固收宏观利率行业主题报告20241216

2024年12月16日19:03 关键词关键词 平安证券固收团队郑子诚2025年债市年度策略不确定性内部外部货币政策财政政策稳增长大类资产美股商品美债美元消费人民币汇率特朗普2.0 全文摘要全文摘要 平安证券固收团队分析了2025年债市年度策略，强调“不预设，顺势而为”。复盘2024年大类资产表现，指出国内稳增长政策可能推动基本面温和修复，建议关注M1指标和票据融资同比增速作为交易领先指标。讨论特朗普2.0政策对美国及国内的影响，预计2024年国债中枢将下降约30BP，全年可能震荡。 固收固收-宏观利率行业主题报告宏观利率行业主题报告20241216_导读导读 2024年12月16日19:03 关键词关键词 平安证券固收团队郑子诚2025年债市年度策略不确定性内部外部货币政策财政政策稳增长大类资产美股商品美债美元消费人民币汇率特朗普2.0 全文摘要全文摘要 平安证券固收团队分析了2025年债市年度策略，强调“不预设，顺势而为”。复盘2024年大类资产表现，指出国内稳增长政策可能推动基本面温和修复，建议关注M1指标和票据融资同比增速作为交易领先指标。讨论特朗普2.0政策对美国及国内的影响，预计2024年国债中枢将下降约30BP，全年可能震荡。整体策略上，建议根据市场实际发展顺势调整，强调政策落实的延续性、地产成色和关税摩擦对市场的影响。 章节速览章节速览 ● 00:00 2025年债市年度策略报告年债市年度策略报告郑子诚在平安证券研究所电话会议中讨论了2025年债市策略，强调’不预设顺势而为’ ，面对内外部不确定性，重点是跟随利率趋势和市场路标进行交易。内部聚焦宽松货币政策和积极的货币财政政策，外部考虑特朗普政策对美国经济、货币政策及对人民币汇率的影响。报告分为四个部分，但具体分析未详述。 ● 02:23复盘复盘2024年大类资产表现及投资策略汇报年大类资产表现及投资策略汇报首先回顾了2024 年整体大类资产表现，分析了国内外市场状况。接着探讨了在国内稳增长政策下，市场可能的发展方向，并指出了市场可能的路标。随后，聚焦海外，讨论了特朗普2.0版本对美国货币政策及其对国内基本面的影响，并进行了相关测算。最后，基于上述分析，提出了具体的投资策略建议。 ● 02:58海外经济美国消费支撑，国内经济外需贡献显著海外经济美国消费支撑，国内经济外需贡献显著 美国居民消费是今年海外经济表现的主要支撑，导致整体美国基本面保持稳健，尽管通胀面临软着陆，但风险因素渐增，失业率上升对消费构成压力，劳动力市场面临不确定拐点。大类资产方面，预计2024年美股和商品价格上涨，美债和美元震荡，风险资产优于固定收益资产，市场预期频繁调整。国内方面，今年GDP增长的关键驱动力为外需，尤其是出口表现强劲。 ● 04:08内需偏弱与供给过剩引发通缩内需偏弱与供给过剩引发通缩 今年内需整体仍偏低，而工业增速高位运行，导致供给过剩、内需回落背景下价格出现通缩，CPI和PPI均在负区间，特别是PPI深度负增长。央行通过降息等措施调控资金中枢，股市和债市在年内表现双牛，但关键转折点出现在9月24日新闻发布会后。 ● 05:07 924新闻发布会后市场风险偏好修复新闻发布会后市场风险偏好修复 在924新闻发布会之前市场整体处于避险状态，发布会后市场风险偏好迅速修复，权益市场大幅走强。全年来看，股票和债券市场均表现良好，其中权益市场表现更优，债券市场整体也表现不错，呈现出牛熊交替的态势。复盘今年债券市场走势，大致可分为五个阶段。 ● 05:47 2023年债券市场走势复盘年债券市场走势复盘今年债券市场经历了五个阶段：首阶段为自发性上涨，后续四阶段受监管政策和市场情绪影响波动。央行政策、 监管提示风险、国债操作、稳增长预期等因素均引发市场波动。信用利差整体趋窄，机构行为分化，银行缩表非银机构积极购债，国债市场受特殊关注。 ● 09:57债市交易策略与基本面预期分析债市交易策略与基本面预期分析讨论了在稳增长政策下，债市的交易策略和基本面预期。