民生宏观固收利率思考系列：加息下半程 市场新逻辑

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 加息下半程 市场新逻辑 ———民生宏观固收利率思考系列20171214 宏观专题报告 2017年12月14日 [Table_Summary] 报告摘要：  12月FOMC会议：加息25个BP 上调2018年经济增长预期 维持通胀预期不变 关于加息：美联储加息25个BP，调升基准利率至1.25%-1.50%，点阵图显示2018年加息3次。 关于增长：美联储上调2018、2019年GDP增速至2.5%和2.1%。关于通胀：通胀是美联储未来加息进程所关注的重要变量。美联储维持了对2018年和2019年通胀的预期（1.9%）。  市场反应：市场充分预期 未引发剧烈波动 市场对加息预期充分，资产反应平淡：从加息决议公布之后三个小时窗口看，美元指数由93.80回落至93.40，道琼斯、纳斯达克上涨，标普500小幅下跌，美国10年期和1年期基准国债收益率均有所下跌，期限利差扩大0.1个基点；COMEX黄金上涨。  未来加息空间判断：短期央行不会跟随加息 长期看美国加息进入下半程 美国加息进入下半程：从未来潜在加息空间、经济对加息的承受程度、加息对公共债务影响多个角度来看，我们认为美国货币紧缩周期正在走向下半程，需警惕金融市场的情绪反转。 中国央行跟随加息可能性较低：在息差保护垫明显增厚、汇率危机明显弱化、资本流动明显改善、央行信号传递无偏差、其他该工具通胀的背景下，央行跟随美联储被动加息可能性较低。  美元和人民币走势判断：美国加息下半场 美元将趋弱 人民币波动或走强 在加息周期快要结束的预期下，美元或将走弱：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，当明年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时加息对美元的影响将呈现相反的方向（在加息周期要结束的预期下，美元或走弱）。 美元不会太强，人民币就不会太弱：人民币汇率维持双向波动，目前是跟随外盘变动为主，年底对应最后一波套保重新定价窗口，或有积压结汇，人民币汇率不用过度悲观与忐忑。2018年预计人民币汇率6.5-6.7之间双向波动，尾部概率来看超涨可能性大于超贬。  利率走势判断：美国利率曲线扁平化 短期收益率因美联储加息走升，但长端收益率受通胀不高（2017年联储维持通胀预期不变）和经济前景不确定（耶伦发布会表示税改对经济存在不确定性，担心美国债务压力）的压制下中枢无太大变化。  风险提示： 美联储加息幅度和速度超预期，美联储缩表进程超预期、美国经济数据超预期等 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yj@mszq.com 相关研究 1.《美联储缩表的清晰与模糊》--民生宏观固收利率思考系列20170605 2.《加息+缩表，美联储紧缩还能走多远》--民生宏观固收利率思考系列20170615 3.《缩表恐难带来强美元》--民生宏观固收利率思考系列20170921 4.《联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变》--民生宏观固收利率思考系列20171114 14074263/30242/20171214 10:53 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 2 目录 一、12月FOMC会议内容：加息25个BP 上调经济增长 维持通胀预期 ............................................................... 3 二、对市场即期情绪影响：充分预期 并未引发市场剧烈波动 ..................................................................................... 5 三、未来加息判断：短期央行不会跟随加息 长期看美国加息进入下半程 ................................................................. 5 1、经济弱 债务高 距离长期利率仅剩5次加息空间 美国加息进入下半程 ................................................................ 5 2. 中国央行跟随美联储加息必要性不强 意愿不高 ........................................................................................................ 6 四、美国加息下半程美元将趋弱 人民币波动或走强 ..................................................................................................... 7 1. 加息周期要结束的预期下 美元将趋弱 ........................................................................................................................ 7 2. 美元不强 人民币波动或走强 ........................................................................................................................................ 