平安证券2026年中期策略会丨宏观总量专场海外固收行业主题报告

00:00:02 欢迎收听平安证券2026年宏观总量专场的中期策略系列报告，现在有请平安证券海外固收行业固定收益分析师王佳萌，带来海外固收行业主题报告。接下来先播报免责声明，免责声明播报完毕后，主讲人可开始发言。 00:00:41 欢迎您参加本次平安证券研究所电话会议。会议内容仅供平安证券客户参考，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议，平安证券不对因使用本次电话会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。未经平安证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用本次电话会议内容，否则将承担由此造成的一切不良后果及法律责任，且平安证券将暂停相关人员及机构白名单权限，直至相关不良影响消除。 00:01:24 各位投资者朋友们下午好，我是平安证券的分析师王佳萌。然后今天也是很荣幸和大家分享一下我们美元债的中期策略报告。嗯，我们的题目是capex繁荣原油冲击与美联储利率路径的暂定价。啊， 00:01:41 然后整体来看的话啊，今年上半年美国的制造业是呈现出超预期回暖的状态，然后就业出现明显的改善。这部分改善如果列举的话，可以说是和多重因素有关的，包括AI的资本支出，包括大而美法案落地带来的财政宽松，包括去年美联储的连续三次预防式降息，然后也包括一些企业的囤货行为等等。 00:02:05 嗯，市场定价的美联储货币路径也从降息转为加息啊，我们觉得重点是仍待厘清这种制造业的超预期回暖，更多是受到AI基建这类持续性因素的影响，还是更多受到一些临时性因素的影响啊。我们觉得我们自己判断的话，下半年啊，这些顺风因素可能会逐渐的退潮，逐渐的减弱啊。 00:02:29 美国的经济活动，特别是消费可能是会有所放缓的，而当前市场定价的加息期是相对比较激进的，所以我们讲从觉得从美债利率来看，仍然是有部分的回落空间。真的。 00:02:43 然后我们的中期策略报告其实主要分为四个部分。首先是市场回顾部分啊，我们简单做一下市场回顾。上半年整体来讲，美债利率是整体上行，受到美伊局势和美国基本面数据超预期的影响。然后美债的收益率曲线是明显的偏平坦化的，受到加息预期发酵的影响。嗯，从信用端来看的话，今年上半年美国的信用利差是先上后下啊，由于美伊冲突，美国的投资级的利差在3月中旬是升到了94BP的高点后，随着地缘风险的逐步缓释啊，逐步的下行，目前已经也基本回到近几年的一个低点的水平。 00:03:24 嗯，中资的美元债啊，投资级的利差就是这个浅橙色的线，它是整体压缩的，其实主要是受到它自身的流动性不足，然后美债基准利率上行，可能导致它的利差是有一个被动的压缩的。跨资产表现来看的话，由于今年上半年整个信用利差是啊没有大幅上行的，所以受益于较厚的票息高收益美元债是跑赢的，主权债中则是短久期的浮息债FRN是跑赢的。 00:03:58 啊，以上是简单的一个市场回顾。下面看基本面方面。嗯， 00:04:03 首先看美国的消费端。嗯，本月其实在美国GDP数据三修过后，美国的消费增速其实是经历了比较大的下修。下修前的话，今年上半年美国的消费增速是较去年四季度边际改善的，但是修正后还是较去年四季度偏弱的。嗯，还是体现出了一定为由价格上涨的冲击，嗯，同时今年上半年的消费其实还受到大而美法案的提振的作用。首先一个是新的，今年新的税收抵免措施是降低了今年的一个缴税的金额，其次就是由于法案是追溯的25年啊，所以是在今年年初产生了大量的退税的收入。 00:04:43 然后我们统计了一下，今年的截至5月，美国居民收到的退税收入是较去年同期啊多增了500亿美元。然后如果我们去看今年的美国的零售销售数据中的价。财务这样的支出的 话，嗯，这个数据是较去年同期每月是平均增加了100亿美元。