中信证券 7月政治局会议前瞻固定收益

00:00:03 大家好，欢迎参加7月政治局会议前瞻线上会。目前所有的参会者均处于静音状态，在演讲结束后将给大家留有提问时间。现在开始播放声明，声明播报结束后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为中信证券白名单会议，仅限受邀客户参会，未经中信证券和演讲嘉宾书面许可。任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，中信证券保留追究相关方法律责任的权利。 00:00:56 诶，好的各位领导啊，我是这个中信证券固定收益分析师孙玉明啊。那么我们今天呢，跟各位这个领导主要汇报的呢，就是关于这个七月的政治局会议的一些展望。包括说呢，我们对于整个十五期间已经出台的一些专项的一些政策的一个分析啊。以及说是这个啊， 00:01:12 对于我们当下的这样一个宏观环境的一些判断啊，首先呢就是这个6月份也就是这个上半年的数据出来之后呢，其实市场呃对这个整个的这个实际的一个经，这个经济的一个运行情况有一定了解。比如说我们去看这个啊，实际GDP在二季度呢是这个4.3，处于是这个目标区间的这样一个下沿呃之下了。那么但是呢，我们去看上半年的一个情况，其实4.7还是在这样的一个区间之内啊。所以这里边呢其实就会产生一些分歧或者说我们去讲分化的一个点。 00:01:41 比如说去看这个名义GDP，其实二季度同比增长了5.9啊，其实也是在这个呃近年来首一次就出现了GDP平均指数的一个回正，这个呢可能是今年宏观趋势上的一个大的一个变化，呃这个是积极的角度，但是呢其实我们也需要。注意的就是啊，如果我们去落到这样一个剔除价格的一个影响，比如说去看实际GDP的一个季效环比增速呢，那其实目前是0.9的这样一个增长，那是也是23，也是2023年以来的呢一个最低的一个水平。 00:02:09 那么这里边呢，其实从数据的表象之外呢，我们可以反映出来的其实是比如投资和消费的一个持续走弱，比如说工业生产啊，以及这个出口的一个高增之间出现了一个明显的一个大幅背离。这个呢，其实也就意味着下半年总体的一个增长目标呢，其实在进一步加大的啊，也是期待这个增量政策出台稳内需啊。那也在这种情况之下呢，其实也就这个引起了市场对于我们后续的一些啊， 00:02:33 无论是财政端货币端还是说对于产业端政策的一些这个期许啊。 00:02:38 那我这边呢可以先抛砖引玉一下，跟各位领导简单汇报一下， 00:02:41 就是啊本周刚出的这样一个，对于十五五期间扩大消费的这样一个规划的一个情况啊。那其实在这个文件当中呢，也很明确的提到了说啊，我们到了这个2030年啊，也就是整个十五五的末期啊，整个的社零的一个总额提高到。这个60万亿，那我们以这个25年全年的数据来看呢，是这个50万亿，也就意味着我们去做了一个测算，就是未来5年的一个社联的一个增长中枢呢，需要达到3.7%这样一个年化的平均增速啊。那我们目前的一个情况大家也都了解了，上半年是一个1.3，这中间的一个这个空档呢，其实我认为就是后续可能政策端需要发力的一个点啊。 00:03:18 但是呢这个3.7的这样一个增速啊，其实呃需要跟各位领导汇报的一个事情，就是它其实并不是一个强制性的，或者说像GDP一样有一个这个硬约束的这样一个目标。呃参考往年的经验呢，它其实更多的是一个偏向于啊一个预期引导式的这样一个目标。比如说我们去回看最近几次的这样一个五年规划，像十二五和十三五期间呢，其实这个提到了试点的一个这个增长的目标呢是没有完成的。当然这里边有各自的原因啊， 00:03:45 比如说像十二五期间呢，是这个增经济增速的一个换挡期，像十三五期间呢，是因为遇到了像这个疫情的一个突发的一个事件的影响啊，但是十四五的情况呢，其实是顺利地完成了50万。万亿的这样一个目标啊，所以我们认为其实呃3.7这样一个增速呢，也并不是一个强硬的一个约束。