平安证券2026年中期策略会丨宏观总量专场国内固收行业主题报告

00:00:01 大家好，欢迎收听平安证券2026年宏观总量专场的中期策略系列报告。现在有请平安证券国内固收行业固定收益首席分析师郭子睿，带来国内固收行业主题报告。 00:00:16 接下来先播报免责声明，免责声明播报完毕后，主讲人可开始发言。欢迎您参加本次平安证券研究所电话会议，会议内容仅供平安证券客户参考，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议，平安证券不对因使用本次电话会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。未经平安证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用本次电话会议内容，否则将承担由此造成的一切不良后果及法律责任，且平安证券将暂停相关人员及机构白名单权限，直至相关不良影响消除。 00:01:02 好，嗯，各位投资者朋友大家下午好。嗯，很高兴和大家分享一下我们嗯平安证券然后关于固收这块的话，这个下半年的一个投资观点。然后我们整体来讲的话，是探讨经济结构分化下的一个债市的交易策略。 00:01:24 嗯，因为今年大家都知道，整个宏观经济嗯，最主要的一个特点就是经济结构存在一个比较显著的一个K型的分化。那么对于下半年来讲，市场这种对这种分化是否会有所收敛，所以是大家比较关注的一个点。然后呢，在这种讨论经济分化的一个背景之下，对吧，再在市场的一个趋势或者说一个结构性的走势上有哪些特点？这是我们在这篇报告中核心探讨的一个问题。 00:01:51 我们整体的一个判断来觉得的话，呃，下半年的整个结构啊，还是整体延续一个总量有韧性，结构仍然在存在一个分化的一个格局之下。那么对于债券市场来讲的话，整体来讲的话，还是趋势相对于比较有利的，但是呢，呃在趋势有利的情况下，这个空间又相对是比 较有限的，所以说呢，更多的还是要把握这样一个波段和结构性的一个机会。所以说在此的一个基础上，我们也给出了一些呃判断趋势以及把握结构的一些。 00:02:24 方法也就是这里候我们给出了一个在债券市场上整体来讲的话，一个交易的一个策略。 00:02:31嗯，首先我们的报告应该是分为四个部分来讲。嗯， 00:02:35 第一部分来讲的话，主要可能是对呃市场的一个简要回顾。嗯，从债券市场的整个回顾来讲的话，今年上半年整体债券市场的走势应该是好于大家的一个预期的。因为在年初的时候呢，大家整体来讲对经济的一个判断是一个温和的一个修复，包括通胀是一个再回升的一个过程，所以在年初的时候对债券市场整体是偏悲观一些。但是我们看到实际上来讲的话，今年上半年的整体的债券市场的走势还是比较好的，对吧？我们看到无论不同品种来讲的话，这个都是一个收益率有所下行啊，整体来讲的话，就是中端、中短端的下行幅度要比长端要更好一些。 00:03:19 那么第2个来讲的话，在今年债市市场的话还有第2个原因，就是我们可以看到， 00:03:23 一方面我们提到的就是呃和经济基本面这个预期有了一个分化。第2个来讲的话就是中债和美债其实也有一个比较显著的分化。但中债和美债的这样一个分化，它背后体现的就是中美的经济结构或者经济周期处于有不同的位置，具有不同的特点，所以导致了这种货币政策的取向也存在着一个明显的一个差异。所以说我们看到今年整体国内的整个货币政策来讲的话是比较宽松的，或者说整个流动性是比较充裕的，但是看美国那边整体来讲的话，是整个的呃加息预期或者说是降息预期的这样一个削弱，然后带来的一个预期是一个这样一个主导。 00:04:05 那当然了，今年二季度的时候，我们看到流动性的一个超季节大幅度的一个宽松啊，当然了它也是一个多重因素的共振是吧，既有年初的这样一个中长期流动性的一个超额投放，也有这样一个融资。资需求不足，银行类负债端相对充裕，导致了一个呃理财荒或者说是 资产荒的这样一个格局。但然了人民币的升值呢，集中的结汇对资金面整体也有一定的贡献。 00:04:33 那么对于信用贷市场来讲的话，我们看到今年来讲的话也是相对来讲比较好的。这是整体来看的话是收益率下行，然后信用利差是一个压缩，而且是低等级的信用利差的压缩幅度其实要比中高等级还要更大一些。