晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-07-21 宏观策略 2026年07月21日 晨会编辑孙婷执业证书：S0600524120001sunt@dwzq.com.cn 宏观量化经济指数周报20260719：极端台风天气或对7月出口和物价造成扰动 7月物价环比有望再度回暖 金融产品周报20260719：ETF资金持续申购，静等海外市场波动率降低市场行情展望：（2026.7.20-2026.7.24）观点：ETF资金持续申购，静等海外市场波动率降低。模型研判：7月宏微观模型分数为-3.5分，说明模型认为wind全A指数7月可能为负收益。历史上该分数出现后，后续一个月wind全A指数呈现明显双向波动加剧的特点。流动性层面：美国多位联储官员近期集中释放鹰派观点，加息预期仍然压制市场情绪；7月16日，韩国央行三年半首次加息25BP，同步收紧股票杠杆ETF规则、大幅提高保证金门槛，导致韩国股市快速调整，三星、SK海力士单日大跌超10%，由于韩国存储龙头权重占韩国指数近50%，强制平仓程序化卖盘超10亿美元，风险沿全球半导体产业链快速传导至A股、美股、日股，形成跨市场负反馈循环。地缘层面：中东地缘冲突持续，霍尔木兹海峡封锁事件持续发酵，区域能源供应链不确定性抬升，布伦特原油较低点已上涨近20%，市场担忧能源价格再度推升全球通胀，进一步巩固各国货币紧缩立场，全球风险偏好系统性下行。资金层面：本周沪深300ETF等宽基的申购份额从此前的持续流出变为本周的大幅度流入，说明市场的持续调整引起了大资金的关注，后续市场可能会在大资金的持续买入中逐步企稳。因此虽然外围市场波动仍然较大，但A股在资金层面上仍有韧性。后续如果海外市场不进一步发生黑天鹅事件，则短期A股也有望迎来反弹修复。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为市场短期随时可能有反弹修复，但中期受海外波动影响较大，可能仍然需要一定的时间来逐步企稳。因此从基金配置的角度，可根据风险偏好选择积极进取型和多元均衡型ETF组合配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的事件。 宏观深度报告20260718：通往60万亿之路：如何看消费弹性？ 证券研究报告 核心观点：从各国“去地产化增长”经验来看，中国消费大概率已处于房地产下行周期的后半阶段，消费有望先于房价见底回升。但实现2030年社零60万亿目标，可能意味着2027-2030年年均社零增速4.2%以上，决定目标能否实现的关键是耐用品修复以及服务消费、服务价格能否回升。国际经验显示，实际消费复苏主要由耐用品和半耐用品拉动，名义消费复苏则更依赖服务消费和服务相对价格上升。对应到中国，非耐用品和餐饮可充当稳定器，石油消费更多反映油价与能源转型，最大的变量仍是占社零近五分之一的耐用品。我们测算，偿还本轮补贴带来的需求预支可能持续至2027年9月前后，平均每月影响社零增速0.4个百分点。对整体消费来说，2026年下半年开始会看到基数效应减退带来的读数改善，2027年Q4开始内生动能的改善可能更明显。风险提示：（1）国际经验对中国本轮周期的适用性存在风险。（2）出口、就业和油价等消费外变量可能改变社零修复路径。（3）宏观政策力度和节奏变化风险。 固收金工 债市窄幅震荡延续，央行再提政策框架转型。债券收益率短期内将维持在箱体区间内震荡，在基本面缓复苏的环境下，利率向下的概率大于向上，但向下的空间不足，或需要央行采取降息等较为明确的总量宽松政策推动。 固收周报20260719：转债追求平衡低波，等候拥挤度出清 下周转债平价溢价率修复潜力最大的高评级、中低价前十名分别为：上银转债、齐翔转2、华阳转债、温氏转债、新乳转债、南航转债、兴业转债、青农转债、能化转债、盛虹转债。 固收点评20260718：绿色债券周度数据跟踪（20260713-20260717） 一级市场发行情况：本周银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券32只，合计发行规模约620.77亿元，较上周增加513.06亿元。二级市场成交情况：本周绿色债券周成交额合计578.23亿元，较上周减少20.52亿元。 固收点评20260718：二级资本债周度数据跟踪（20260713-20260717） 一级市场发行情况：本周银行间市场及交易所市场无新发行二级资本债。二级市场成交情况：本周二级资本债周成交量合计约1865.54亿元，较上周增加49.98亿元， 固收点评20260717：江农转债：磷化工循环一体化国内综合农药领军企业 我们预计江农转债上市首日价格在116.63~129.47元之间，我们预计中签率为0.0049%。 行业 投资建议：电改深化电力重估，红利配置价值显著。1）绿电：消纳+电价+补贴三大压制因素逐步缓解，新能源全面入市，市场化引领新能源高质量发展。建议关注【龙源电力H】【中闽能源】【三峡能源】，重点推荐【龙净环保】。2）火电：定位转型，挖掘可靠性价值与灵活性价值。建议关注 证券研究报告 【华能国际H】【华电国际H】。3）水电：量价齐升、低成本受益市场化。度电成本所有电源中最低，现金流优异分红能力强，折旧期满盈利持续释放。重点推荐【长江电力】。4）核电：成长确定、远期盈利&分红提升。2022至2025年已连续四年核准10台+，成长再提速。在建机组投运+资本开支逐步见顶。公司ROE看齐成熟项目有望翻倍，分红同步提升。重点推荐【中国核电】【中国广核】，建议关注【中广核电力H】。风险提示：需求不及预期、电价煤价波动风险、流域来水不及预期等 电力设备行业深度报告：汇添富机器人主题ETF：具身智能终极载体，奇点已至 中证机器人指数（指数代码：H30590.CSI，以下简称“中证机器人”）反映机器人产业相关上市公司证券的整体表现。