然后如果按照这个去数据去测算的话，那么这部分的超额的呃退税收入可能会延续消耗到今年的七八月份。同时， 00:05:15 我们也看到不同收入家庭间的其实是一个分化的状态。嗯，可以看左下这个图，嗯，大而美反的受益人更多是中高收入阶层，然后他们是比较较嗯去年同期收到了更多的退税收入。那中低收入阶层其实他们可能会受到一些像营养券和医疗补助的削减，然后消费能力是受到更大的冲击的。 00:05:41 嗯，整体来看的话，我们觉得下半年如果美国的退税收入消耗完毕，同时美国的汽油价格中枢还高于冲突前的水平的话，整体来讲美国的消费增速可能是会持续的承压的。我们可以看到目前美国的实际可支配收入已经明显的下行，需要他们消费能力的一个透支。 00:06:03 嗯，下面是投资端。嗯，其实我们可以看左下这个图。嗯，投资端美国投资增速的回暖其实是从25年开始的，不过在26年今年以来呈现出一个斜率向上的一个加速修复的态势。包括我们从核心资本品的出货量其实也可以看到这个特点。嗯，如果要我们觉得这个可能归结于究其原因，可能归结于很多的因素啊，之前也提到包括供给冲击下企业的提前的囤货的行为，包括去年底美联储降息的一个滞后的效果，也包括AI的资本支出，包括纳而美法案对企业投资的一个提振啊。 00:06:44 那分行业来看的话，就是右下这张图，我们可以看到其中明显加速的是制造业中的耐用品，就是黄色的这条线，然后包括一些非金属的矿物、初级金属、电气设备等等啊，我们觉得一方面是受到AI的辐射的影响啊。另一方面，也是出于企有可能由于企业担心供应链中断提前囤货的一个影响。但是像一些非耐用品行业就是红色的这个线条，然后就是包括一些食品饮料，嗯纺织服装等，其实还是在一个负增的一个状态。嗯，对于AI的资本支出，然后今年确实是加速的状态。嗯， 00:07:26 不过我们觉得也不应该更高估AI对于美国国内的一个积极作用，因为它的影响还是受到进口抵消的一个影响。 00:07:35 嗯，其实我们拆大致做了拆解，其实可以看到左边这张图，消费支出仍然是美国经济增长的一个基本盘。嗯，然后，去年美国的AI相关的包括设备投资、软件投资，如果扣减相关的进口的话，嗯，我们测算对美国实际GDP的贡献大概在0.3个百分点左右。然后今年一季度的话，大概是在0.8个百分点左右，但是这可能是受到数据单季波动的影响。 00:08:06 嗯。今年整个彭博预测，然后美国五大服务商的资本开支是近7000亿美元的，然后较去年增加了3000亿美元左右。然后我们是做了一个大概的全年的测算啊，我们测算这部分AI投资对26年今年的美国的实际GDP的拉动，可能在0.5个百分点左右，然后较去年的额外的增量是额外拉动了是0.2个百分点。 00:08:35 此外的话，今年这个ieepa关税被推翻也产生了一定的积极作用啊。企业包括企业支付的关税有所下滑，同时也产生了一定的退税。根据这个美国的边境保护局CBP它的公布的一个文件啊，可以看到今年截至5月底啊，他们是接受了大概800亿美元的一个退税的申报，然后大概已经支付了200亿美元啊。我们也可以看到美国的这个5月的财政，呃5月的关税收入其实大概已经从上个月的200亿美元下滑到了零，这样也就体现了一定的关税的退税。然后今年下半年可能还整体还有600亿美元的关税退税啊，可能也是支持了对企支持的企业的一个资产负债表。 00:09:23 嗯，整体来讲的话，汇总这些因素的影响。我们首先假设原油价格的中枢从冲突前的65美元左右，如果升至90美元的水平啊，我们根据相关文献测算，原油价格每上涨10美元对GDP的拖累是在0.1个百分点啊。那么如果原油价格上涨这些幅度，大概对GDP的拖累是在0.2个百分点左右。 00:09:48 嗯，我们认为综合来看，我们认为今年美国的财政支出的增加，然后关税收入的降低，然后AI资本支出的增加，整体是完全能够对冲为由冲击的负面影响的。然后对于这部分财政的利边际消费倾向，我们取得是嗯0.4啊。所以整体来讲，今年的经济增速应该是较去年是有会有边际的回升的。