分析了2008年、2015年和2022 年的三轮稳增长周期，通过历史数据预测了财政政策的规模和赤字率的提升，以推动经济基本面的温和修复。强调了M1作为领先指标的重要性，预期在M1稳定前国债收益率将下行，之后可能震荡。提出了2024年11月至2025年3月为做多机会，特别关注12月和2025年一季度的市场动态。此外，讨论了金融数据、货币政策的假设预期，包括利率走势和降息次数。 ● 13:59特朗普特朗普2.0政策对美国经济影响分析政策对美国经济影响分析特朗普2.0 政策侧重于贸易、移民和减税，预计贸易政策会通过加征关税影响美国经济，具体影响包括可能增加劳动力成本和通胀压力。移民政策可能会影响劳动力市场。税改计划面临财政赤字增大等障碍，预计可能实施妥协版本的减税方案。 ● 15:27特朗普特朗普2.0政策对美国经济影响分析政策对美国经济影响分析 预计的减税方案将缩小规模，关税与个人减税政策仅临时延长，随后考虑公司税率下调，整个税改可能分四季度实施，正式生效于2026年。此政策组合预计拖累美国GDP增长0.3个百分点，推高通胀1.1个百分点，加剧通胀压力。货币政策路径面临不确定性，主要受通胀预期及美联储政策方向影响，预计年底前利率将达到3.75%，反映经济的适度紧缩状态。 ● 17:15美联储操作对我国经济的影响与应对策略美联储操作对我国经济的影响与应对策略美联储的政策操作将通过关税和汇率影响我国经济，预计对GDP拖累0.4到1.0 百分点。但我国有应对空间，包括人民汇币汇率贬值和全球总需求增长。若全球制造业PMI回升，出口仍有望实现小幅度增长。考虑到当前美联储处于降息周期，我国政策空间相对充裕，预计维持小幅降息并保持国内财政政策稳定。人民币贬值压力预计低于前一轮，出口回落有五个月的缓冲期。 ● 18:40年度投资策略：不预设，顺势而为年度投资策略：不预设，顺势而为策略建议不预设，根据市场动态调整，配置型资金应随市场供给节奏进行配置，交易型机构在确保负债端安全的 前提下，利用市场赔率参与交易。预计稳增长政策将有效扭转基本面，货币政策明年上半年仍有降息空间。强调政策落实的延续性与市场节奏的重要性，M1明年四季度可能稳定增长，当前为做多状态。关注基本面不及预期、地产表现、关税影响等因素。2025年二季度不确定性增加，需重新评估基本面修复的持续性，全年预计市场震荡。国债价格区间预测为1.8至2.2，中枢预计2024年下降约30个基点。 问答回顾问答回顾 未知发言人未知发言人问：平安证券研究所电话会议的合规性声明是什么？问：平安证券研究所电话会议的合规性声明是什么？ 发言人答：平安证券研究所电话会议内容仅供平安证券客户参考，并明确指出，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议。平安证券不对因使用电话会议内容而造成的任何损失承担任何责任，且未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用该电话会议内容，否则将暂停相关人员及机构白名单权限。 发言人发言人问：平安证券固收团队问：平安证券固收团队2025年债市年度策略报告的主题和背景是什么？年债市年度策略报告的主题和背景是什么？ 未知发言人答：报告主题为“不预设顺势而为”，主要基于明年内外部环境存在较大不确定性这一背景。 报告强调在面对未知因素时不应预设固定路径，而是应跟随整体利率趋势并寻找交易路标进行操作。 发言人发言人问：问：2024年全球经济与金融市场的回顾有哪些关键点？年全球经济与金融市场的回顾有哪些关键点？ 发言人答：在2024年，美国经济受到消费支撑，整体表现稳健但通胀软着陆。失业率上升、增速放缓加大了消费下行压力，劳动力市场面临拐点。资产方面，美股、商品上涨，美债和美元震荡，风险资产表现优于债券。国内方面，GDP增长主要由出口贡献，内需偏弱导致价格呈现通缩状态，资金中枢下降，央行多次降息并实施临时逆回购工具以维持利率区间。