总量创辩第113期：资配如何应对新变化

资产配置快评2025年10月14日 【资产配置快评】 资配如何应对新变化——总量“创”辩第113期 宏观张瑜：物价的三条线索 华创证券研究所 首先，制造业投资累计增速或将是2021年以来首次低于GDP累计增速，预计1-9月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1或开始回落，这意味着未来3-4个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9月PPI同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9月社零同比3.2%左右，1-9月固投累计增速-0.2%，9月出口同比6%左右。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 相关研究报告 以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9月29日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。 《资产配置快评2022年第17期：Riders ontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10月初下达，下达时间早于三季度的7月下旬）。 策略姚佩：把握特朗普TACO交易 中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4月相比异同点。相同点：美方挑起、中方直面与回击。10月以来中美贸易摩擦是此前4月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。 贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷。历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。 固收周冠南：关税扰动反复，债市影响几何？ 关税扰动反复，但这次有些不一样。10月10日晚间，特朗普发文称将于11月1日起针对中国输美商品加征100%额外关税，并宣布美方对所有关键软件实施出口管制。对于债券市场，10月11日盘初收益率快速下行，利率与信用债同步修复，曲线平坦化下移。 债市策略：债市短期情绪缓和，重视波动中逐步加仓机会。1、关税事件影响下，债市或有小幅下行空间，后续需重点关注中美谈判进展。2、但另一方面，当前债市仍未脱离震荡行情，收益率大幅下行的空间或较为有限，短期或围绕1.7%-1.75%的新平台区间盘整。3、往后看，需要关注中美谈判进展及权益市场反应。4、总结而言，目前债市依然处于震荡市场，只是关税事件影响下，收益率波动中枢快速“下台阶”，而后收益率或锚定新的区间波动，整体追涨的空间较为有限。 多元资产配置郭忠良：美元指数的反弹逻辑是什么 首先是，极高的做空美元交易持仓开始下降。其次是，下半年海外投资者继续增持美债。最后是，金融市场对于法国政府债务可持续性的担忧，打压欧元升势。总起来看，美联储降息预期修正，海外投资者增持美元资产，加上法国政府债务风险暴露是驱动近期美元反弹的主要逻辑。 金工王小川：部分模型翻空，后市或中性震荡 择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型看多。特征成交量模型看空。智能算法沪深300模型看空，智能算法中证500模型中性。中期：涨跌停模型中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为96.02%，相较于上周增加了118个 bps，混合型基金总仓位93.86%，相较于上周增加了70个bps。本周电子与基础化工获得最大机构加仓，计算机与电力设备及新能源获得最大机构减仓。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为-0.08%。本周股票型ETF平均收益为-0.66%。本周新成立公募基金5只，合计募集11.3亿元，其中股票型2只，共募集8.52亿，债券型2只，共募集2.61亿，混合型1只，共募集0.16亿。 VIX指数：本周VIX有所上升，目前最新值为18.55。 A股择时观点：上周我们认为大盘或先抑后扬中性偏多，最终上证指数在9月29日至10月10日涨跌幅为1.80%。本周短期模型依旧互有多空，特征成交量模型看空，智能算法沪深300模型看空，特征龙虎榜机构模型看多，长期模型看多，综合模型看空。因此我们认为，后市或由中性偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终恒生指数在9月29日至10月10日涨跌幅为0.62%。本周成交额倒波幅模型由看多转为看空。因此我们认为，后市或看空恒生指数。下周推荐行业为：电力及公用事业、纺织服装、综合、钢铁、消费者服务。 金融徐康：银行年内息差有望企稳，险资积极增配股票 社融增速回落，居民存款继续脱媒。从单月信贷结构来看，居民端信贷需求较弱，而企业端则有所改善。存款利率下降，风偏上行，居民存款搬家持续。银行风险化解有效推进，息差年内有望企稳。权益类配置占比多数提升，仅太保受股权型理财产品与长期股权投资影响有所下滑。 风险提示： 1.物价偏弱，房价偏弱。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来；测算为历史客观数据框算，或与实际情况存在误差。3.贸易形势及政策应对存在不确定性。