民生宏观固收利率思考系列：美联储缩表的清晰与模糊

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收·海外 美联储缩表的清晰与模糊 ——民生宏观固收利率思考系列20170605 宏观固收专题报告 2017年06月05日 [Table_Summary] 报告摘要： 目前对于缩表比较清晰的是已有资产结构和到期期限、已有资产的属性（比如MBS的提前偿还问题）、至2022年的大概合意规模预期、被动缩表方式为主；目前对于缩表不清晰的有包括占比最高的MBS与中长期国债两类资产的具体缩减比例和细则、MBS资产本身决定的提前偿还额的不确定性。本文研究顺序：先将清晰的部分进行梳理，再对不模糊的部分进行估算及情景分析。  过去扩表历程：美联储QE概况、结构及资产详情 自2008年金融危机开始至2014年10月美联储宣布退出量化宽松货币政策，美联储先后推出了三轮量化宽松政策，累计购买资产约4万亿美元。 量化宽松货币政策下大量购买资产导致08年金融危机以来美联储总资产和国内公开市场账户资产总体呈现先大幅增长后趋于平稳的态势。走势基本可分为四个阶段。 从资产种类结构来看：从国内SOMA各成分变化情况来看，08年第一轮QE开始至今美国SOMA扩张来源主要为中长期国债和MBS资产的增加。 从资产期限结构来看，期限超过10年的资产占据了SOMA资产的55%以上份额，前期主要释放的是长期流动性。  现在资产构成：资产期限结构及到期分布 中长期国债+抵押贷款支持债券（MBS）+联邦机构债券，截至2016年底，存量占比总SOMA资产分别为58%、42%、<1%；中长期国债加权平均剩余期限8.1年，其中3年内到期占比达39%；MBS加权平均剩余期限预估为7.2年，过去5年年均本金提前偿还额高达0.3万亿美元，预计为未来缩表的重点对象。  未来缩表进程：美联储缩表的情景分析及规模估算 自然到期规模估算？中长期国债未来三年总到期0.96万亿，金额确定；MBS未来五年预计提前偿还1万亿，提前偿还并非狭义到期概念，金额不确定需要估算。 合意规模多少？综合历史分析和美联储表态，2022年FED合意规模在2-3万亿美元。 中长期国债和MBS缩谁？一起缩，但节奏不同。缩表开启时，大概率以中长期国债开始，到期金额确定，易于稳定市场预期，缩表进展顺利后，整体将会以MBS缩减为主，MBS并非美联储留于表内的合意资产。 综合考虑被动缩表简捷和对实体经济冲击小的特性+资产估算规模和自然到期规模的比较+美联储成本收益分析+历史经验教训，预计未来美联储大概率会采取被动缩表（MBS占据绝对比例，中长期国债部分再投资）的平滑方式来减少资产规模。倘若采取这种方式，5年后美联储总资产规模或将缩减约35-45%，至2.5-2.8万亿美元左右。  风险提示： 特朗普政策超预期、美国货币政策超预期、美国经济数据超预期 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：管清友 执业证号： S0100514090002 电话： 010-85127430 邮箱： guanqingyou@mszq.com 研究助理：张瑜 执业证号： S0100115080005 电话： 010-85127654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 宏观固收研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、过去扩表历程：美联储QE概况、结构及资产详情 ............................................................................................... 4 （一）美联储QE概况:主体、原理及操作种类 .................................................................................................................... 4 （二）总观：回顾本轮美联储资产扩张四阶段 .................................................................................................................... 5 （三）细观：回顾资产扩张结构变化 .................................................................................................................................... 5 二、现在资产构成：资产属性、期限结构及到期分布 ................................................................................................... 6 （一）中长期国债：占比SOMA资产58%，其中39%将于三年内自然到期 .................................................................. 6 （二）MBS：占比SOMA资产42%，过去5年年均本金偿还额高达0.3万亿美元 ....................................................... 