然后去年大概GDP的增速是在2.1，那么今年可能会达到 2.4~2.5的一个水平，嗯，但是从节奏上来看的话，下半年可能。 00:10:28 更需要关注制造业的回暖是受到AI基建的持续性因素的影响，还是更多受到企业囤货这些临时性因素的影响。然后也是嗯，关系到美国的这个制造业修复的斜率是否能够持续。嗯，我们自己判断的话，我们是觉得下半年随着这个退税收入可能在年终以后消耗完毕，包括企业补库需求可能有所放缓，然后包括低关税税低关税窗口期的关闭啊。因为此前贝森特是提到，随着美国开展新一轮的301调查，那么它的有效关税税率可能会提高到之前年初的一个水平。 00:11:09 整体来看，我们觉得上半年的这些顺风因素，可能会在下半年面临不同阶段的不同程度的一定的退潮和减弱。嗯，所以整体上来讲，我们觉得经济的顺风应该是在减弱的。 00:11:24 嗯，就业市场上来看的话，嗯，和今年美国制造业的回暖相对应，就业市场也呈现出明显的一个回暖的态势啊。 00:11:33 我们分两条线来看，我们是比较了，首先，我们我们首先是比较了今年月均的新增就业和去年的均值的做了对比，然后分两条线来看，首先是制造业和建筑业，然后他们是较去年同期均均值多增了大概1万多人。然后这部分应该就是反映了美国制造业的一个周期性回暖，包括AI的数据中心建设对制造业对建筑业行业的一个带动的作用。嗯， 00:12:03 此外，我们看关注这个服务业，就是啊消费相关的部分，包括零售业、仓储物流、休闲酒店，其实也较去年同比多增。同时这个专业和商业服务行业这部分主要是反映了一些临时工，临时的啊劳务需求，然后也是有明显多增的。我们觉得这。这里面可能就是部分还有这个一些临时性的因素，然后特别是美加墨世界杯的影响，所以我们仍需观察它的一个持续性，特别就是三季度，然后世界杯结束了之后，然后就业市场具体的一个表现。 00:12:40 嗯，但是值得欣慰的是，尽管新增就业是在持续的改善的，但是啊，左边这张图非农的时薪增速是在持续的，仍然在继续的下行。同时看右下这个图，由于美国的劳动生产率增速 是在抬升的，所以它的单位产品的劳动力成本是在下行的，这也意味着就业市场目前并不构成通胀的来源，也就是企业并不会因为。啊，劳动力成本的高了，然后然后去涨价，所以就意味着尽管现在新增就业是回暖的，但是只要薪资增速它目前没有明显的止跌回升的迹象，那么也这也就不构成美联储去加息的一个强的支撑和理由。 00:13:27 嗯，后面下面我们看通胀端，然后整体结论上来讲，我们觉得今年的核心西PI牙同比可能是走平或者是略有下滑的。嗯，因为原油价格上涨从目前从期PI数据中来讲，还没有明显的传导到核心商品端，更多的是影响一些机票价格，然后包括物流运输的成本。 00:13:49 嗯，我们觉得啊，原油价格的通胀压力可能会受到以下几个因素的抵消的作用。嗯，首先就是关税通胀的回落，然后可以看到右边这张图。嗯，25年整个啊，美国的核心商品价格其实是从平的状态转为开始向上走升的一个状态。然后从去年大概从呃截止到今年2月美日冲突前，然后这个核心商品价格的涨幅是累计达到了1.9个百分点，嗯，未来一年的话，如果关税的影响逐渐的减弱，那么在高基数的影响下，那么同比是会。会回落的啊，它这个同比增速回落，可能对核心西班牙回落的贡献大概在0.4个百分点左右。 00:14:36 此外的话，我们可以从前瞻指标也可以看到啊，住房通胀其实仍然是有一定的回落空间的。 00:14:44 嗯，然后是原油价格方面，嗯，首先它的涨价是否有二次效应，就是原油价格上涨是否会明显地传导到核心通胀端，以及这个效应的大小也是非常的具有不确定性的。刚才讲它对目前看对核心商品的传导和影响还不是很大。嗯，但是我们如果用理论测算来估计这个原油价格上涨的影响的话，啊，那么我们也可以参考一些文献啊。 00:15:13 我们假设布伦特原油价格中付出如果啊，在90~1美100美元一桶的话，那么在未来一年，它对核心通胀的影响大概在0.3~0.5个百分点左右，然后这已经是相对比较高估的一个预测了。嗯，所以可以看到，如果未来一年关税通胀的影响如果消