债券市场呈现股债双牛走势，尤其在9月24日新闻发布会后出现修复性行情，曲线大幅下移，各期限表现优异。 未知发言人未知发言人问：今年债券市场的走势可以如何划分及各阶段的特点是什么？问：今年债券市场的走势可以如何划分及各阶段的特点是什么？ 发言人、发言人答：今年债券市场走势可分为五个阶段。第一阶段是在4月下旬前的自发性买进阶段。 后续四个阶段则主要是由一些短期扰动引发的债市波动，如监管提示偿债风险、央行国债介入操作预期、大行买债猜测等事件导致市场的波动性增加，但每次波动过后债市均继续走牛，中枢不断下移。 发言人发言人问：风险偏好线和债券市场的四个趋势是什么？问：风险偏好线和债券市场的四个趋势是什么？ 发言人、发言人答：风险偏好线是今年债券市场经历的四个趋势的核心表现，尤其是在上行过程中。具体来说，今年债券市场呈现出信用利差全年趋势性压缩的现象，在“资产荒”的背景下，市场博弈集中在久期和信用下沉 上。尽管面临监管提前应对风险及非银负债端扰动带来的短期调整（8至10月），但整体信用债表现依然强劲。 发言人、发言人发言人、发言人问：在资产荒背景下，信用利差如何变化及影响因素？问：在资产荒背景下，信用利差如何变化及影响因素？ 发言人、发言人答：在资产荒背景下，信用利差整体呈现压缩趋势，尽管过程中遭遇监管和非银负债端扰动导致的短暂调整，但在全年大部分时间内，信用债表现不俗。这主要是由于资金对信用债的需求增加以及监管政策的影响。 发言人发言人问：机构行为上，银行和非银金融机构有何不同表现？问：机构行为上，银行和非银金融机构有何不同表现？ 发言人、发言人答：从负债端主题来看，今年银行整体呈现缩表态势，而非银机构则在做表，且非银资金充裕。其中，大型银行尽管缩表，但仍保持较大的配债规模，尤其加大了国债购买力度，表现出买短卖长的结构特点；而小型金融机构不仅缩表，还大幅收缩了配债规模，但在二级市场上明显增加了国债购买。 未知发言人未知发言人问：小银行在配债方面的具体变化是什么？问：小银行在配债方面的具体变化是什么？ 发言人答：小银行虽然整体配债规模收缩，但在二级市场上显著提升了国债购买力度，此前主要保持同存平衡，今年则大幅参与国债购买。同时，小银行尝试拉长久期，但受到监管的反复约束和处罚。 发言人发言人问：非银机构如基金、理财和保险在负债端充裕情况下如何配置资产？问：非银机构如基金、理财和保险在负债端充裕情况下如何配置资产？ 发言人答：非银机构在负债端充裕的状态下，基金和理财明显拉长久期进行全方位增配；而保险虽然保费增长迅猛，但在配债节奏上相对较慢，但十月开始有所加快，在二级市场上持续维持较高的配债水平。 发言人发言人问：债市如何交易稳增长发力期？问：债市如何交易稳增长发力期？ 发言人答：为解决稳增长发力期的交易问题，首先参照历史经验，分析过去三轮稳增长发育期（08年、15年和22年）的财政发力外部环境及其对基本面的影响。当前预计未来2到3年需要投放约8万亿以实现基本面温和修复，并提升赤字率。同时，关注M1作为领先指标，结合票据融资同比增速判断债市走向，并根据M1企稳情况和M2脉冲判断合适交易时机。此外，还讨论了未来几个季度可能影响债市的关键事件和政策导向。 发言人发言人问：特朗普问：特朗普2.0政策对美国及全球市场的影响是什么？政策对美国及全球市场的影响是什么？ 发言人答：特朗普2.0政策基调更加强硬，重点关注贸易、移民和减税三大方面。在移民政策上，特朗普可能会优先处理非法移民问题，这将对劳动力市场产生冲击；在贸易政策中，尽管总统拥有较大自由裁量权实施关税政策，但全面加征关税的可能性较低，而针对特定商品或国家的关税增加则相对容易实现，预计第一批关税可能在明年上半年落地，带来抢美元和潜在通胀压力。税收层面，特朗普希望永久延长减税和就业方案，但由于财政成本高昂，面临较大障碍，预计最终可能会推出妥协版本的减税方案，个人减税政策可能只能临时延长，公司税率全面下