晨会纪要

证券研究报告2026年07月20日 晨会纪要 核心结论 分析师 周颖S0800520080003zhouying@research.xbmail.com.cn 【固定收益】流动性和机构行为系列之三：融资结构变迁重塑货币创造 随着经济发展，中国的融资结构发生了巨大变化，一方面直接融资占比提升明显，信贷占比下降，另一方面，信贷内部绿色科技信贷快速增长，传统行业如房地产、重工业信贷下降，融资结构的变化重塑了货币创造过程，进而对狭义流动性、债券市场造成了深刻影响。 【医药生物】靶向蛋白降解技术步入商业化，PROTAC/分子胶赛道实现突破 靶向蛋白降解（TPD）技术有望突破不可成药靶点并解决耐药性难题。分子胶与PROTAC均可实现靶向蛋白降解，但作用机制截然不同。伴随跨国药企重金加码与高额BD交易频发，TPD赛道已全面跨越早期技术风险期，进入具备回报确定性的价值兑现期。持续关注布局全球前沿创新技术平台、出海合作新模式驱动下具备国际竞争力的TPD领域优质标的。 【银行】寰宇通汇系列十一：同洲异质，“墨巴”视角下的拉美银行业格局演变 通过对墨西哥和巴西这两个拉美地区极具代表的国家的银行业分析，我们总结影响拉美地区银行业超额收益与风险的三个核心因子：1）拉美地区的银行股本质上是各国利率、汇率周期的衍生品，但利率向银行基本面的传导路径各不相同；2）数字银行已不是拉美银行业的边缘变量，已深刻重塑银行业的竞争格局；3）地缘政治关系与政权迭代周期将影响货币和财政的施策方向，最后传导至银行业。 【银行】宁波银行（002142.SZ）首次覆盖报告：质价双优，成长致远 核心结论：宁波银行精耕浙江本省市场，同时辐射长三角及核心经济带，区位优势凸显，同时依托客群经营禀赋，积极挖掘地方产业+公共主体宽信用需求，信贷有望维持高速率扩张，叠加息差趋势性改善下利息净收入修复、财富管理业务激活带动中收增长、不良处置消化存量风险，公司未来业绩增速有望保持同业前列，为银行板块中稀缺的成长标的，首次覆盖，给予“增持”评级。 晨会纪要 【固定收益】流动性和机构行为系列之三：融资结构变迁重塑货币创造 1、信贷存量居首，政策托底直接融资 信贷总量已由高速增长进入中速增长阶段，但信贷仍占社融存量约60%，是我国实体经济最重要的融资方式。直接融资占新增社融比重已升至约49%，其中政府债是主要增量支撑；扣除政府债、票据等项目后，私人部门信用需求仍弱，广义信贷脉冲整体走弱，新一轮信用周期尚未启动。 2、信贷结构K型分化：科技向上，传统向下 绿色科技、服务业和普惠小微贷款保持较快增长，房地产和消费贷款持续偏弱，新增贷款分化更为明显。科技行业高风险、高收益、轻资产等特征决定其更依赖股权等直接融资，新增科技贷款难以完全弥补传统行业信贷收缩；票据融资冲量则反映部分机构“规模情结”仍然存在。 3、融资结构变化正在重塑货币创造和流动性传导 银行债券投资、政府债支出和境外资金结汇正成为贷款之外的重要货币创造渠道，使M2与信贷走势阶段性背离。M2增长仍会派生法定准备金需求，结构性流动性短缺框架延续；政府债缴款与财政支出形成流动性“先紧后松”，外汇资金结汇及央行是否干预外汇市场也会影响超储和狭义流动性。 4、存款流向对M2和狭义流动性影响加深 居民和企业存款转为非银存款后，若资金最终回流实体经济，全过程对M2和超储的净影响为零；若持续留存在非银体系，则M2不变、超储增加；若转化为银行非存款负债或推动银行缩表，则M2减少、超储增加。 5、私人信用磨底与银行配债支撑低利率 私人部门融资余额增速仍在下降，广义信贷脉冲尚未持续回升，低利率环境短期内难以逆转；信贷资产供给下降推动银行增加债券配置，对利率上行形成约束。存款搬家若留存固收类产品，将增强非银配置力量，但机构申赎也可能放大债市波动。 风险提示：政策变化超预期；超预期风险事件发生；基本面超预期恢复。 