4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。 【宏观张瑜】物价的三条线索 核心观点：展望9月，从物价角度来看，关注的是三个变化。 首先，制造业投资累计增速或将是2021年以来首次低于GDP累计增速，预计1-9月制造业投资累计增速为4.0%，前三季度GDP累计增速为5.1%左右（三季度当季预计为4.8%左右）。这有助于改善中期维度的供需矛盾。其次，物价的领先指标，金融层面的M1或开始回落，这意味着未来3-4个季度的物价走势存在反复的可能。再次，物价的静态表现，9月PPI同比收窄，但环比或再次转跌，反映了当下终端需求尤其是内需依然偏弱的状态，预计9月社零同比3.2%左右，1-9月固投累计增速-0.2%，9月出口同比6%左右。 以上三个变化对于政策而言，需密切关注短期经济运行，适时在终端需求层面予以加力。根据9月29日发改委发布会，“将持续加强经济监测预测预警，做好政策预研储备，根据形势变化及时推出”。 近期以来，政策已经有所微调的包括一线城市的地产限购政策、政策性金融工具的加速推进（5000亿补充资本金）、第四批以旧换新额度下达（10月初下达，下达时间早于三季度的7月下旬）。 一、GDP：预计三季度增速在4.8%左右 预计三季度GDP增速在4.8%左右，前三季度GDP累计增速在5.1%左右。三季度来看，主要的下行因素有四个。1）工业生产端，二季度工增均值为6.2%。7-8月增速均值为5.4%左右，按9月6.0%的增速预测，三季度增速在5.6%左右。从需求侧的变化来看，工增的回落或与社零、固投增速回落有关。2）建筑业。3）地产业：4）批发零售业：二季度社零增速均值为5.4%，7月、8月分别降至3.7%、3.4%，预计9月受耐用品基数走高影响，增速进一步降至3.2%左右。这意味着批发零售业三季度增速将有所回落。 二、物价：三个变化 1、静态表现：预计9月份CPI环比约0.2%，同比回升至-0.2%左右。预计9月份PPI环比约-0.2%，同比从-2.9%回升至-2.5%左右。生产端，预计9月工增增速在6.0%左右。需求端，预计9月出口同比6%左右，进口1%左右。预计1-9月固投增速回落至-0.2%左右。其中，房地产投资累计增速降至-13.2%，基建（不含电力）累计增速降至1.1%。预计9月社零增速在3.2%左右。 2、金融指标（物价的领先指标）：预计9月新增社融预计3万亿，较去年同期少增6100亿。社融存量增速预计回落至8.6%左右。9月M2同比预计8.4%左右；新口径M1同比预计回落至5.6%左右，8月为6%。 3、远期供给：预计1-9月制造业投资累计增速降至4.0%。 三、政策：三个微调 1、地产：预计9月地产销售面积增速为0%左右。从政策变化来看，北京、上海、深圳相继在8月8日、8月25日、9月5日调整限购政策。 2、基建：根据9月29日发改委发布会，“新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。我们正在会同有关方面，抓紧将新型政策性金融工具资金投放到具体项目，后续将督促各地方推动项目加快开工建设，尽快形成更多实物工作量，推动扩大有效投资，促进经济平稳健康发展。” 3、耐用品消费：据发改委9月30日官网信息，“近日，国家发展改革委已会同财政部， 向地方下达了今年第四批690亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金，至此，全年3000亿元中央资金已全部下达。” 具体内容详见华创证券研究所2025年10月8日发布的报告《【华创宏观】物价的三个变化——9月经济数据前瞻》。 【策略姚佩】把握特朗普TACO交易 中美贸易摩擦再启，本轮贸易摩擦与4月相比异同点 10月以来中美贸易摩擦再启，涉及领域包括船舶港务费、半导体、稀土、关税。资本市场反应来看，风险资产初步回调，避险资产交易短期升温。 相同点：美方挑起、中方直面与回击。10月以来中美贸易摩擦是此前4月贸易摩擦的自然延续，争端并未消失，而是出现美方再次挑起、中方延续直面回击的态度。 不同点：双方应对从雾里开车过渡至摸石头过河。4月份的关税加征是特朗普执行总统竞选施政纲领的突发举措，其幅度超出预期、涉及范围广泛，对全球资产造成快速系统性冲击。而本次行动并非完全意外，可视为11月APEC峰会中美元首会晤前的美方筹码争取，在一定程度上处于双方谈判团队的预期之内，因此对资本市场和大类资产的冲击预计将小于4月。具体5点不同：1）品种从泛化到精确；2）中方发挥优势领域作用；3）美方多线作战到单一中国；4）双方经济环境表现韧性；5）双方货币财政空间更为充足。 贸易摩擦影响：基本面无虞，股市短期冲击、中长期重视科技+反内卷 历史经验来看，贸易摩擦对于市场定价的分子端、即经济通胀和增长的中长期影响相对有限，对股价的影响更多来自于分母端风险偏好的冲击。所以相比于25/4当时恐慌回撤后的V型反弹，本轮摩擦背景下的市场可能更多体现为近半年全球风险资产上涨后的顺势获利了结行为，故我们判断回调的幅度和持续时间都会小于25/4。 短期应对：国家队行为观察+贸易谈判事件跟踪。 中期应对：国内政策以我为主，聚焦内需、价格低位问题，反内卷、十五五依旧是政策重心。 贸易摩擦升级催化高低切与再平衡的必要性 4月至今市场持续上扬，贸易摩擦或恰好成为结构再平衡的催化事件，从结构再平衡的必要性来看：1）高低切信号已现，当前行业分化程度达60%，分化程度为2010以来94%分位，信号较强；2）领涨&滞涨行业量价分化加大：看25/4以来主要领涨行业（通信、有色、电子、电新）和滞涨行业（家电、银行、食饮）量价分化情况显著，领涨行业涨幅平均51%，而滞涨行