本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 民生宏观固收 联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变 ———民生宏观固收利率思考系列20171114 宏观专题报告 2017年11月14日 [Table_Summary] 报告摘要：  核心观点 从未来潜在加息空间、经济对加息的承受程度、加息对公共债务影响多个角度来看，我们认为美国货币紧缩周期正在走向下半程，需警惕金融市场的情绪反转。  美联储加息进入下半程 市场逻辑恐反转 从未来潜在加息次数来看，距离加息结束越来越近：根据美联储给定的长期合意中枢利率水平（目标2.75%，目前为1%-1.25%），剩余的加息空间仅为6次。年末大概率加息1次，2018年预计加息3次，美联储步入加息下半程。 从经济对加息承受程度来看，经济并非过热背景下的紧缩注定无法长远：经济并非过热且有进一步回落的可能（IMF在近期下调了2018年美国的经济增长预期）+美联储加息对实体经济（消费和投资）和资本市场（利率提升和回购的缩减）的负面影响将在1-2年后充分显现，意味着美国经济对加息的承受程度较为有限。 从加息对公共部门债务影响来看，过高的政府公共债务压力将抑制加息空间：根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。 联储加息进入下半程，加息对市场影响或反转：我们认为下半程相对上半程会有逻辑的改变。上半程加息趋紧，大家会恐慌紧缩的加剧对金融市场的冲击，在联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏快意味着接近加息周期尾声，市场情绪或反转。 在加息周期快要结束的预期下，美元或将走弱：金融市场对于同一事件的重复定价是趋于弱化的，当明年加息两到三次之后，市场将产生加息周期趋于结束的预期，从而对流动性转为偏乐观的情绪，届时加息对美元的影响将呈现相反的方向（在加息周期要结束的预期下，美元或走弱）。 美元难再强，人民币内外均有支撑，贬值预期有望消退，将进入双向波动时代：从外盘角度来看，美元不强，其余货币不弱，人民币贬值预期有望消退；从内部基本面来看，2018年整体资本流动偏均衡，资本管制或能见到放松迹象。人民币有望进入双向波动时代。  风险提示： 美联储超预期加息、地缘政治因素 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjy@mszq.com 研究助理：齐雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yj@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《美联储缩表的清晰与模糊》--民生宏观固收利率思考系列20170605 2.《加息+缩表，美联储紧缩还能走多远》--民生宏观固收利率思考系列20170615 3.《缩表恐难带来强美元》--民生宏观固收利率思考系列20170921 13598551/30242/20171114 10:41 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、本轮加息结束越来越近 .................................................................................................................................................... 3 二、本轮加息比以往弱 ............................................................................................................................................................ 4 三、美国经济对加息承担程度有限 ........................................................................................................................................ 5 1、美国经济增速在2018年面临压力 ............................................................................................................................... 5 2、美国经济承担加息程度较为有限.................................................................................................................................. 7 四、过高的公共债务压力抑制加息空间 ................................................................................................................................ 7 1、美国公共债务处于历史高位.......................................................................................................................................... 7 2、加息加重美国公共债务负担.......................................................................................................................................... 8 五、联储加息进入下半程 市场逻辑恐有变 .......................................................................................................................... 9 13598551/30242/20171114 10:41 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 从未来潜在加息空间、经济对加息的承受程度、加息对公共债务影响多个角度来看，我们认为美国货币紧缩周期正在走向下半程，需警惕金融市场的情绪反转。 从未来潜在加息次数来看，距离加息结束越来越近：根据美联储给定的长期合意中枢利率水平（目标2.75%，目前为1%-1.25%），剩余的加息空间仅为6次。年末大概率加息1次，2018年预计加息3次，美联储步入加息下半程。 从经济对加息承受程度来看，经济并非过热背景下的紧缩注定无法长远：经济并非过热且有进一步回落的可能（IMF在近期下调了2018年美国的经济增长预期）+美联储加息对实体经济（消费和投资）和资本市场（利率提升和回购的缩减）的负面影响将在1-2年后充分显现，意味着美国经济对加息的承受程度较为有限。 从加息对公共部门债务影响来看，过高的政府公共债务压力将抑制加息空间：根据CBO的测算，如果美联储加息美国所需支付利息占GDP的比重会从2015年的1.3%上升至2024年的3%。 联储加息进入下半程，警惕金融市场情绪改变（加息对市场影响或反转）：我们认为下半程相对上半程会有逻辑的改变。上半程加息趋紧，大家会恐慌紧缩的加剧对金融市场的冲击，在联储长期合意利率中枢给定的情况下，下半程加息节奏快意味着接近加息周期尾声，警惕金融市场的情绪反转。 一、本轮加息结束越来越近 还有几次加息达到美联储合意利率中枢？--6次：根据美联储的点阵图显示，美联储长期合意中枢利率为2.75%，目前联邦基金基准利率目标区间为1%-1.25%。以每次加息25BP来计算，则6次加息之后，可以达到2.5%-2.75%的基准利率目标区间范围。 预计2018年加息3次，正式进入加息下半程：根据CME预计12月加息概率已经超过90%，即年内美联储大概率再次加息25个BP，预计2018年美联储还将加息3次（2018年联邦利率基准目标区间为2%-2.25%，隐含加息三次）。这也味着明年开始进入加息下半程，本轮加息的结束越来越近。 13598551/30242/20171114 10:41 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图1：美联储点阵图显示联储长期合意中枢利率为2.75% 资料来源：FED，民生证券研究院 二、本轮加息比以往弱 本轮加息本质是回归常态化而非预防经济过热，所以加息次数少且较为缓慢：与1994和2004年两轮加息为防止经济过热相比，本次加息周期很多经济指标（如个人可支配收入、零售、耐用品订单、新住房销售等）并未恢复至十年均值，表明本次加息本质是回归货币政策的常态化，而并非防止经济过热，因此本次加息又缓又少。 图2：1994年加息背景美国经济过热，多数指标超过10年均值 资料来源：Wind，民生证券研究院 13598551/30242/20171114 10:41 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：2004年加息背景为经济过热，多数经济指标超过十年均值 资料来源：Wind，民生证券研究院 图4：2015年加息背景并非经济过热，经济指标并未超过十年均值 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、美国经济对加息承担程度有限 1、美国经济增速在2018年面临压力 2017年美国经济增速改善是2016年极度低迷基础上的复苏：2016年美国经济处于极端低迷水平，全年GDP同比仅增长 1.5%。由于2016年美国经济增速远低于其长期平均增长率，所以在低基数效应下，2017年前三季度美国经济有所加速。但美国短期增速提高，并不意味着美国中长期经济增速实质上有所提升，特朗普政策和货币政策紧缩都对美国的经济增长产生不确定性。 一方面，货币政策收紧的负面影响或将在2018年显现：一方面，利率周期提前于经13598551/30242/20171114 10:41 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 济周期，美联储加息对实体经济（消费和投资）、资本市场（利率提升和回购的缩减）及政府债务成本的负面影响将在2-3年后充分显现。另一方面，数据表明，劳动力市场是否饱和是观察经济拐点的领先指标。随着美国劳动力市场在短期内逐渐接近充分就业（就业市场已接近充分