分析师：魏旭博（S0800525040007）weixubo@research.xbmail.com.cn;分析师：姜珮珊（S0800524020002）jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【医药生物】靶向蛋白降解技术步入商业化，PROTAC/分子胶赛道实现突破 靶向蛋白降解（TPD）技术有望突破不可成药靶点并解决耐药性难题。依托UPS系统实现蛋白降解的主流技术包括蛋白降解靶向嵌合体（proteolysis targeting chimera，PROTAC）、分子胶（molecular glues）、疏水标签技术（Hydrophobic Tagging，HyT）、分子伴侣介导的蛋白降解剂（chaperone-mediated protein degrader，CHAMP）及降解剂-抗体偶联物（degradereantibody-conjugates，DAC）等。 PROTAC：双功能小分子，由靶蛋白配体、E3泛素连接酶配体及连接链三部分构成。相较传统小分子抑制剂药效更强，且凭借催化作用可在低剂量下起效，可减少药物全身暴露量、降低毒副作用；PROTAC不易受靶蛋白表达水平与基因突变影响，有望攻克以往难以靶向的蛋白靶点。 分子胶：通过特异性诱导或稳定两种蛋白质的相互作用界面,从而调节生物学功能。其核心优势在于分子质量小、结构简洁、空间干扰低，更符合药物开发对成药性的要求。根据作用机制，分子胶主要可分为非降解型分子胶、降解型分子胶两大类。 分子胶与PROTAC均可实现靶向蛋白降解，但作用机制截然不同。异双功能分子PROTAC核心结构由配体、连接子（linker）和E3招募单元三部分组成，招募E3泛素连接酶结合靶蛋白，依赖空间距离控制降解效率；降解型分子胶为单价小分子，直接增强E3泛素连接酶与目标蛋白相互作用实现降解，无需连接子结构，分子量更小、细胞穿透性更强，且药代动力学性质更优异（如口服吸收效果好），药物成药性更佳。 伴随跨国药企重金加码与高额BD交易频发，TPD赛道已全面跨越早期技术风险期，进入具备回报确定性的价值兑现期。全球PROTAC管线主要聚焦AR、BRD4、BTK、IRAK4、SMARCA2、KRAS G12D、EGFR等靶点进行开发；分子胶管线主要围绕CRBN、GSPT1、FKBP12、Calcineurin、IKZF1/3、Cyclophilin、mTOR、RAS等靶点进行开发。近年来，全球MNC药企以收并购、管线授权、平台合作等形式持续加码布局TPD赛道。持续关注布局全球前沿创新技术平台、出海合作新模式驱动下具备国际竞争力的TPD领域优质标的。全球维度来看： PROTAC：1）Arvinas：全球首家开创PROTAC技术临床阶段生物药企，2021年7月与辉瑞达成全球合作，共同开发和商业化PROTAC药物VEPPANUTM（Vepdegestrant）。2026年5月1日，Vepdegestrant获FDA批准用于ER+/HER2-、ESR1mut晚期或转移性乳腺癌（检测需经FDA认证，既往至少一线内分泌治疗疾病进展人群），标志着理性设计的降解剂从概念走向临床应用的里程碑。2）Kymera：全球口服蛋白降解药物龙头企业，核心聚焦免疫学赛道，开发STAT6、IRF5、IRAK4等转录因子/激酶靶点。已分别与赛诺菲、吉利德达成口服IRAK4降解剂KT-485、CDK2分子胶降解剂KT-200的临床开发合作。 分子胶：1）Revolution Medicines：产品管线覆盖RASmut实体瘤中的多种RAS突变，旨在改变常见RAS驱动型癌症患者的全球治疗标准。截至2026年5月，公司拥有4款临床阶段在研药物及多个临床前项目、8项III期注册临床试验已开展/计划开展。Daraxonrasib（RMC6236）在2L mPDAC适应症中展现出较化疗mOS显著改善的优异临床数据（13.2mvs 6.7m, HR=0.40），有望重塑1L/2L RASmut PDAC治疗格局。