民生宏观固收利率思考系列：年底债市或有修复，但需谨慎，静候明年

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收研究 年底债市或有修复，但需谨慎，静候明年 —民生宏观固收利率思考系列20171121 宏观固收专题报告 2017年11月21日 [Table_Summary] 报告摘要：  本轮债市利率上行由何引起？ 综合来看，本轮债市利率上行主因是银行配置需求较弱，叠加非银机构交易户的大规模止损造成了供需不平衡导致。  12月或迎修复性机会，需谨慎对待 （一）加息压力或将释放 从必要性看： 1、息差保护明显增厚：今年三月，中美息差平均为80BP左右，息差保护垫面临加息三次即可能出现实质性倒挂的情境；目前来看，中美息差高达150BP左右。 2、汇率危机明显弱化：今年三月人民币中间价持续位于6.9左右的高位；目前，人民币中间价已稳定在6.6左右的位置，汇率贬值预期已经大幅弱化。 3、资本流动有所改善：今年三月结售汇仍为逆差、外占依然下滑、外储仅回升一个月，金融账户仍然表现为较明显的资本外流压力状态；目前结售汇、外占和外储均连续回升，资本外流的压力明显弱化。 从主观意愿看： 1、央行信号传递无偏差：定向降准政策公布后市场预期稳定，央行若在定向降准后加息易造成信号紊乱。 2、其他工具传导通畅：目前银行间超储率位于1.3%左右的历史低位，金融机构对于公开市场操作的量价敏感度明显提升，因此通过改变操作量即可有效传递至市场价格，尚无必要直接动用信号意义明确的价格工具。 （二）人民币或将走强 外盘来看， 12月美联储加息落地后美元或走弱，将为人民币带来升值的外盘基本面。内部基本面来看，12月整体资本流动将继续呈现均衡状态。 （三）套保到期将释放流动性 今年12月是最后一轮贬值预期下的套保盘集中到期的窗口，或有一轮积压结汇的释放，从而造成当月外占的较大回升，释放流动性。 （四）资管纲领性文件落地 资管新规秉持重塑行业生态的原则明确了纲领性原则，包括去嵌套、去杠杆、去套利、细分类、明分级，但仍有一定业务细节需要后续配套文件明确，从整体的为期一年半的长缓冲期（2019年6月）+新老划断明确（存量自然到期，增量符合新规要求）方面来看，监管层态度是规范行业生态同时最小化非理性冲击，对于市场的冲击将会明显缓释，同时悬而未决的监管文件明确落地，市场明确业务导向，不确定性反而是边际改善的，对债市的冲击或将有限。 值得注意的是，18年初在通胀回升的大环境下，利率或将继续上行，12月的债市修复需要谨慎对待。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：刘佳 执业证号： S0100117060021 电话： 010-8512 7648 邮箱： liujia_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《越来越近的猪周期———民生宏观固收通胀专题系列之一》20171017 2.《联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变》20171114 13708574/30242/20171121 14:21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  较安全的机会或将于明年二季度到来 （一）通胀走势摸高回落 2018年通胀前高后低，一季度是通胀高点，二季度开始回落，通胀一季度摸顶后市场或有所缓和。 （二）弱经济数据将于二季度初落地 持续一年的政策、经济与金融的三维收缩最终将会体现在宏观数据上，今年由于出口和供给侧改革的超预期韧性使得这个传导周期变长，但周期只会迟到不会缺席，一季度是宏观经济数据的真空期，具体二季度初披露时或看到大面积的数据走弱显现，基本面边际上有牵引债市利率下行的变化。 （三）政策定向宽松可期 随着2018年一、二季度经济数据显现出一定的走弱，在去杠杆与防泡沫的大基调下货币政策仍将维持紧平衡，全面放松不会出现，但货币政策的边际定向宽松可期。 综上我们认为，在通胀、基本面和政策三个维度利好的叠加下，新一波的债市较为确定的机会或将在明年二季度开始到来。  风险提示： 监管政策超预期、债市情绪超预期。13708574/30242/20171121 14:21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、本轮债市利率上行由何引起？................................................................................................................................... 4 （一）交易盘提前布局，配置盘力量较弱 ............................................................................................................................ 4 （二）交易盘止损行为促使债市利率上行 ............................................................................................................................ 5 二、年底或迎修复性机会，需谨慎对待........................................................................................................................... 6 （一）加息压力或将释放 ........................................................................................................................................................ 6 （二）人民币或将走强 ............................................................................................................................................................ 8 （三）套保到期将释放流动性 ................................................................................................................................................ 9 （四）资管纲领性文件落地 .................................................................................................................................................... 9 三、较安全的机会或将于明年二季度到来..................................................................................................................... 10 （一）通胀走势摸高回落 ...................................................................................................................................................... 10 （二）弱经济数据将于二季度初落地 .................................................................................................................................. 10 （三）政策定向宽松可期 ...................................................................................................................................................... 11 13708574/30242/20171121 14:21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 一、本轮债市利率上行由何引起？ 10月以来，长端利率迎来快速上涨，在基本面无超预期增长、政策与央行态度未见边际收紧的大环境下，十年期国债一路直上，已从一个月前的3.7%升至接近4.0%的点位，短短一个月，长端利率上行幅度达到25BP。 综合来看，本轮债市利率上行主因是银行配置需求较弱，叠加非银机构交易户的大规模止损造成了供需不平衡导致。9月利率债增持主要来自公募基金和证券公司的交易盘，以银行为代表的配置盘未明显增持。但下半年周小川关于增长反弹7%的言论以及央行跟随美国被动加息的压力改变了市场预期，交易盘止损行为促使长端利率上行。 （一）交易盘提前布局，配置盘力量较弱 交易盘提前布局：从托管数据来看，在10月大跌之前，公募基金基于对四季度经济回落和监管态度不会边际收紧的预期，已开始提前入场布局利率债。三季度交易盘对国债和政策性金融债增量均超过配置盘，总体来看，三季度交易盘共增持利率债4789亿，而配置盘仅增持2299亿。 配置盘力量较弱：银行配置盘力量较弱的主要原因是超储率位于低位（目前1.3%左右是过去两年的低位），增量配置力量较弱，不及交易盘。 图1：三季度交易盘对国债增持2369亿（单位：亿元） 图2：三季度交易盘对政金债增持2420亿（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：配置盘统计口径系商业银行与保险机构之和，交易盘统计口径系证券公司与基金之和。 13708574/30242/20171121 14:21 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：超储率位于两年低位（单位：%） 资料来源：Wind，民生证券研究院 （二）交易盘止损行为促使债市利率上行 在交易盘成为债市投资更重要的边际力量后，情绪的主导力量更加明显，进、离场更为灵活与一致。2017年10月15日，在华盛顿出席国际货币基金组织/世界银行年会期间