【资产配置快评】总量“创”辩第62期：汇率又到关口，影响如何

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止 多资产配置研究 资产配置快评 2022年7月3日 【资产配置快评】 汇率又到关口，影响如何 ——总量“创”辩第62期  宏观 张瑜：央行提“综合施策”，汇率剑指何方？ “综合施策、稳定预期，坚决防范汇率大起大落风险”的表述背后，央行已经开始关注汇率，或有实际手段引导汇率的稳定。本周华创宏观汇率模型也捕捉到了逆周期因子的影子变量有所显著的迹象。后续需紧密跟踪央行关于汇率的表态、动作等。汇率在合理均衡水平上的基本稳定是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。当下汇率定价已基本合理，我们提示过度悲观容易发生线性误推的错误。  策略 姚佩：库存倒计时，顺周期抢跑 5月底以来明确乐观的三大理由：低估值；库存去化；稳增长政策加码。6/16一批政策四套组合拳：宏观政策（宽货币）扩大需求（汽车下乡&地方消费补贴）、实体经济（财税减免）防风险（中央财政转移支付），后续跟踪是否动用宽信用工具（基建/地产）。参照16/19/20/22年中稳增长，政策抓手与行业股价无明确对应关系，消费&成长风格表现相对更好。补库力度对应风格强弱，历史上弱补库如03、13年主题占优（五朵金花/TMT），强补库如09、16、20年周期品、可选消费占优，强货币已是事实，后续关键是否转向。  固收 周冠南：汇率波动对债市影响几何？ 目前看央行工具箱空间充裕，未来汇率贬值空间可控，人民币汇率或仍处于高位震荡，继续单边大幅贬值的可能性较低，但点位仍难判断。就调控央行的汇率思路而言，重点或也不在控点位，而在于避免过快贬值的斜率。 对于债市而言，降息作为新一轮“稳增长”政策发力的信号，债券市场再度进入等待时间，市场对于“稳增长”政策加码充满期待，短期受“宽信用”预期的扰动，收益率或维持在2.7%附近震荡，债市或继续延续“低趋势、窄波动”的特征，久期选择上建议根据政策脉冲的节奏顺势操作，票息挖掘依旧可以较为积极，杠杆策略需注意资产流动性。  多元资产配置 郭忠良：中美货币政策差异如何影响人民币汇率 由于国内没有短端利率期货，可以用短期利率互换利差反映中美货币政策差异。下半年美联储或再加息两次，短端美元利率互换倾向冲高回落。目前中美1年期利率互换利差为-366个基点，低于今年3月份的-330个基点，离岸美元兑人民币升至7.27。考虑到美联储未来倾向采取长时间维持利率在高位，而非继续大幅度加息的策略，可以说已经充分反映了现阶段中美货币政策差异。下半年国内经济增长前景边际改善和稳增长政策的效果显现，或将利于人民币触底反弹。  金工 王小川：A股半年度收官，市场未来如何走？ 择时：A股模型：短期：成交量模型所有标的指数中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型看空。智能沪深300模型看多，智能中证500模型看空。中期：涨跌停模型V2和V3中性。多空形态剪刀差择时模型看多。月历效应模型中性。长期：动量模型所有标的指数看多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型看空。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看空。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为93.42%，相较于上周增加了31个bps，混合型基金总仓位76.80%，相较于上周增加了7个bps。股票型先行者基金总仓位为92.96%，相较于上周增加了49个bps，混合型先行者基金总仓位为64.90%，相较于上周减少了3个bps。 基金表现：本周偏债混合型基金表现相对较好，平均收益为0.09%。本周股票型ETF平均收益为-0.12%。本周新成立公募基金41只，合计募集233.01亿元，其中债券型18只，共募集170.23亿，混合型14只，共募集36.39亿，股票型9只，共募集26.39亿。 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com 执业编号：S0360514030002 相关研究报告 《资产配置快评2022年第17期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-17 《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第16期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-11 《资产配置快评2022年第15期：Riders on the Charts：每周大类资产配置图表精粹》 2022-04-04 《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》 2022-03-28 华创证券研究所 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 北上资金：北上资金本周共流出84.81亿，其中沪股通流出90.22亿，深股通流入5.41亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.28。 综合观点：A股择时观点：上周我们认为大盘情绪震荡偏谨慎，最终本周上证指数上涨0.13%。短期信号多空交炽，特征成交量模型看空，智能模型互有多空，多空形态择时模型看多。中期信号由多转为中性，中期信号暂且不明朗。长期信号依旧看多。部分短期模型看多，且市场短期情绪在本周一得到释放，因此短期市场大幅下跌的可能性或较低，因此我们认为，后市或更倾向于震荡偏乐观。港股择时观点：上周我们认为港股指数看多，最终本周恒生指数上涨0.14%。本周成交额倒波幅模型信号由多转空，因此我们认为，港股指数或反弹无力，后市暂且看空港股指数。 下周推荐行业为：煤炭、交通运输、国防军工、计算机、电力及公用事业。  