更多的是这个从呃中央到地方一个自上而下的，对于我们整个一个社 零的一个增长的，或者说对于消费复苏的这样一个啊预期引导式的一个指标啊。 00:04:12 那么下方面我这个抛砖引玉啊，那么接下来可以有请我们的这个固定收益分析师啊，钱一程的各位领导，再详细地汇报一下我们对于整个财政货币端的一个判断，包括说对于后续的一个战事的一个展望。诶好的，谢谢玉明。然后各位投资者大家下午好。那么我是中信证券研究部呃固收研究员钱一成。 00:04:31 那么接下来的话，我给大家讲一下我们这个7月政治局会议的一个前瞻，包括下半年债市主线的一个讨论吧。那我今天的汇报的话主要分四个部分吧。 00:04:41 那第一部分的话，就是接着刚刚玉明汇报这个宏观基本面，来进行一个这个系统性的一个盘点。 00:04:46 那么先回归到这个经济数据吧，那么二季度经济数据相信各位也都看到了。那么其实呈现出的一个特征还是出口的一个韧性是比较偏强的，带动了像这个工业增加值数计的话维持了一定的这个景气度，但是内需不正的话，拖累了整体表现，二季度的这个GDP的话是一个增速转弱的一个走势。那么尽管这个边际是个转转弱的一个趋势，但是我们依旧认为从这个全年维度上来看的话，2026年的这个GDP的整体增速，仍大概率落在这个4.5~5的一个这这个目标区间吧。那么从这个角度上来看的话，短期内其实不具有这个这个政策要出一个大招的一个紧迫性吧。 00:05:27 那么GDP数据的另外一个关注点的话，也就是刚才玉明提到的这个GDP平减指数的一个短正。但是这边也要注意到，就是由于当前整体还是一个内需不足，包括前期一些通胀的因素，是由于这个海外这个美伊冲突导致这个油价增枢上升，导致输入性通胀，所以这个上游的PPI I不一定能够十分有效地传导至下游。那我们也需要去警惕这个平减指数重新转负，对之后名义GDP的一个增速的一个压制。 00:05:56 那么具体来看这个经济的话，其实要还是得拆分成这个三驾马车来看。那么出口的话，刚 才也说了，出口的话啊，不论是从这个数据还是从这个趋势来看的话，都是相当不错的，也带动了整体的这个工业增加值保持了一个很稳健的一个度数。 00:06:09 但是问题的话，主要在这个消费和投资端，消费的话是出现了一个比较明显的一个代际的一个微观特征吧。那么按照现在流行的一点说法，其实就是这个老登的这个群体的话，它的消费倾向是高度受制于这个房地产价格下滑，带来的这个资产负债表缩水，以及这个财富效应衰减的一个因素的。而这个青年群体，就我们大家一般喜欢叫这个小登群体的话，其实更加关注于当下的这个就业景气度的一个预期，和这个工资性的收入的一个绝对增长。 00:06:38 那么从这个表象往深入来看的话，其实归根结底的话，依旧是在于这个地产周期的拖累和当前整体就业预期偏弱的一个因素，压制了当前整体的一个居民消费。 00:06:50 那么投资端的话，呃当然当然大家也都看到了，今年这个投资端的这个是存在一个失速下滑的一个这个走势吧。那么一方面的话，我们认为还是得从这个投资端真正的这个抓手来看。 00:07:02 那地方政府的话，目前是正在这个树立正确政绩观的一个指引下，加强了对于一些新算马项目的一个审批和这个投建，然后也有一些地方政府现在在这个恰逢这个换届啊，那么节奏上的话可能会有一些不赶趟。那么导致了整体的这个固定资产投资的话是有一些这个失速下滑的。那整体上来看的话，还是说我们刚刚提到像这个房地产的拖累，对于固定资产投资来说是一个比较这个深入的一个拖累项。那么是往下深究的话，本质还是当前投资回报率，就固定资产投资回报率偏低的一个问题，投资回报率依旧没有办法覆盖当前的一个融资成本。 00:07:42 那么以上就是第一部分，那第二部分的话，我们来讲一讲这个7月政治局会议的一些政策方面的一些博弈，或者说一些前瞻吧。那首先接下来。 00:07:51 讲这个货币政策，我们在我们组外发的最近的一个这个新的系列报告，这个中国经济深度观察系列报告中，话论述了不同经济阶段货币政策和这个财政政策效用的一个关系。 