平安证券2026年中期策略会丨宏观总量专场海外策略行业主题报告

00:00:00 欢迎收听平安证券2026年宏观总量专场的中期策略系列报告，现在有请平安证券海外策略行业策略配置分析师肖星，带来海外策略行业主题报告。 00:00:14 接下来先播报免责声明，免责声明播报完毕后，主讲人可开始发言。欢迎您参加本次平安证券研究所电话会议，会议内容仅供平安证券客户参考，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议，平安证券不对因使用本次电话会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。未经平安证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用本次电话会议内容，否则将承担由此造成的一切不良后果及法律责任，且平安证券将暂停相关人员及机构白名单权限，直至相关不良影响消除。 00:01:03 各位投资者大家下午好，非常荣幸能够在这里跟大家分享，关于2026年海外市场中期的策略观点。我们这篇报告的标题是潮频风转，科技逐浪潮频风转想表达的就是整体的宏观环境，潮频指的是地缘政治冲突的平息，那风转指的是市场流动性预期可能面临修正。在这种大背景之下，我们认为海外权益市场仍然有可能获得支撑，科技行情是有望震荡上行的。那接下来我将从宏观环境、美股科技主线以及港股修复机会3个维度，来为大家梳理下半年的投资脉络。 00:01:42 首先是回顾一下2020年上半年的市场格局，那上半年最大的宏观变量无疑就是2月底爆发的这个美以伊冲突。全球资产是围绕油价到通胀预期到利率路径，这一条传导链条来剧烈波动，原油是领涨大类资产的同时，油价上涨也压制了市场的这个降息预期。黄金和美债承压，权益市场表现相对突出，全球的AI硬件板块是形成共振。那港股的话是明显受制于AI硬件成分的缺失，还有它互联网权重盈利预期的下修，整体来说是相对落后的。 00:02:14 那复盘来看的话，本次的地缘冲击对资产的演绎大致可以分成4个阶段，冲击期、修复期、分化期和重估期。 00:02:24 那这里的话，我主要是想强调一下三个启示，第一点就是黄金和美债它并非是所有地缘冲突中的必然受益者，那当地缘冲突是直接冲击这个全球能源供给的，以及全球的这个宏观环境是处于。通胀没有被彻底驯服，货币政策难以快速转松的这个环境之中的话，那黄金和美债，反而是可能会因为实际利率的上行和流动性的收缩而承压。 00:02:50 那上半年的话，正是出现了这种情况。那第2个的话就是原油是供给性地缘冲击中弹性最大，反应最直接的品种。像5月底的这个伊斯兰堡谅解备忘录框架出现之后，即便说海峡通行还是存在很多不确定性，但是原油已经开启了持续的下行，那这有可能就是说明市场交易的并不是说和平已经实现，而是最坏的这个供给情形的概率的下降。那第3点的话，就是权益市场的表现相对于商品和债券来说更为复杂，容易出现这种区域和风格的分化， 00:03:24 一个典型的例子就是4月份之后，这个全球的AI硬件科技股是快速收复了失地，而且还创了新高。那就表明这个地缘风险溢价，可能会被产业端的这些结构性的景气来对冲。那韩国市场是因为它的半导体权重比较高。反弹幅度也是相对领先，那港股的话就是因为AI硬件成分缺失，表现相对比较落后。 00:03:46 那经历了上半年的这个资产波动之后，我们认为在能源冲击退的背景下，资产的交易格局是有望出现重构的。 00:03:55 那首先是展望下半年的话，我们认为整体海外的宏观环境对风险资产还是形成一个支撑的。那核心的逻辑是基本面的韧性加上通胀的回落，以及市场的加息预期是有望修正的。那首先在经济基本面来看的话，整体来看美国经济增长还是相对呃比较温和，具有一定的韧性。 00:04:19 首先就是这个科技投资高景气是有望延续的，像FactSet的数据，它是预测下半年的海外 主要云厂商资本开支增速，仍然是在保持70%这个速度以上的。