7 （三）联邦机构债券：占比SOMA资产不足1% ................................................................................................................ 8 三、未来缩表进程：美联储缩表的情景分析及规模估算 ............................................................................................... 8 （一）自然到期规模估算：确定的国债，不确定的MBS ................................................................................................... 8 （二）美联储资产合意规模估算 .......................................................................................................................................... 10 （三）美联储缩表情景分析 .................................................................................................................................................. 11 四、日欧缩表经验：日欧缩表时期资产表现................................................................................................................. 14 （一）日本-速战速决式缩表对经济冲击较为明显 ............................................................................................................. 14 （二）欧央行-缩表冲击多发生在初期，需与市场进行良好沟通和预期引导 ................................................................. 16 宏观固收研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 随着美国货币政策回归常态化步伐加快，加息次数逐渐叠加，市场开始对缩表越发关心，但整体对于美联储缩表的认知是一个清晰和模糊共存的状态。 目前对于缩表比较清晰的部分包括：已有资产结构和到期期限、已有资产的属性（比如MBS的提前偿还问题）、至2022年的大概合意规模预期、被动缩表方式为主；目前对于缩表模糊的包括：占比最高的MBS与中长期国债两类资产的具体缩减比例和细则、MBS资产本身特性决定的提前偿还额不确定性。 本文研究顺序：先将清晰的部分进行梳理，再对模糊的部分进行估算及情景分析，列出了几种可能的情景和比例，以期给投资者一个思考的坐标系。 整体结论：未来美联储大概率会采取依托资产自然到期的部分被动缩表（MBS占据绝对比例+中长期国债部分再投资）的较温和方式来缩表。倘若采取这种方式，未来5年美联储资产负债表规模将缩减35-45%左右，美联储总资产规模将达到2.5万亿美元-2.8万亿美元左右的水平。 需要注意的是，美联储并不希望将资产负债表作为一个积极的政策工具，预计缩表刚开始启动时，将以中长期国债作为开端，国债到期金额确定透明，比较易于稳定市场预期，随后缩表推进逐渐增加MBS的缩减比例。美联储的政策的本质是货币政策回归常态化，推进过程中将会尽量避免不必要的对金融、经济的冲击，保持一定的相机抉择性。 表1：美联储缩表压力测试 资产负债表缩减规模（万亿美元） Case1 缩表量 缩减规模占比 Case2 缩表量 缩减规模占比 Case3 缩表量 缩减规模占比 Case4 缩表量 缩减规模占比 2018 0.30 7.0% 0.24 5.6% 0.45 10.4% 0.57 13.3% 2019 0.25 5.9% 0.20 4.7% 0.38 8.8% 0.48 11.3% 2020 0.20 4.7% 0.16 3.8% 0.27 6.3% 0.34 7.9% 2021 0.15 3.5% 0.12 2.8% 0.24 5.5% 0.30 7.1% 2022 0.10 2.3% 0.08 1.9% 0.17 4.0% 0.22 5.3% 缩减总规模 1.00 23.5% 0.80 18.8% 1.50 35.1% 1.91 44.9% 资产最终规模 3.26 76.5% 3.46 81.2% 2.77 64.9% 2.35 55.1% Case5 缩减规模占比 Case6 缩减规模占比 Case7 缩减规模占比 Case8 缩减规模占比 2018 0.15 3.5% 0.36 8.3% 0.21 4.8% 0.41 9.6% 2019 0.13 2.9% 0.30 7.0% 0.18 4.1% 0.35 8.2% 2020 0.10 2.3% 0.21 4.9% 0.11 2.6% 0.22 5.2% 2021 0.08 1.8% 0.19 4.5% 0.12 2.7% 0.23 5.4% 2022 0.05 1.2% 0.14 3.3% 0.09 2.1% 0.18 4.2% 缩减总规模 0.50 11.7% 1.20 28.1% 0.70 16.3% 1.39 32.6% 资产最终规模 3.76 88.3% 3.07 71.9% 3.57 83.7% 2.87