00:08:02 那这里的话，再给各位投资者简单总结一下，那么我们认为当前经济的话，是进入了这个顾朝明经济理论中的一个叫被追赶的经济体的一个概念， 00:08:13 那么呃，主要表现的一个特征的话，就是企业的融资意愿比较低，居民消费意愿低。那么整体储蓄储蓄的意愿的话是高于这个投资消费的一个意愿，单纯的这个利率的一个下降的话，是没有办法来吸引投资的。这也解释了为什么当前整体利率维持在低位，却没有办法有效刺激投资和消费的一个直接原因，那也就是当前的货币乘数或者说货币乘数效用的一个下降，导致单纯的货币宽松效果的话，不如这个财政发力直接。 00:08:42 那么这边额外讨探讨一个这个学术和市场的一个这个分歧， 00:08:46 或者说一个这个核心观点，就是说这自然利率就利率，就实际的政策利率降至这个自然利率下方是否必然有效？那么我们认为这个有些这个市场观点啊，认为当前的这个降息的空间是不足的， 00:09:01 那么它的核心的理论的话，就是当前的这个政策利率空间，只有这个政策利率1.4~0的这样一个绝对距离，那我们认为直接来看这个1.4的。到零的这样的一个绝对距离来衡量当前的这个政策利率空间的话，其实是片面的。那么从纯理论来讲的话，呃，这个自然利率的话，肯定当前是处于一个这个0附近的一个绝对低位。那么纯从这个理论探讨角度来讲的话，政策利率其实是可以跨越这个正负区间到一个绝对负值的。 00:09:29 当然这个核心阻碍的话，一方面有这个政策利率调控的一个比较审慎的一个这个趋势，还有就是这个银行信息差的一个底线。 00:09:38 那么刚才我们也提到了，像这个PPI无法这个有效传导上游的通胀啊，那个这个GDP评减指数面临这个转负的压力。那也就意味着这个民意的这个政策利率，比如说像这个MLFOMO的一些公开利率在这个低位。但是企业的这个实际融资利率，那么就是这个名义名义利率减去这个通胀预期的话，依旧是被动偏高的， 00:10:00 这也解释了为什么在这个顾长明这个理论体系底下的话，即使央行给足了这个流动性，企业依然在缩表。也就是说这个实际利率偏高，抑制了这个信贷需求，导致金融体系内的流动性化没有办法转化成实际的实体金融扩张，从而加剧了就是我们这个债券市场的一个资产荒，对这个国债配置需求的话，形成了一个比较坚实的一个底层支撑。 00:10:23 那么当前我们刚才也提到了这个借息差的一个压力啊。那么当前这个央行为了这个保息差或者说这个降低债端的成本，也就是这个存款利率下调的一个这个负责成本，那么的诉求的话，其实是大直接大于这个降低资产端。那么这个收益就也就是我们认为的这个LPR的一个调降。那么央行一方面受制于这个息差无法大幅降息，另外一方的话可能又担心比如说长还利率10年期30年期，甚至是更长期的超长期的50年期的这个下行过快的话，去积聚一些久期风险，所以我们在这个。 00:10:56 这个周三这个发布会上面的话，邹行长也提到了说这个目前10年期国债在1.73左右运行。之前的时候央行尤其是个潘行长讲话的时候就提到更多是这个区间，比如说在1.7~1.8之间运行。这次换成了这个具体的点位附近，其实也是从央行的角度觉得目前的点位比较合意，也认可了当下这个窄幅震荡的一个格局，会上也提到说这个隔夜逆回购工具更多是这个削峰填谷的一个作用。那么7天期的这个逆回购操作利率还是这个主要政策利率，从市场定价角度来看的话，还是要锚着这个期间的OMO来。 00:11:27 另外一点的话，我们认为从降息角度来看的话，短期的这个可能性和这个必要性并不大。 00:11:32 央行央行近期的这个表态的话，其实都是在强调对于信贷要有更多维度的这个角度去理解它，一个是这个经济结构的一个变化，所以对应的要将这个贷款和债权放在一起看。那么 我们这里更大呃，大家更多推荐是是用市融口径下的企业债加贷款去评估。 00:11:50 从这样的表态中来看的话，虽然信贷