净流出约1万亿元，短线热钱有所降温；与此同时过去半年公募新发规模持续回升，私募备案规模亦显著放量。因此，我们认为当前资金面或将继续呈现从短线热钱转向居民存款搬家的过程。 关注业绩增长预期较强的顺周期/非银/有基本面支撑的科创。 我们维持春季躁动进入“量缩价涨”下半场的判断。下半场更倾向问增长要收益，成长质量因子更强。行业上，关注业绩