2025年中期策略会丨固收宏观利率行业主题20241216

观利率行业主题观利率行业主题20241216_导读导读 2024年12月16日23:34 关键词关键词 平安证券固收团队分析师郑子晨2025年货币政策财政政策稳增长特朗普2.0美国经济人民币汇率国债信用债机构行为稳增长发力期M1信贷脉冲票据融资做多机会金融数据美联储降息 全文摘要全文摘要 平安证券固收团队建议投资者在面对2025年复杂多变的内外部经济环境时，采取“不预设，顺势而为”的策略，重点依据利率走势和市场目标灵活调整投资方向。内部不确定性主要源于稳增长政策的实施效果，外部则需关注特朗普2.0版本可能对美国经济、货币政策及对人民币汇率和国内基本面的影响。年度策略报告分为四部分，涵盖2024年市场回顾、国内稳增长下的市场趋势、特朗普2.0对美内外政策的影响，以及最终的投资策略建议。 2025年中期策略会丨固收年中期策略会丨固收-宏宏 观利率行业主题观利率行业主题20241216_导读导读 2024年12月16日23:34 关键词关键词 平安证券固收团队分析师郑子晨2025年货币政策财政政策稳增长特朗普2.0美国经济人民币汇率国债信用债机构行为稳增长发力期M1信贷脉冲票据融资做多机会金融数据美联储降息 全文摘要全文摘要 平安证券固收团队建议投资者在面对2025年复杂多变的内外部经济环境时，采取“不预设，顺势而为”的策略，重点依据利率走势和市场目标灵活调整投资方向。内部不确定性主要源于稳增长政策的实施效果，外部则需关注特朗普2.0版本可能对美国经济、货币政策及对人民币汇率和国内基本面的影响。年度策略报告分为四部分，涵盖2024年市场回顾、国内稳增长下的市场趋势、特朗普2.0对美内外政策的影响，以及最终的投资策略建议。策略强调市场动态调整，稳增长政策有望改善基本面，预计2025年十年国债收益率区间为1.8到2.2，中枢较2024年下降约30个基点。因此，建议投资者密切关注市场动态，灵活调整投资仓位，重视基本面和政策面的分析。 章节速览章节速览 ● 00:00 2025年债市年度策略：不预设顺势而为年债市年度策略：不预设顺势而为郑子晨介绍了2025 年债市年度策略，强调在面对较大不确定性时，应根据利率趋势和市场目标灵活操作。明年面临的主要不确定性包括国内政策调整至适度宽松货币政策及积极财政政策下的稳增长目标，以及特朗普2.0对美国经济、货币政策和人民币汇率的潜在影响。策略报告分为四部分：2024年市场表现回顾、国内稳增长策略探讨、特朗普2.0对美国及国内影响分析，以及投资策略建议。 ● 01:45 2023年经济与市场走势复盘年经济与市场走势复盘2023 年全球经济表现以美国居民消费为支撑，整体基本面稳健，通胀趋势软着陆，尤其住房通胀贡献显著。然而，失业率上升及劳动力市场不确定性增加消费压力。资产层面，美股与商品价格上扬，美债和美元波动，风险资产优于避险资产。在国内，外需（出口）对GDP贡献较大，内需不足，供给过剩导致通缩，CPI和PPI持续负增长。货币政策响应市场变化，利率适度下调，为经济提供流动性支持。全年市场表现为股债双牛，尤其9月政策信号后，市场风险偏好提升，权益市场大幅上涨，债券市场亦表现强势。 ● 04:36 2023年债券市场走势复盘年债券市场走势复盘今年债券市场经历了五个主要阶段：4 月下旬前的自发性波动，随后因监管政策引起波动，央行表态后市场波动及牛市继续，国债介入操作及大行卖债引发的波动，以及稳增长预期带来的波动。信用债全年信用利差趋势性压缩，机构行为方面，银行缩表非银扩表，大行小行购债规模未减，非银资金充裕，基金和理财增配拉久期，保险配债节奏慢但十月有所加快。 ● 08:54稳增长政策对债市影响分析稳增长政策对债市影响分析 分析了三轮稳增长政策周期（2008年、2015年和2022年），基于历史经验预测财政政策力度对基本面和债市的影响。预计明年财政政策规模约为8万亿，通过提升赤字率等方式刺激经济增长。同时，分析了M1和票据融资等经济指标对债市的影响，以及2024年到2025年债市的交易策略，包括珍惜做多机会直至2025年3月。此外，讨论了政策、金融数据、货币政策假设对市场的影响。 ● 12:56特朗普特朗普2.0政策对美国经济影响及对全球市场的影响预测政策对美国经济影响及对全球市场的影响预测特朗普2.0政策可能包括贸易保护、移民限制和减税措施，这些政策组合预计会拖累美国GDP 增长并推动通胀上升，导致滞胀。政策对美国货币政策的影响尚不确定，但预计降息三次至3.75%左右。同时，这些政策对全球市场，特别是对中国的影响也值得观察，中国可能通过汇率贬值和扩大出口来应对关税带来的压力，同时维持相对宽松的货币政策。 ● 17:39年度投资策略：不预设，顺势而为年度投资策略：不预设，顺势而为 策略建议不预设，根据市场供给节奏配置资金，抓住超调机会，权益市场表现决定仓位调整。交易型机构强调负债端安全，利用赔率参与交易。预期稳增长政策将扭转基本面，货币政策仍有降息空间。M1走势预估和做多机会选择成为关键。2025年二季度不确定性增加，需重新评估基本面修复。