8 五、长端利率中枢无太大变化 .......................................................................................................................................... 8 14074263/30242/20171214 10:53 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 3 一、12月FOMC会议内容：加息25个BP 上调经济增长 维持通胀预期 2017 年 12月美联储在FOMC会议中宣布加息25个BP，符合市场预期（根据CME的数据，FOMC会议前市场对12月加息预期为90.2%）。 美联储加息25个BP，预计2018年加息3次：12月美联储宣布加息25基点，联邦基金利率区间上调至1.25%-1.50%。根据其发布的点阵图显示，美联储预计2018年加息三次，在2020年可能达到3%，市场预期明年3月加息概率为45.3%。 图1：美联储点阵图显示2018年美联储将加息三次 图2：CME显示2018年3月份加息概率为45.3% 资料来源：美联储，民生证券研究院 资料来源：CEM，民生证券研究院 美联储上调经济预期，下调失业率：美联储上调2018、2019年GDP增速至2.5%和2.1%，前值分别为2.1%和2.0%。就业市场方面，预计2018年和2019年失业率均为3.9%（前值均为4.1%）。 维持通胀预期不变：2018年1.9%（与前值持平），核心PCE通胀1.9%（较前值持平），2019年PCE为2.0%（与前值持平）。 图3：美联储对未来经济预测 资料来源：美联储，民生证券研究院 14074263/30242/20171214 10:53 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 4 表1：2017年FOMC会议的主要内容摘要 2017．12会议 2017．11会议 2017.09会议 2017.06会议 2017.05会议 2017.03会议 2017.02会议 经济回顾 经济活动 经济活动稳步增长 经济稳定扩张 经济温和扩张 经济温和增长 经济活动减弱 经济温和扩张 经济温和扩张 劳动力市场 就业市场持续强劲 劳动力市场巩固 劳动力市场改善 劳动力市场改善 劳动力市场改善 劳动力市场改善 家庭消费和企业投资 家庭消费：家庭支出温和上涨 企业投资：企业投资有所加快 家庭消费：家庭支出温和上涨 企业投资：企业投资有所加快 家庭消费：家庭支出温和上涨 企业投资：企业投资继续扩张 家庭消费：家庭支出近期上升 企业投资：企业投资继续扩张 家庭消费：虽然家庭消费仅小幅上升,但支持消费增长的基本面依然稳固 企业投资：企业投资走强 家庭消费：家庭消费继续温和上涨 企业投资：企业投资有走强迹象 家庭消费：家庭消费继续温和上涨 企业投资：企业投资疲软 通货膨胀 核心通胀率出现下滑，持续低于2%目标 油价推升了通胀，但是扣除食品与能源的通胀仍然疲软 通货膨胀在2%以下运行 扣除食品和能源后，通或膨胀仍在2%以下运行 通货膨胀低于2%目标 接近2%的政策目标 通货膨胀在最近一季度有所增长，接近2%的长期目标 通胀有所回升，但仍低于长期目标。 对经济增长及通胀看法 经济增长：随着货币政策的调整，经济仍会温和扩张，劳动力市场仍会强劲 通货膨胀：短期内预计通胀仍将低于2%的目标，但是中期将会稳定在2%左右 经济增长：经济将会继续温和扩张，劳动力市场状况将会增强 通货膨胀：短期内预计通胀仍将低于2%的目标，但是中期将会稳定在2%左右 经济增长：美联储认为将会继续温和扩张 通货膨胀：飓风会造成通胀短期上升，但中期通货膨胀仍将稳定在2% 经济增长：经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，近期通货膨胀将在2%之下，中期会在2% 左右的政策目标附近稳定 经济增长：Q1经济放缓是暂时性的。经济活动会继续温和扩张;劳动力市场会继续巩固，通货膨胀：中期通货膨胀将稳定在2% 经济增长：经济会温和扩张劳动力市场会继续巩固，中期通货膨胀：通货膨胀将稳定在2% 经济增长：经济会温和扩张，劳动力市场会继续巩固 通货膨胀：中期通货膨胀将稳定在2% 利率 联邦基金利率从1%~1.25%调升到1.25%~1.5% 联储维持基准利率1%-1.25%不变。 联储维持基准利率1%-1.25%不变。 联邦基金利率从0.75%~1%调升到1%~1.25% 维持联邦基金利率在0.75%-1%区间不变 联邦基金利率从 0.5%~0.75%调升到0.75%~1% 维持联邦基金利率在0.5%-0.75%区间不变 对未来利率调整的前瞻指引 未来密切关注通胀 2018中 位 数；2.0%-2.25%，长期利率中位数为2.75% 联邦基金目标利率2017、2018中位数1.25%-1.5%；2.0%-2.25%，长期利率中位数为2.75% 联邦基金目标利率2017、2018中位数1.25%-1.5%；2.0%-2.25%，长期利率为3.0% 联邦基金目标利率2017、2018年中位数1.25%-1.5%2.0%-2.25%，长期利率为3.0% 资产负债表规模决议 维持缩表计划 10月开启的缩表计划正在进行中 10月份开启缩表计划 维持现有政策 维持现有政策 维持现有政策 维持现有政策 投票情况 7-2 10-0 10-0 9-1 10-0 9-1 10-0 资料来源：美联储，民生证券研究院 14074263/30242/20171214 10:53 宏观专题研究 本公司具备证券