2026年中期策略会丨宏观总量专场国内固收行业主题报告20260715

天风证券2026年中期策略会｜宏观总量专场：国内固收行业主题报告（2026年7月15日）纪要 本报告由天风证券固收研究团队主讲，围绕“经济结构分化下的债市交易策略”这一核心命题，系统梳理2026年上半年宏观经济与债券市场运行特征，并对下半年利率债与信用债的投资策略作出前瞻性研判。报告逻辑清晰、数据扎实、政策指向明确，全文分四大板块展开：市场回顾、经济分化再审视、政策展望与利率债交易策略、信用债配置建议。 一、上半年市场回顾：超预期修复，结构性特征突出 2026年上半年债市表现显著好于年初预期。年初市场普遍担忧经济弱修复与通胀反复，对债市偏悲观；但实际走势呈现“收益率全面下行、短端下行更陡”的特征——1年期国债收益率下行约45BP，3年期下行约38BP，10年期下行约22BP，显示流动性驱动与避险情绪主导。中债与美债走势显著背离：中债持续走强，而美债受美联储降息预期反复削弱影响，收益率震荡上行。这一分化本质反映中美经济周期错位：中国处于“弱复苏+结构性分化”阶段，货币政策维持宽松；美国则面临通胀黏性与就业韧性，加息尾声迟迟未至。二季度流动性呈现“超级宽松”格局，源于三重共振：一是央行年初加大中长期流动性投放（MLF+PSL合计净投放超1.2万亿元）；二是实体融资需求持续疲软，银行信贷投放乏力，形成“资产荒”；三是人民币汇率阶段性升值（CFETS指数上半年累计升值2.3%），进一步增强境内流动性水位。信用债市场同步走强：全市场信用利差压缩约28BP，其中低等级（AA级）利差压缩达41BP，显著高于AAA级（19BP），体现风险偏好提升与“信用下沉”趋势强化。 二、经济K型分化深化：出口高景气难弥合内需缺口 2026年经济最显著特征是K型分化加剧。出口成为最大亮点：1—5月累计同比+15.0%，6月单月同比+18.2%。但结构高度集中——高新技术产品（含机电、半导体）出口增速达35.6%，其中半导体设备出口同比+82.3%；而劳动密集型产品基本零增长。这种“新质生产力驱动型出口”具有资本与技术密集特征，难以快速转化为居民收入提升 与消费扩张。上半年城镇居民人均可支配收入同比仅+4.1%，低于GDP增速；人均消费支出同比-0.7%，连续两个季度负增长。房地产市场仍处底部修复：租售比虽回升至62倍（2025年末为58倍），但系租金下跌（-3.2%）快于房价下跌（-1.8%）所致，且当前租售比仍低于房贷利率（4.2%），持有成本未覆盖，难言良性修复。油价与AI双重冲击进一步撕裂经济：3月地缘冲突推升布伦特原油价格至92美元/桶，带动PPI生产资料环比+1.8%，企业成本压力骤增，利润前单指数（PMI生产经营活动预期）由54.2降至49.1；行业分化加剧——高技术制造业PMI维持52.6，基础原材料业PMI跌至47.3。AI发展亦具“替代效应”，上半年服务业用工需求同比下滑1.5%，加剧就业结构性矛盾。 三、政策展望与利率债策略：趋势犹在，赔率有限，重在择时 宏观叙事未变：总量有韧性（名义GDP同比+5.3%）、结构K型延续、融资需求低迷（私人部门贷款余额同比+6.1%，较2025年末回落0.9个百分点）、PPI见顶回落（6月PPI同比+3.2%，较峰值回落1.1个百分点）。在此背景下，债市趋势性机会仍在，但空间受限。关键指标显示：10年期国债与7天逆回购利差当前为32BP，处于历史20%分位，估值偏低；股债性价比（沪深300ERP）为3.8%，仍高于中债国债到期收益率，权益吸引力相对占优。因此，判断下半年债市将呈现“区间震荡+波段操作”格局。具体择时框架包含三维度： 1.季节性规律：三季度（尤其9月）调整概率高，四季度（12月）胜率最高；7—8月需紧盯政治局会议定调； 2.资金面预判：关注DR001/DR007偏离政策利率幅度、大行融出规模变化（6月已现边际收敛）、存单发行利率（1年期AAA存单利率已升至2.15%，较5月上行18BP）； 3.机构行为信号：大行配置启动为左侧信号，保险加仓标志中段企稳，基金追涨杀跌行为可作尾部确认——7月上旬已观察到公募基金久期小幅回升，或预示调整临近尾声。 四、信用债配置建议：聚焦1—3年期中高等级，规避三季度利差走阔风险 供需关系转向中性偏紧：预计下半年信用债净融资额约1.8万亿元，较上半年（2.4万亿元）下降25%；但需求端亦趋弱——理财类资金配置意愿下降，银行自营偏好转向利率 债。历史规律显示，2023—2025年三季度信用利差走阔概率达73%，四季度压缩概率超65%。当前1年期AAA级信用利差为42BP（历史30%分位），3年期为68BP（历史65%分位），期限利差处于高位。因此，推荐“哑铃型”结构：主配1—3年期中高等级（AAA/AA+）产业债，优选金融债（1年期国开-AAA信用利差达58BP）与优质城投债（三年期利差超85BP）；规避低等级信用债及长久期品种，防范三季度利差被动走阔风险。 现场问答 Q1：若7月政治局会议释放更强稳增长信号，债市是否面临快速调整？ A1：短期冲击不可避免，但调整深度有限。因财政增量空间受限（全年赤字率已锁定3.0%），更多是结构性工具（如特别国债扩容、PSL再扩大），对流动性冲击可控；利率债调整或集中于10年期品种，预计幅度不超过15BP。 Q2：PPI向CPI传导是否可能加速？下半年通胀是否构成债市风险？ A2：概率极低。当前PPI上涨集中于石油开采、有色金属冶炼等少数行业（行业转正占比仅28%），生活资料PPI同比仅+0.4%，CPI食品项连续5个月负增长，核心CPI维持1.2%低位，不存在系统性通胀压力。 Q3：银行净息差已跌破不良率（1.68%vs1.71%），三季度是否仍有降息可能？ A3：窗口关闭。当前1年期LPR为3.45%，5年期为3.95%；若再降息，将进一步挤压银行盈利，监管层明确要求“保持息差基本稳定”。四季度若地产销售连续两月同比转正，或重启降息讨论。 Q4：信用下沉策略是否可持续？AA级利差压缩是否已近极限？ A4：不可持续。上半年AA级利差压缩主要依赖城投信仰强化，但7月起地方化债进入攻坚期，部分区域再融资压力上升，AA级利差或于三季度反弹至120BP以上，建议止步于AA+。