民生宏观固收利率思考系列：符合预期的缩表恐难带来超预期的强美元

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 符合预期的缩表恐难带来超预期的强美元 ———民生宏观固收利率思考系列20170921 宏观专题报告 2017年09月21日 [Table_Summary] 报告摘要：  9月FOMC会议：美联储维持利率不变，10月启动缩表 关于加息：美联储维持基准利率1%-1.25%不变，点阵图显示2017年内还将加息一次；美联储对长期利率预期低于近期目标利率，意味着此轮加息可能比预期要早一些结束；关于缩表：美联储宣布10月份启动缩表，与6月份会议公布细节一致；市场反应：缩表启动时间和细节符合市场预期，并未引发市场剧烈波动 美元影响：货币紧缩对美元影响空间有限，未来核心看欧元：缩表本身对美元pricein空间有限，随着欧洲货币政策转向的越发明朗，英、欧元修复动能的逐步释放，美元指数篮子主要权重货币的升值对美元产生贬值压力，需强烈警惕进一步下跌击穿均衡区间的可能性。 人民币影响：四季度人民币或进一步升值。目前中间价定价公式是双因素综合考量，反映市场供求的因素（近期人民币持续升值触发人民币贬值预期的分化）+反应外盘变化的因素（下半年美元难再强势）都将可能贡献四季度人民币升值动能。 国内货币政策影响：货币政策的主动性和灵活性加强，联储缩表对央行货币政策影响不大。央行通过引入逆周期因子，加强对汇率定价的掌控，美联储加息和缩表对央行货币政策的外围掣肘减弱。为配合金融去杠杆以及考虑经济韧性下潜在通胀抬升的可能性，货币政策短期内难见宽松、中期难见收紧，仍将继续维持流动性温和平衡。  美联储缩表计划及影响 缩表进程，每月100亿美元，五个季度共计缩4500亿美元：缩表起步阶段的上限为国债每月缩减60亿美元，抵押贷款支持证券（MBS）每月缩减40亿美元，此后的四个季度等额增加，直到国债达到300亿美元，MBS达到200亿美元。 缩表规模对实质资产端冲击有限：美联储最终合意的资产规模在2-2.6万亿美元之间（对应年4000-5000亿左右的缩减额），整体缩减量占美国债券市场存量占比为1.7%，实质资产端冲击有限，市场更关注情绪层面是否一致以及联储的预期稳定性。 缩表影响，从国际既往经验来看，缓和的被动缩表+清晰的情绪指引将会大幅降低对金融市场的冲击  风险提示： 美联储加息幅度和速度超预期，美联储缩表进程超预期、美国经济数据超预期等 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-8512 7430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yj@mszq.com 相关研究 1.《美联储缩表的清晰与模糊》--民生宏观固收利率思考系列20170605 2.《加息+缩表，美联储紧缩还能走多远》--民生宏观固收利率思考系列20170615 [Table_docReport] 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目录 一、9月FOMC会议内容.................................................................................................................................................. 3 二、联储缩表的细节 .......................................................................................................................................................... 5 三、对市场即期情绪的影响 .............................................................................................................................................. 6 四、对美元的影响 .............................................................................................................................................................. 7 五、对人民币的影响 .......................................................................................................................................................... 8 六、对国内货币政策的影响 .............................................................................................................................................. 