那AI基础设施的投资仍然是经济的这个核心的拉动之一。传统投资的话相对来说是结构性分化，非住宅的投资是有望改善，但是住宅投资仍然是受到高利率的压制。那其次就是企业的资本开支和政府的国防支出扩张以及关税政策，对部分的这个中低端的制造业回流产生了一定的正向的影响，也是共同支撑美国的制造业景气是有望回升的。 00:04:57 劳动力市市场方面的话，我们预计整体是呈现企稳的迹象。像费城联储它的预测是显示，下半年的失业率大致是维持在4.5%左右，新增的非农就业月均值大概在6万人，整体来说还是呈现一个低招聘低裁员的这个供需相对平衡的格局。 00:05:16 消费端的话，需要注意这个边际放缓的可能性。像上半年的话，在大美丽法案的退税效应，为这个消费提供阶段性的托底的这个背景之下，但下半年的话，随着退税效应可能会退坡，以及呃储蓄率的进一步下行空间有限，那实际消费支出增速大概率可能会随着可支配收入而温和回落。但就业市场的这个企稳，对消费的底部仍然是形成一定的支撑的。 00:05:43 那通胀是我们下半年宏观判断的一个关键的变量，我们预计整体来看的话，美国通胀还是趋于回落的。那主要是基于三点理由，第一个就是能源价格已经出现了明显的回落，而且劳动力市场大致是维持这个供需平衡，那工资跟通胀的这个螺旋风险相对来说还是比较可控的。 00:06:04 第2点就是核心商品的这个通胀压力相对来说也是较为有限，一方面就是AI的这个相关商品的涨价，它是呈现了一个局部性和阶段性的特征，而且关税效应的衰退也会带动部分这个敏感的商品的价格回落。第3点就是领先指标显示较为粘性的这个住房通胀，它仍然是处于一个波动下行的进程之中，那基于以上判断的话，我们认为基本面其实是暂时不具备这个持续加息的这个基础的。那现在市场的这个加息预期也是存在修正的空间，那6月份的时候，MFO MC的这个点阵图是显示呃一半的委员是支持今年加。S的呢鹰派程度也是比较高，但是值得注意的是， 00:06:47 像近期的话，美联储主席沃什他的表态也是出现了一些微妙的变化。像7月初的时候他说近期的通胀风险是有所下降，那么除此之外的话，沃什也是明确表示他将放弃这个前瞻性指引，推动投资者回归经济数据本身来定价的。 00:07:04 那如果说下半年的通胀回落的趋势会逐逐步得到确认的话，那现在呃，CME市场它定价的今年9月份和明年3月份各加息25BP的这个预期，就可能会面临修正，进而对这个风险资产的估值的分母端提供支撑。 00:07:23 那这里补充一个小的专题视角，就是中期选举。那历史规律是显示美股是对中期选举的敏感度相对较高，那通常是在选举前会有一定的小幅调整，选举后出现上涨。那核心逻辑是在于这个不确定性的呃消散和风险溢价的回落。那现在市场是普遍预期特朗普政府会在本次中期选举中失去众议院，重新形成这个分裂的政府。那如果说结果符合预期的话，特朗普的权利相对来说可能会有一些受限，那经济啊政策的稳定性反而可能会增强，是对美股形成一定的利好。 00:07:58 那除此之外的话，民调也显示，一些呃选民他是认为这个呃特朗普的这个经济政策中，通胀是一个非常重要的点。那如果说特朗普是尝试通过降低通胀以争取选民的话，那他有可能也有一些动力去尽快推成推进这个美伊的最终协议的达成，这也也也是有利于这个风险偏好的回升的。 00:08:23 那美股市场方面的话，下半年美股市场最需要关注什么呢？我们认为可以用这个一句话来简要概括这个科技行业需要关注的点，就是要跟踪这个算力投入跟模型应用变现之间的这个回报周期。那像上半呃2023年以来的这个科技行情，它其实主要就是呃通过这个模型能力的跃迁，以及资本开支高增下的这个算力硬件的趋势来支撑的。 00:08:53 那下半年的话，我们其实认为主要是密切需要关注三个层面的指标。 00:08:58 那首先是在这个模型应用端的话，需要关注token的价跟量。那现在市场很多的时候就在 担心这个token价格的下行，可能反映了这个需求端的回落。但是我们认为token市场的这个价格下行，它不能单独地作为一个AI产业拐点的信号。