2025年中期策略会丨宏观行业主题20241216

2024年12月16日23:34 关键词关键词 中国经济GDP进出口内需外需房地产低物价消费者信心人民币汇率产能周期货币政策关税出口CPI产能利用率名义GDP财政发力赤字率专项债地方政府 全文摘要全文摘要 2023年中国经济特征以外需为主导，房地产市场低迷，面临低物价压力，房地产对GDP贡献率下降且拖累消费与投资。2024年展望中，出口或因全球半导体周期放缓及关税可能增加而受挫，房地产市场预期止跌回稳，但对全面经济反弹持审慎态度。宏观经济政策方面，预计政府将采取更积极措施，包括提高赤字率、扩大专项债发行及加大降息力度，以应对经济下行与外部冲击。 2025年中期策略会丨宏观行业主题年中期策略会丨宏观行业主题20241216_导读导读 2024年12月16日23:34 关键词关键词 中国经济GDP进出口内需外需房地产低物价消费者信心人民币汇率产能周期货币政策关税出口CPI产能利用率名义GDP财政发力赤字率专项债地方政府 全文摘要全文摘要 2023年中国经济特征以外需为主导，房地产市场低迷，面临低物价压力，房地产对GDP贡献率下降且拖累消费与投资。2024年展望中，出口或因全球半导体周期放缓及关税可能增加而受挫，房地产市场预期止跌回稳，但对全面经济反弹持审慎态度。宏观经济政策方面，预计政府将采取更积极措施，包括提高赤字率、扩大专项债发行及加大降息力度，以应对经济下行与外部冲击。强调人民币汇率稳定，对外贸易与财政政策调整为经济增长关键。明年经济增长目标设定为5%左右，政策灵活性与适时调整被强调为支持稳定增长的必要性。 章节速览章节速览 ● 00:00 2023年中国经济特征与展望年中国经济特征与展望2023 年，中国经济的主要特征包括外需成为增长引擎，内需疲软，尤其是房地产市场持续调整对经济造成压力。此外，低物价问题影响消费和企业投资，导致民间投资增长停滞和外资流出。对于未来，分析侧重于这些特征的演变，以及可能对经济活动和政策制定的影响。 ● 05:06外贸冲击分析及应对措施外贸冲击分析及应对措施讨论了今年外贸向好与全球半导体产业链紧密相连的情况，预计明年半导体周期将放缓，加之特朗普可能加征关 税，对出口构成挑战。分析了上一轮加征关税对中美贸易份额的影响，以及可能的间接经济冲击。强调了应对外贸挑战的必要性与措施。 ● 08:41中美贸易战对中国经济的影响及应对策略中美贸易战对中国经济的影响及应对策略在中美贸易战背景下，短期内可能出现的抢出口效应以及人民币贬值作为对冲措施的可能性被讨论。中央政治局 会议强调保持人民币汇率稳定。此外，中国通过扩大朋友圈，特别是在与欧洲和亚非拉国家的贸易往来中寻求新的增长点，以此应对可能的出口冲击。 ● 13:36物价回升关键因素分析：房地产、消费信心、产能周期物价回升关键因素分析：房地产、消费信心、产能周期对物价回升的判断主要聚焦于三个关键因素：房地产市场、居民消费信心及产能周期的底部。预计食品价格的上 涨对CPI的影响将减弱，但房价持续下跌态势有所缓解，表现出企稳回升的迹象。居民收入和消费信心的持续改善对于物价回升至关重要，同时也需观察宏观政策对服务消费的支持以及对消费者信心的提振。产能周期的回升，特别是房地产周期的恢复，是影响PPI的关键。预计明年全年PPI评价指数为负的0.3%，四季度可能转正。整体经济实际增长目标若为5%，名义GDP增长可能仅为4.7%，显示出实际增长与名义增长之间存在偏差。 ● 18:17房地产市场回暖条件已初步具备房地产市场回暖条件已初步具备 房地产市场已初步具备止跌回稳条件，主要依据包括房地产销售增速的企稳及其对房价和房地产投资企稳的领先影响。尽管开发商拿地规模大于新开工规模，但城投拿地降低了开工率。房地产销售的持续回升是先行指标，预示房价同比跌幅将连续收窄，预计明年转正。中国潜在住房需求旺盛，居民储蓄恢复，购房成本降低，居民购房能力增强，但意愿不足。 ● 22:17房地产市场回暖依赖因素分析房地产市场回暖依赖因素分析 讨论了房地产市场回暖的关键因素，一是房价下跌后的销售好转与价格回升形成良性循环的建立，二是稳地产与稳经济相互嵌套形成的逻辑闭环。指出需中央政府介入，通过政策支持和资金投入，解决保障房供需错配和项目收储缺乏盈利激励等问题，以期实现房地产市场企稳回升，从而支撑经济稳定增长。 ● 26:47财政压力下的地方政府挑战财政压力下的地方政府挑战今年财政发力遇到的主要问题包括地方政府税收困难和土地销售问题导致的收入减少，以及地方政府债务化解难 度增加。尽管预算广义支出增速设定较高，实际增速却非常低，显示出显著的需求缺口。政府性基金收入未达预算目标，加剧了财政压力。此外，为化解隐性债务，政府发行特殊债、融资债等方式的努力也受到财政收入缩减的影响。债务率的政绩考核机制对地方政府的负债意愿产生了制约，导致房地产收储和闲置资产收购进展缓慢。 ● 29:54明年财政发力四大突破口明年财政发力四大突破口明年财政发力的四大重点包括：提高中央赤字率至4%-4.5%，预计增加1.3万亿到2 万亿的财政赤字；扩大专项债发行规模，明年专项债规模预计从3.9万亿扩大到4.5万亿到5万亿；发行超长期特别国债，预计规模达到5000亿和8000亿；加大中央对地方的转移支付，增加对科技创新和民生等领域的投入保障力度。 ● 33:06降息约束及商业银行信息差问题降息约束及商业银行信息差问题当前货币政策执行面临的主要限制是商业银行与市场间的资讯不对称，导致信贷投放意愿受阻，进而影响了货币 向信用的传导效率。数据显示，商业银行的综合信息比率已超过监管红线，且不良贷款率略高，表明信贷风险增加。虽然理论上降息可缓解这一压力，但实际上可能对提升信贷意愿影响有限，关键在于改善信息不对称。因此，预计明年将继续实施降准等措施，以进一步降低商业银行的资金成本，并可能调整公开市场操作和再贷款利率，旨在通过增加流动性供给，支持经济和信用扩张。不过，考虑到加杠杆主体有限，以及商业银行面临的其他约束，预期宽信用的成效可能有限。 ● 43:57人民币汇率波动对货币政策的影响及展望人民币汇率波动对货币政策的影响及展望 人民币汇率市场的两下分离问题，即期汇率与中间价的不一致，导致货币政策在上半年无法有效实施。 美元走弱促使两价重新收敛，但11月中旬后，人民币汇率突破7.2，再次表现出汇率对货币政策的约束。预计明年人民币汇率将面临货物贸易顺差减弱、直接投资拖累、美元强势及中美经贸摩擦加剧等四股逆风，可能带来贬值压力。 ● 48:12央行货币政策应以国内稳增长为主央行货币政策应以国内稳增长为主在货币政策操作上，央行对外部问题保持警惕，其操作需考虑对国内降准降息的影响。强调应坚持以国内目标为 主，避免因守点位而忽视关键稳增长需求。预期明年经济增长目标设定在5%，增长动力可能来自消费回升、房地产投资稳定及固定资产投资中高技术服务业和卫生和社会工作的正向支撑。同时，价格回升也是重要期待。 要点回顾要点回顾 2023年中国经济的几个主要特征是什么？年中国经济的几个主要特征是什么？ 2023年中国经济有三个主要特点：首先，外需成为中国经济最重要的增长动能，前三季度进出口对GDP拉动达到1.14个百分点，而内需特别是消费支出对经济的支撑作用减弱；其次，内需疲软明显，尤其是房地产链条仍在探底下跌，对GDP影响显著下降，形成了内需上的缺口；最后，出现了低物价问题，自三季度以来GDP平减指数连续六个季度负增长，预计至少持续七个季度。 房地产对中国经济的影响如何？房地产对中国经济的影响如何？ 房地产在中国GDP中具有重大影响，过去20年其对GDP的拉动超过20%，但在本轮调整后，到2023年这一数字下降到约11.8%，造成了大约一半的影响减少，形成了内需上的明显缺口。目前，经济中尚未看到能有效承接这一缺口的新兴力量。 低物价问题对消费、企业和财政有何影响？低物价问题对消费、企业和财政有何影响？ 