中证机器人指数完整布局机器人产业链，重点配置上游核心硬件，同时覆盖中游系统集成、下游应用等多元方向。指数上游硬件权重占比为64.93%，中游系统集成权重占比为30.13%，两者合计权重达95.06%；其中执行器、伺服电机和设备权重分别为18.99%、14.66%和11.33%，对机器人核心零部件国产替代、硬件升级及产业化进程具备较高敏感度。指数近三年表现整体优于国证机器人产业、国证机器人龙头等同类指数。截至2026年7月3日，中证机器人指数近三年累计收益率为36.91%，年化收益率为11.00%，夏普比率为0.34，最大回撤为-38.70%，整体兼具较高收益弹性和较优风险收益表现。汇添富中证机器人交易型开放式指数证券投资基金（代码：159213，以下简称“汇添富中证机器人ETF”）上市于2025年4月21日，管理人为汇添富基金管理股份有限公司，追踪指数为中证机器人指数。风险提示：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。该基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。 原油月报：6月OPEC国家复产200万桶/日，美国原油产量上行 n【相关上市公司】中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份、中海油服/中海油田服务、海油工程、海油发展、石化油服/中石化油服、中油工程、石化机械。n【风险提示】1）地缘政治因素对油价出现大幅度干扰。2）宏观经济增速严重下滑，导致需求端严重不振。3）新能源加大替代传统石油需求的风险。4）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。5）美国对页岩油生产环保、融资等政策调整的风险。6）全球2050净零排放政策调整的风险。 非银金融行业深度报告：证券行业竞争格局展望：头部集中大势明确，尾部出清加速分化 证券行业未来竞争格局展望：集中化与差异化并行：当前券商并购持续推进，存量资源不断向优质券商集聚。同时头部与尾部券商盈利能力差距持续拉大，将进一步加剧行业存量出清。参考美、日成熟市场分层发展经验，国内证券行业将形成三层稳态格局：①头部券商依托雄厚资本布局重资本、跨境业务，打造全能型航母券商；②区域中型券商立足本地或深耕细分赛道，走精品化路线；③尾部券商盈利承压，或将被并购或收缩至基础通道业务。投资建议：对标美、日成熟市场发展历程，国内证券行业长期预计将延续头部集中、强者恒强的演化趋势，叠加政策持续推动一流投行建设背景下并购整合常态化，高壁垒业务资源持续向龙头聚拢，头部大型券商业绩稳定性与长期成长空间显著占优。推荐中信证券、国泰海通、华泰证券、中金公司。风险提示：1）宏观经济不及预期；2）政策趋紧抑制行业创新；3）市场竞争加剧风险。 燃气Ⅱ行业跟踪周报：亚洲现货及中国进口到岸价格延续上涨；关注资源价值首华燃气+长协成本优势新奥股份、新奥能源、九丰能源 投资建议：地缘冲突导致气价上涨，重申资源端投资机会；城燃公司终端价格继续理顺、单位盈利修复。1）城燃顺价持续推进。重点推荐：【新奥能源】（26年股息率7.1%）；【华润燃气】（26年股息率6.5%）【昆仑能源】（26年股息率5.5%）【中国燃气】（26年股息率8.2%）【蓝天燃气】（26年股息率7.9%）【佛燃能源】（26年股息率5.4%）；建议关注：【深圳燃气】【港华智慧能源】。2）关注具备优质长协资源、灵活调度、成本优势长期凸显的企业。重点推荐：重视商业航天特燃特气价值长期提升【九丰能源】（26年股息率1.8%）【新奥股份】（26年股息率5.8%）【佛燃能源】（26股息率5.4%）；建议关注：【深圳燃气】。3）地缘冲突，能源自主可控。重点推荐具备气源生产能力的【首华燃气】；建议关注【新天然气】【蓝焰控股】。（估值日期2026/7/17）。风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、经营风险。 智能汽车主线周报：小鹏MONA L03上市，看好智能化 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026年L4 RoboX主线！B端软件标的>C端硬件标的。H股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】下游应用维度相关标的：Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器等。其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等）上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 商贸零售行业跟踪周报：6月社零增速超预期，大促带动可选回暖，关注促消费政策后续催化 投资建议：6月数据显示剔除政策基数与价格扰动后消费温和修复，大促与线下客流边际改善。建议关注：①景气度较高的消费出海赛道；②数据边际改善、金价企稳的黄金珠宝零售板块。推荐安克创新、小商品城、潮宏基、周大生等。 消费电子行业点评报告：端侧AI周跟踪：7款手机端侧AI服务完成备案，端侧智能化驱动消费电子价值重估 本周端侧AI产业迎来多项积极进展，手机端侧生成式AI服务完成集中备案，AI终端商业化落地进程加速。随着主流手机厂商持续推进AI能力布局，端侧智能体有望推动手机、PC、AI眼镜等终端进入新一轮软硬件协同升级周期。我们认为，前期消费电子板块悲观预期已逐步释放，市场关注点有望回归AI创新及硬件升级带来的增量机会，建议关注算力、存储、散热、结构件等高价值量零部件环节。风险提示：技术创新不及预期、终端需求不足及宏观环境变化风险。