2）Monte Rosa：致力于开发高MGDs，覆盖免疫炎症（I&I）、肿瘤两大核心赛道。其QuEEN？平台依托AI/机器学习解析蛋白表面结构，持续拓展全新药物靶点空间、对MGD进行理性化设计、实现极致选 西部证券2026年07月20日 择性的靶点沉默。炎症免疫领域布局Th1、Th2、Th17、髓系细胞通路及B细胞调控领域多个未公开靶点；肿瘤领域覆盖MYC翻译终止通路（GSPT1）、细胞周期CCNE1/CDK2两大肿瘤核心驱动通路。 风险提示：地缘政治风险；创新药研发进展不确定性；商业化进展不及预期；药品降价风险；医药行业政策风险等。 分析师：李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn;分析师：杨天笑（S0800524120008）yangtianxiao@research.xbmail.com.cn 晨会纪要 【银行】寰宇通汇系列十一：同洲异质，“墨巴”视角下的拉美银行业格局演变 核心结论：通过对墨西哥和巴西这两个拉美地区极具代表的国家的银行业分析，我们总结影响拉美地区银行业超额收益与风险的三个核心因子：1）拉美地区的银行股本质上是各国利率、汇率周期的衍生品，但利率向银行基本面的传导路径各不相同；2）数字银行已不是拉美银行业的边缘变量，已深刻重塑银行业的竞争格局；3）地缘政治关系与政权迭代周期将影响货币和财政的施策方向，最后传导至银行业。 主要逻辑： 宏观经济：1）墨西哥：北美制造业后花园与“近岸外包”的红利悖论。墨西哥的经济命脉能与美国深度绑定，依靠与美国长距离接壤和USMCA联结，衍生出与美国工业体系高度整合的制造业供应链。但“近岸外包”下短期的FDI繁荣并未兑现为实际的经济增长，且增长失速已推动墨西哥率先进入低利率区间，降息周期已进入尾声。2）巴西：典型的内需主导型经济，大宗出口提供经济增长弹性。“低储蓄+资源出口国”决定了巴西经济增长有韧性但整体缺乏升级动能，经济表现被大宗商品价格周期支配，且通胀易发、利率中枢系统性高于可比其他经济体。但巴西的利率调节又受制于财政和货币政策的双重约束，财政利息支出与债务存量陷入自我强化的循环。 银行基本面：1）墨西哥：银行业呈现明显的“外资主导+寡头垄断”的格局，是1994年墨西哥金融危机后的历史产物。资本规模CR5为60.6%且前五银行中仅一家本土银行，居首的BBVA和桑坦德均为西班牙集团控制，因此墨西哥银行业的信贷供给被外资母行掌握，其全球资本配置与利润回流要求在一定程度抑制了信贷的内生增长，同时银行危机的记忆塑造了此后三十年银行业极端保守的风险偏好。回归基本面，墨西哥银行业因信贷减速，金融渗透率长期偏低，降息周期下高息差红利或进入均值回归，整体不良率稳健，但核销激进，合规或成重点关注风险。2）巴西：本土金融集团主导，银行业呈现“商业银行为主、私人资本控股”格局。资产规模CR5高达71.7%，但市场份额与盈利能力有所倒挂，Itaú以份额第三录得盈利第一。回归基本面，巴西商业银行扩表与实体经济走势有所背离，主因直融市场发达，非银部门债券和外债融资比例高于贷款。信贷市场呈现“利率双轨”特征，市场化贷款与政策性贷款并行，前者定价自由，后者受利率管制。风险上巴西的银行不良率远高于中美墨等主要经济体，且2025年加速跳升，拨备覆盖率持续下行，风险抵补能力明显弱化。但考虑资产质量拐点滞后于利率拐点，预计巴西不良率最早应于2026年内筑顶，虽然通胀反弹导致降息节奏面临暂停风险，但若降息路径明确，银行股估值折价会率先修复。 风险提示：宏观与地缘风险、政策风险、资产质量风险、金融科技风险。 分析师：周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn;联系人：喻麟靖（15900457767）yulinjing@xbmail.com.cn 晨会纪要 【银行】宁波银行（002142.SZ）首次覆盖