低物价导致居民部门、企业部门和地方政府增长动能乏力。消费方面，负物价预期使消费者延迟消费；企业部门面临增收不增利的问题，工业企业利润负增长，民间投资连续两年零增长，外商直接投资也呈现撤出趋势，导致企业投资意愿降低和地方政府收入减少。 财政发力遇到的主要堵点是什么？财政发力遇到的主要堵点是什么？ 财政发力的重要难题在于地方财政收入不及预期，具体表现为税收收入和卖地收入未达目标，而非税收入高增长。这一情况可能引发社会问题。 明年外贸形势将如何变化？明年外贸形势将如何变化？ 明年外贸形势将面临总量上饼不如今年大的挑战，特别是全球半导体周期预计会放缓进入下行周期，对出口的支 撑作用减弱。此外，特朗普可能在全球掀起的新一轮关税加征会对出口造成收缩，直接冲击表现为对中国商品在美国进口份额的回落，间接影响则体现在对整体GDP的综合冲击上。根据国际机构测算，短期和中长期来看，加征关税都会对中国出口和经济造成持续影响。 特朗普上任到关税落地之间可能存在什么效应？特朗普上任到关税落地之间可能存在什么效应？ 特朗普上任到关税落地之间可能会出现短暂的抢出口效应，这个效应通过回顾上一次加征关税的情况得到证实，当时从决定加深到关税落地大约经历了四个月的时间窗口，在此期间出口表现稳定。 是否可以通过人民币汇率贬值来对冲关税影响？是否可以通过人民币汇率贬值来对冲关税影响？ 虽然市场上有观点认为人民币汇率贬值可以作为对冲关税影响的手段，但中央政治局会议已明确强调要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。上一轮贸易战期间人民币最大贬值幅度约为15%，其中美元上涨贡献了大部分贬值幅度，而明年预计人民币贬值5%左右可以达到与上一轮相近的效果，但不能完全依赖汇率来对冲所有影响。 中国如何应对贸易战带来的冲击？中国如何应对贸易战带来的冲击？ 中国正在扩大朋友圈，尤其是加强与欧洲及亚非拉地区的贸易往来，并积极加入国际组织以拓展市场。此外，通过汇率温和贬值以及巩固欧洲市场基本盘，可以在一定程度上对冲贸易战对中国出口的冲击。 物价回升的关键因素有哪些？物价回升的关键因素有哪些？ 物价回升的关键因素包括第一产业价格的影响（明年二季度后食品价格对CPI的拉动将回落），房价走势（预计明年仍然同比负增长但企稳回升），以及居民收入和消费信心的改善（与服务消费分项和城镇居民家庭可支配收入、对未来收入信心密切相关）。同时，产能周期何时见底也是关键变量，尤其是第二产业PPI持续负增长背景下，需要关注黑色建材和装备制造板块的产能过剩问题，并期待内需特别是房地产周期回温以促进产能周期回升。 对于明年经济整体形势的判断是怎样的？对于明年经济整体形势的判断是怎样的？ 我们综合房地产、消费和产能周期等因素判断，明年全年的PDP评价指数预计仍为负0.3%，直到四季度才会转正。名义GDP在四季度将实现量价共同增长，但全年平均仍可能维持在负0.3%。如果要达到5%的实际GDP增长目标，名义GDP可能只能达到4.7%，这意味着实际数据与体感感受之间存在一定的偏差。 房地产市场何时能够止跌回稳？房地产市场何时能够止跌回稳？ 房地产市场已初步具备止跌回稳条件。历史数据显示，房地产销售增速企稳是止跌回稳的先行指标，通常领先房价企稳约四个月，同时也领先房地产投资企稳四个月。近期，房地产销售面积同比降幅连续收窄，且高频数据显示自930新政以来，销售开始实现同比正增长，预计明年房价同比跌幅将持续收窄，但转正还需时日。 有哪些客观基础支持房地产市场复苏？有哪些客观基础支持房地产市场复苏？ 从潜在住房需求、增量需求和改善需求等方面计算，中国房地产市场需求客观存在且被压抑了至少三年。此外，居民储蓄在近年得到积累和恢复，购房能力增强；而房价下跌、房贷利率下降以及首付比例降低，使得购房成本显著下降，居民已有购房能力，但购房意愿尚未明显提升。 居民购房意愿何时能被激发？居民购房意愿何时能被激发？ 居民购房意愿的激发取决于两个关键因素：一