国债区间预测为1.8至2.2，中枢下降约30个基点。 要点回顾要点回顾 2025年债市年度策略的主要背景是什么？年债市年度策略的主要背景是什么？ 明年债市年度策略基于的背景是国内外面临较大的不确定性，任何预设都可能被打破，需要跟随整体利率趋势及目标进行交易。 明年内部和外部有哪些主要不确定性？明年内部和外部有哪些主要不确定性？ 内部方面，政策基调转向适度宽松的货币政策和积极的财政政策，稳增长成为明年内部主题。外部层面，特朗普上台及其政策对美国经济、货币政策以及人民币汇率和国内基本面的影响具有不确定性。 年度策略报告的内容结构如何？今年海外和国内经济状况如何？年度策略报告的内容结构如何？今年海外和国内经济状况如何？ 报告分为四个部分：第一部分复盘2024年大类资产表现；第二部分分析国内稳增长发力期的市场走向；第三部分探讨特朗普2.0版本对美国货币政策及国内基本面的影响；第四部分提出投资策略。海外方面，美国消费支撑经济增长，基本面稳健，通胀软着陆，但失业率上升、时薪增速放缓带来消费下行压力。国内方面，GDP增长中出口贡献较大，内需偏弱，工增速较高导致供给过剩，价格呈现通缩，资金中枢下降，央行采取降息措施，并且股债市场呈现“双牛”走势，权益跑赢债券。 债券市场全年经历了哪些阶段？债券市场全年经历了哪些阶段？ 债券市场全年经历了五个阶段：自发性的risk off阶段、监管提示偿债风险阶段、国债介入操作引发的波动、大行卖债猜测导致的波动以及稳增长预期扰动下的第四波动阶段。 信用债市场表现如何？信用债市场表现如何？ 在资产荒背景下，信用利差全年呈现压缩趋势，市场博弈久期和信用下沉。尽管面临一些扰动，整体信用债表现优异。 今年机构行为有何特点？今年机构行为有何特点？ 银行整体缩表但购债规模未减，非银机构整体扩表，非银资金充裕。其中，大行虽缩表但保持较大配债规模，小行则缩表并大幅收缩配债，而小行在二级市场上明显加大了国债购买力度。非银层面，基金和理财增配基金拉久期，保险保费高增但配债节奏相对较慢，十月有所加快。 在稳增长发力期，如何确定债券市场交易的规模和基本假设？明年债市如何根据基本面预期进行交易？在稳增长发力期，如何确定债券市场交易的规模和基本假设？明年债市如何根据基本面预期进行交易？ 我们参照了历史上的三轮稳增长发力期（08年、15年和22年）来解决这个问题。这三轮时期中，外部环境不同，但前两轮成功推动了基本面企稳。以15年为例，当时估算的赤字外规模约为GDP比重6.2个百分点，即大约8万亿左右。这意味着未来2到3年内可能需要投放约8万亿来实现稳增长，并且赤字率也会相应提升。预计明年的实际财政规模可能接近8万亿的体量。假设特别国债每年发行2万亿，加上央企和政策行的增量，基准假设是基本面温和企稳。在这一预期下，从预期到现实的交易节奏应关注M1指标的变化，因为M1领先十年国债收益率3到6个季度。在M1企稳前，十年国债收益率有望下行；企稳后，则可能上行或震荡。 如何判断如何判断M1何时企稳？何时企稳？ 根据经验，票据融资同比增速是M1的领先指标，通常领先大约12到13个月。据此推断，M1可能在明年2到3月企稳，4月有望趋势性回升。因此，在24年11月至25年3月期间，应珍惜做多机会。 在哪些时段债市可能出现较好的交易机会？在哪些时段债市可能出现较好的交易机会？ 在上述时段内，12月具有明显的季节性优势，而明年一季度的表现取决于供给节奏和央行的资金面态度。此外，从25年二季度开始，随着M1和信贷脉冲企稳、政策密集期的到来、经济修复预期等因素，市场将面临新的主线和不确定性。 海外因素（特朗普海外因素（特朗普2.0政策）对美国货币政策及国内基本面的影响如何？政策）对美国货币政策及国内基本面的影响如何？ 特朗普2.0政策基调强硬，重点关注贸易、移民和减税三个方面。移民政策可能推高劳动力成本，贸易政策下第一批关税可能在明年上半年落地，导致强美元和潜在通胀压力。税改方面，预计减税方案会妥协并分阶段实施，新的税改法案可能在三四季度落地，对美国经济产生滞胀影响。这些政策将影响美货币政策路径，尤其是滞胀程度和节奏的不确定性较大。 美国货币政策路径及对我国经济的影响是什么？美国货币政策路径及对我国经济的影响是什么？ 预计美国货币政策在前三季度降息三次至年底利率约为3.75%，接近中性利率水平。美联储的政策操作将对我国经济产生一定影响，但通过人民币汇率贬值、全球总需求增长等因素，我国有一定应对空间。预计本轮政策空间较18年更为充足，人民币贬值压力也会小于过去。同时，汇率和关税实施的同步性以及出口回落的缓冲期也是考虑的关键因素。 基于以上分析，明年的投资策略应该如何制定？基于以上分析，明年的投资策略应该如何制定？ 投资策略将以不预设、顺势而为为主，配置型资金可跟随供给节奏完成配置并抓住超调机会，交易型机构则需确保负债安全，在赔率基础上参与交易。稳增长政策包预计将足以扭转基本面，明年上半年仍有降息空间，货币财政组合也较为有利。在M1企稳之前择机做多，关注基本面不及预期、地产成色不及预期、关税冲击、降息降准等机会，而在25年二季度需要重新评估基本面修复延续性，全年可能呈现震荡态势。