国君：2024中期策略会-观点集锦 · 宏观固收专场纪要-20240620

汪浩-国泰君安宏观联席首席分析师 涅槃之路：平衡转型定力与增长动力下的中国经济——2024年中期宏观金融与外汇展望 1、当前社融数据和经济数据出现分歧，表现为“社融低增、经济企稳”，其背后是经济动能主要依靠政策与外需，经济短期企稳，四季度可能仍存在阶段性波动。需求弱和规则变共同导致了社融低增，政策和外需催化经济企稳。经济转型下，宏观政策从央行模式向财政模式过渡，社融货币低增或将持续。信贷驱动减弱下，经济可能阶段性波动，经济转型助力中长期增长动能。 2、政策“霰弹枪”式打法本质是以强度换持续性，三中全会临近，政策视野或再次从增长动力转回转型定力，促改革政策进一步推出。2024年专项债发行节奏偏缓、超长期特别国债发行延续半年、地产政策“托而不举”式跟进、“更新”“换新”政策逐步落地，体现了政策的慢节奏打法，与避免“前紧后松”一脉相承。三中全会前后，新质生产力、央地关系重塑等或成热点。 3、基于价值、供求、预期和制度四因素模型分析，预计人民币汇率先升后震荡，此外，央行外汇储备整体稳定，但购金力度明显减弱，黄金价格短期震荡 ，但年内预计仍有上行空间。当前在美中通胀差、美中利差相对稳定，人民币汇率主要由经济基本面决定，预计三季度企稳或小幅升值，四季度中后期有一定震荡压力。金价短期震荡后，四季度央行或重拾购金，仍有支撑。 4、短期政策利率仍受汇率掣肘，需等待汇率压力缓解，全年降息窗口期主要在三季度，但LPR减点下限取消的情况下降息必要性也在下降。预计10年期国债利率维持震荡，30年期国债利率以2.5%左右为底。10年期国债利率受实际利率、通胀预期、货币政策等影响，预计在2.2%-2.4%范围内震荡。央行买卖国债等政策干预下，预计30年期国债的底在2.5%左右。 5、风险提示：一是国际政治大年地缘波动，尤其是下半年美国大选可能仍有扰动；二是企业和居民加杠杆意愿不足，导致内生动能仍有欠缺；三是地方政府债务压降引发阶段性地方财力不足，影响行政效率和经济发展。 唐元懋-国泰君安固收研究资深分析师 利率合理区间和供需博弈视角下的债市演进——2024年中期债券市场展望 低利率、“资产荒”和经济数据回暖并存的本质。经济数据回暖更多是库存周期变化的结果，但产能周期尚未走强，信用资产融资需求不扩张利率就无大幅上行之虞，全社会信用资产融资成本（广普利率）的持续降低推动债券利率下行，可能出现经济数据偏强但利率下行的现象。 理解央行的“收益率合理区间”和特别国债的影响。央行的“收益率合理区间”更多是长期防风险的范畴。目前看央行持续关注长久期债种利率并表态的后续影响趋于稳定。但央行实际的资金投放显示央行仍在呵护资金市场。特别国债在长期中的影响还未显现，短期中冲击被市场强需求抵消。 银行资金流向非银：机构投资债券需求的变与不变。规范手工补息和央行加强监管，可能使得银行资金减少，同时部分流入非银，银行债券需求出现结构性变化，但市场需求旺盛的整体特征没有变，对高收益债券的追求没有变，从专 注拉长久期转向兼顾挖掘信用下沉。 “利率合理区间”之下，债市风险相对出清，利率下行空间再次打开。信用“资产荒” 尚未改变，政府债本身的发行只会对利率短期扰动。央行“利率合理区间”表述更多是防风险，但实际货币政策偏鸽，后续银行继续降低存贷利率或推动债市利率下行。信用债则在需求旺盛之下可考虑产业类平台+超长期限信用债。 周浩-国泰君安国际首席经济学家美债下半年展望：能否绝地反击？ 今年以来，通胀反复导致美债收益率持续上行。美债成为表现最差的资产品种之一。今年以来通胀反复导致美联储首次降息时间一再推迟，美债市场“降息交易”也随之戛然而止，美债收益率持续上行，是上半年表现最差的资产品种之一。 展望下半年，短期和长端美债收益率可能会出现一定程度分歧。一方面，考虑到美联储有较大可能性进行首次降息，这会使得对政策利率较为敏感的短期美债收益率同步下行。另一方面，长期美债收益率更多受到通胀影响，考虑到当前通胀主要粘滞项——房租通胀和劳动力市场的现状，对长期美债收益率下行预期并不能过于乐观。 值得一提的是，回顾2023年美债收益率的飙升历程可以发现，美国财政赤字主导的美债供给也是美债收益率波动的重要变量。目前来看，美国赤字虽然相对较高，但是整体可控，美债供给再次泛滥从而导致收益率恐慌性飙升的可能性并不高。 整体而言，10年美债利率大概率已经找到了年内的顶部区域；当然，一旦降息交易盛行，10年美债利率也可能会找到一个底部。综合而言，我们认为4.3-4.7 %是10年美债在2024年下半年的主要交易区间。