一方面就是AI的这个呃硬件的性能迭代和推理算法的这个优化，其实都是呃驱动了单位token成本的下行。 00:09:23 另一方面的话，像微软这些厂商也是推出了不同价位的模型，来适配多重这个应用场景的这个需求，这反映的可能是模型的这个分层定价的趋势，而不单单是说需求的承压。所以我们认为关键还是在于量能够能否对冲这个价的下行那。那是参考杰文斯悖论的话，那随着算力成本的系统性下降，那使用门槛的降低也可能会是催生更大规模的这个调用需求。 00:09:50 所以我们建议可以关注像Anthropic它的ARR增速是否能够持续上行，以及上市后的一些财务数据的这些验证。 00:09:59 那第2个就是在云厂商端的话，我们是建议关注资本开支高增的这个持续性，像现在的话，云厂商资本开支它的来源正逐步从这个自有现金转向信贷融资。那呃fact赛的数据显示的话，三季度的美国主要云厂商资本开支增速仍然是相对来说是比较高的，可能会进一步提升。但是需要注意的是，四季度的这个云厂商高强度的投入，可能会触及的他们的这个现金流自平衡的这个边界，所以说我们建议重点关注四季度的资本开支指引。 00:10:32 那同时也需要提示的是，如果说模型的应用端商业化兑现的节奏会比较滞后，那么即便资本开支还是维持维持这个高增速，那对行情的这个边际驱动也可能会出现弱化。那第三个就是硬件端的话，我们认为在产业趋势没有出现逆转的背景之下，AI的硬件需求仍然是具有比较强确定性的。那像英伟达的下一代AI服务器的售价也是较之前翻了一倍。其中这些像存储啊PCB等这些内容价值增幅也是比较明显的，同时像公式缺口这个逻辑也在继续向上游的材料啊设备扩散。 00:11:07 那下半年的话，核心算力硬件向产业上下游这个涨价的传导和产能的瓶颈，仍然是比较重要的核心的跟踪变量。 00:11:15 下半年还需要关注的一个变量就是美股科技巨头IPO o的这个超级周期。今年的话美股IPO融资规模可能会创历史新高。历史经验表明的话，其实大型的IPO o呃上市后，它的这个六个月内标普500和纳指的胜率都是大于70%的。短期来看的话影响相对有限，但是在180天解禁窗口前的一到两个月，市场通常会提前定价，这个供给压力纳指的平均调整幅度大概是3%~4%左右。那SpaceX的它的解禁的这个压力其实主要是集中在这个Q3的财报发布后，那么叠加Anthropic可能会在这个秋补秋。季来进行上市，所以我们预计，9月份前后可能是成为流动性压力的这个阶段性的聚集点。 00:12:05 如果说嗯，AI产业链盈利出现松动的话，市场波动可能会放大，但是如果说盈利顺利兑现的话，影响可能相对有限。所以综合来看的话，我们预计海外的宏观环境是对美股整体而言是形成支撑的，科技行情是仍然有望震荡上行，但是波动率也是存在的。那么我们认为在科技震荡整固的期间，资金可能会向一些顺周期和防御性的板块形成阶段性的扩散。 00:12:32 工业原材料的话是受益于这个制造业扩张，还有AI电力基础设施需求，公用事业和医疗保健的话是具备超跌修复以及防御的属性。那么最后一部分的话，简要谈谈港股。 00:12:46 上半年的话，港股整体来说是表现弱势的，它的核心制约还是在于缺乏高景气的压I验证成分，以及国内的消费不足、动能不足，还有外资流出以及南向。 00:12:59 资金的力度偏弱，但是展望下半年的话，我们认为港股是有望迎来修复窗口的。核心逻辑是在于盈利的预期止跌企稳，以及流动性可能会出现改善。首先基本面层面的话，预计国内经济仍然是延续这个K型分化的这个格局，新经济是强于旧经济，外需强于内需。那港股的话，整体来说盈利仍然是处于一个复苏通道之中的，那更重要的就是这个互联网外卖补贴的负面影响，其实在今年上半年已经出现了拐点，恒生科技的盈利增速年内也是有望出现转正的。 00:13:32 流动性层面的话，节奏上3季度可能还是会受到这个嗯解禁高峰的扰动，但是如果说四季度美元指数趋于趋于回落的话，外资仍然是有望回流港股的。像历史经验表明，美元指数