9 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 一、9月FOMC会议内容 2017 年 9月美联储在FOMC会议中宣布维持基准利率不变，并未超市场预期（根据CME的数据，FOMC会议前市场对9月、11月和12月加息预期分别为1.4%、3.3%、58.3%），但宣布10月开启缩表，与6月份会议提及细节一致，未引发市场剧烈波动。 美联储年内加息预期上升，长期利率水平下调：美联储维持基准利率目标区间1%-1.25%不变。根据其发布的点阵图显示，美联储预计年内将再加息一次，2018年还将加息3次，市场预期12月加息概率从之前的52%提高至72%。与此同时联储预期的较长利率目标水平低于近期目标利率水平，表明此轮加息可能比预期要早一些结束。 图1：美联储点阵图显示年内再加息一次 图2：CME对12月份加息预测概率上升 资料来源：美联储，民生证券研究院 资料来源：CEM，民生证券研究院 经济预测：上调经济预期，下调核心通胀预期：美联储预计今年GDP实际增长2.4%，2018年2.1%，较前值上调0.2%。就业市场方面，美联储预计2017年失业率为4.3%，与前值持平，2018年为4.1%（较前值下调0.1%）。2017年PCE通胀率预期为1.6%（与前值持平），2018年1.9%（较前值下调0.1%），核心PCE通胀1.5%（较前值下调0.2%），2018年为1.9%（较前值下调0.1%）。 0.0%50.0%100.0%150.0%2017/9/202017/11/12017/12/132018/1/312018/3/212018/5/22018/6/132018/8/1 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 表1：2017年FOMC会议的主要内容摘要 2017.09会议 2017.06会议 2017.05会议 2017.03会议 2017.02会议 经济回顾 经济活动 经济温和扩张 经济温和增长 经济活动减弱 经济温和扩张 经济温和扩张 劳动力市场 劳动力市场巩固 劳动力市场改善 劳动力市场改善 劳动力市场改善 劳动力市场改善 家庭消费和企业投资 家庭支出温和上涨 企业投资继续扩张 家庭支出近期上升 企业投资继续扩张 虽然家庭消费仅小幅上升,但支持消费增长的基本面依然稳固 企业投资走强 家庭消费继续温和上涨 企业投资有走强迹象 家庭消费继续温和上涨 企业投资疲软 通货膨胀 扣除食品和能源后，通或膨胀仍在2%以下运行 通货膨胀低于2%目标 接近2%的政策目标 扣除食品和能源后，通货膨胀在3月有所下滑，低于2% 通货膨胀在最近一季度有所增长，接近2%的长期目标 扣除食品和能源后，通胀小幅变化，依然低于2% 通胀有所回升，但仍低于长期目标。 对经济增长及通胀看法 飓风在短期内对经济产生影响，但经验显示，中期来看不会对经济发展产生严重影响。 美联储认为将会继续温和扩张 飓风会造成通胀短期上升，但中期通货膨胀仍将稳定在2% 经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，近期通货膨胀将在2%之下，中期会在2% 左右的政策目标附近稳定 Q1经济放缓是暂时性的 经济活动会继续温和扩张;劳动力市场会继续巩固，中期通货膨胀将稳定在2% 经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，中期通货膨胀将稳定在2% 经济会温和扩张，劳动力市场会继续巩固，中期通货膨胀将稳定在2% 利率 联储维持基准利率1%-1.25%不变。 联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25% 维持联邦基金利率在0.75%-1%区间不变 联 邦 基 金 利 率 从 0.5%~0.75%调升到0.75%~1% 维持联邦基金利率在0.5%-0.75%区间不变 对未来利率调整的前瞻指引 联邦基金目标利率2017、2018中位数为1.25%-1.5%；2.0%-2.25%，长期利率中位数为2.75% 联邦基金目标利率2017、2018中位 数 为1.25%-1.5%；2.0%-2.25%，长期利率为3.0% 联邦基金目标利率2017、2018年中位数为1.25%-1.5%；2.0%-2.25%，长期利率为3.0% 资产负债表规模决议 10月份开启缩表计划（与6月份公布计划一致） 维持现有政策 如果经济如愿扩张，今年将开始缩表计划 维持现有政策 维持现有政策 维持现有政策 投票情况 10-0 9-1 10-0 9-1 10-0 资料来源：美联储，民生证券研究院 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 5 二、联储缩表的细节 为缩表留足回旋余地：在随后的新闻发布会上，耶伦表示如果经济前景出现明显恶化，联邦基金利率不足作为货币政策工具调节经济，美联储将停止缩表，重启资产购买计划。 缩表基础，资产构成：2008年金融危机以来，美联储累计购买资产约3.75万亿美元。总量上看，美联储目前持有的SOMA资产价值为4.25万亿美元。其中持有的美国国债约为2.46万亿美元，占据美国国债市场存量的18%；MBS约为1.77万亿美，占据MBS市场存量的19%。结构上，国债以1-5年期为主，约为1.15万亿美元，占比47%；MBS以十年期以上为主，合计1.76万亿美元，占比99%。 图3：美联储总资产分布 图4：美联储SOMA组成 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：持有MBS结构 图4：持有国债结构 资料来源：FED，民生证券研究院