金融 徐康：中期配置窗口打开 银行：看好银行Q1业绩落地后基本面企稳和估值修复带来的投资机会，当前板块重回长期配置价值区间，建议关注“一大一小”投资组合：1）高股息策略配合“中特估”主题下的国有行估值修复机会。2）中长期看，随经济复苏，中小银行业绩确定性更强。 保险：产品转型、“保险+服务”布局或驱使新业务价值率上行；财产险行业格局相对稳定，龙头险企凭借大数据与精细化管理的风控能力有望实现盈利突破；资产端经济复苏基调下有望持续向好，同时产品定价利率下调能够减缓资负匹配压力。此外，关注金融央企国企改革利好下的估值修复。 券商：基于收入预期及当前PB估值情况，我们预计自营收入弹性较强的券商业务收入增长或将更为明显。  地产 单戈：远郊盘的困局 核心城市郊区盘是新房成交主力，当前市场郊区盘面临量价下行压力，郊区盘具有较强投资属性，背后是先卖地后发展的底层逻辑。地产驱动经济发展模式不再，当前郊区盘面临政策无效化、库存量大、土拍趋冷三大困境。破除困境关键在于产业引领地产。中长期推演，我们预计可能多数城市走向先发展后卖地的模式，在找到新的土地增值模式之前，房企投资策略趋同。 投资建议：震荡行情，左侧布局。近期市场需求端动力有所不足，从微观逻辑推演，复苏的关键在于一二线城市外围区域反弹，以及三四线城市能否止跌。预计2023年仍以震荡行情为主，建议基于估值左侧布局，赚取高胜率收益，推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心；2）以国央企估值修复为中心；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长。 风险提示： 1. 货币政策超预期。 2. 疫情反复，宏观经济复苏不及预期；海外疫情反复，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。 3. 汇率大幅波动风险。 4. 美国商业银行爆发系统性挤兑，中东地缘政治风险加剧。 5. 本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 6. 渠道转型不及预期、权益市场动荡、经济下行压力加大，居民信用风险偏好修复不及预期，城投和地产风险暴露，创新改革节奏低于预期，利率较大波动。 7. 微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 dVoVrYdVtYnMoP7NdNaQpNoOoMnOiNoOoRlOmMoNbRmNpMNZnRrNvPqNnO 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 【宏观 张瑜】央行提“综合施策”，汇率剑指何方？ 1、央行已经开始关注汇率，或有实际手段引导汇率的稳定。本周华创宏观汇率模型也捕捉到了逆周期因子的影子变量有所显著的迹象。我们试图以模型拟合结果捕捉逆周期因子的动向，当模型拟合出的逆周期因子估算值（也可以称为逆周期因子的影子变量）朝单一方向波动较大时，表示央行逆周期因子有所动用的概率可能较高。本周周一二三五，逆周期因子的影子变量为-211BP、-103BP、-384BP和-293BP，或显示监管有抑制汇率过快贬值的政策意图。值得强调的是，这是4月初本轮贬值以来首次观测到连续交易日显著的逆周期因子影子变量。后续需紧密跟踪央行关于汇率的表态、动作等。 2、重点关注“综合施策”的表述，对应后续央行有配合动用其他汇率调控工具的可能。央行对汇率调控的工具箱中包含了诸如逆周期因子、外汇衍生合约保证金、远期风险准备金、外汇存款准备金率等，工具箱种类充足、空间充足。 3、当下汇率尚处于合理定价范围。两个视角，①USDCNY的价值中枢以中美10年期国债利差为锚。USDCNY理论价值中枢7.26左右，当下USDCNY约为7.22，超涨约0.5%，处于合理定价范围，历史明显的定价偏差往往偏离度在8-15%以上。②CFETS的价值中枢以全球中的和中国出口份额为锚。CFETS理论价值中枢103，当下CFETS 100左右，超跌3%，处于合理定价范围。 4、汇率在合理均衡水平上的基本稳定不是绝对汇率数字的稳定，也不是方向的固定，而是在没有单边情绪押注、没有过度投机性之下的符合宏观因素影响的按照公式自然形成的汇率价格的过程。当下汇率定价已基本合理，我们提示过度悲观容易发生线性误推的错误。 具体内容详见华创证券研究所7月1日发布的报告《重点是观察央行的态度——2023年二季度货币政策委员会例会点评》 【策略 姚佩】库存倒计时，顺周期抢跑 1、5月底以来明确乐观的三大理由：低估值（逼近去年放开时刻的2885点）；库存去化（4月速降至5.9%，8-9月望触底）；稳增长政策加码（国常会重视下行压力）。 2、6/16一批政策四套组合拳：宏观政策（宽货币）扩大需求（汽车下乡&地方消费补贴）、实体经济（财税减免）防风险（中央财政转移支付），后续跟踪是否动用宽信用工具（基建/地产）。 3、参照16/19/20/22年中稳增长，政策抓手与行业股价无明确对应关系，消费&成长风格表现相对更好。 4、补库力度对应风格强弱，历史上弱补库如03、13年主题占优（五朵金花/TMT），强补库如09、16、20年周期品、可选消费占优。 5、强货币已是事实，后续关键是否转向。强货币+强信用组合指向顺周期、可选消费；强货币+弱信用指向主题投资。国内库存见底前主题仍占优，AI关注地方政府共振，类似21年双碳共振。后续跟踪7月政治局会议有无进一步宽信用，叠加库存即将见底，顺周期、可选消费回归。 具体内容详见华创证券研究所2023年6月18日发布的报告《【华创策略】进一步乐观：审视政策与库存——策略周聚焦》 资产配置快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 【固收 周冠南】汇率波动对债市影响几何？ 参考2018年和2022年汇率快速贬值阶段央行的操作可以发现，为对冲人民币贬值的顺周期影响，央行使用的汇率管理工具主要包括逆周期因子、央行票据、外汇风险准备金、外汇存款准备金、掉期市场干预、跨境融资宏观审慎管理、口头干预等。可以通过跟踪央行外汇管理工具箱的进度，观察市场变化。目前看央行工具箱空间充裕，未来汇率贬值空间可控。 人民币汇率或仍处于高位震荡，继