这二融比普信债，然后呢包括到更好于券商债一些。 00:04:51 那么我们核心的点还是在探讨这下半年这一块的话， 00:04:56 下半年这个经济基本面这一块的话，我们首先可以看到就是说今年的这样一个经济的分化，首先我们都知道，就是出口肯定是最典型的，是明显好于经济整体的表现。因为今年的1~5月份对吧，出口的增速15%，远远快于GDP的增速，但今年6月份其实表现得也非常的亮眼， 00:05:18 那么我们看出口高增长的背后呢，其实它这个产品的结构也有很大的一个分化对吧？我们可以看到以高新技术产品机电产品它的增速是非常高的，超过了35%，半导体超过了80%。但是我们可以看到像劳动密集型产品基本是没有增长的，也就是说即便是出口非常的亮眼， 00:05:40 但是出口的背后的驱动呢，它其实也是一些新的生产力领域对吧，或者说是我们的高新技术产业领域带来了一个带来了一个高速增长。那么这些增长的行业的特点呢，它主要体现在比如说科技半导体啊，包括新能源对吧，包括一些能源建设的一些领域。 00:06:02 那么这些出口的高景气领域啊，它有一个显著的特点，就是说是它是资本和技术密集型产业，它和过去我们经济增长的动力，比如说依靠劳动密集型产业，依靠房地产行业有很大的不一样。在整个的呃技术这种技术和资本密集型产业，它的一个景气度的一个快速攀升，可能很难在短期内立马会带来整个内需的增强，或者说整个居民可支配收入的增速的一个提高。 00:06:32所以说我们可以看到，整个城镇居民今年上半年的可支配收入其实没有没有显著的变化。那么人均消费支出其实它还有一定的下滑。 00:06:42 那么在内需市场，因为房地产市场里我们可以看到，如果以大家最关注的，以租售比例来衡量整个房地产市场的一个企稳的尺度来看的话，现在来讲租售比整体来讲是有所回升的，但是这种租售比的回升呢，它更多的是因为租金或者说因。因为租金的下行，它没有低于房价的一个下行，并不是说是我租金有一个快速的回升，所以说这种的租售比的一个提高，它并不算是一个非常良性的一个租售比的一个提高。而且目前来看，虽然租售比有所提高，但它依然低于我们持有房产的一个成本或者贷款利率。 00:07:21 所以我们可以看到就是说整个在经济的K型分化中，这个单独的依靠出口的高经济啊，它可能暂时还没有带动居民可增值收入，或者说带动内需的一个走强。 00:07:41 那么在经济K型分化的背后啊，我们分一发呢， 00:07:45 今年油价和AI其实它对整个经济的这种分化是更一步加剧的。 00:07:51 比如说今年油价的上涨，我们可以看到它其实是油价作为整个工业生产，包括消费很多领域的一个上游的一个很重要的一个成本，它的一个上涨其实会导致了传统的这些产业，它的生产成本是进一步增大的。所以我们可以看到3月份的整个的产业或者整个油价上来之后啊，我们可以看到整个的企业的整个生产成本我们看是往上走的，然后利润的前在指数其实是往下走的。 00:08:19 那么我们可以看不同行业的PMI I的话，基本上也就3月份之后出现了一个明显的一个分化，这种分化其实是更加加大的，往上走的我们可以看高技术产业、装备制造业，但是往下走的是基础原料和消费平衡。也就是说其实在AI和这个油价的一个上涨之后，在它原 本经济在K型分化的这个过程。之后它其实是更进一步加大的，那对于AI同样也是一样，AI对整个经济可能在未来长期有助于劳动生产率的提高，但是它短期内。并不会，而且短期内对就业总量或者说是对整个就业市场存在一定的替代效应。 00:08:58 所以我们可以看到，其实这些整个上半年来看的话，在整个的3月份的这样一个美以冲突爆发之后，对吧。 00:09:06 为什么整个我们可以看到股票市场或者很多市场表现得更加的分化，是因为这种传统经济和新兴经济在面对油价的冲击的时候，在面对AI快速发展的时候，它的分化是进一步加大的。所以在在这种那么这种进一步的K型的分化的加大呢，它未来是否收敛取决于两条路径。第一条路径如果靠市场自然的传导的话，可能短期内难以改善。第二个来讲，它是靠一个财政政策，如果我们出台一些政策来强制改变这种收敛的话，它是有可能是收敛的。 00:09:40 所以到后面呢，我们会讨论政策它有可能存在的一些变化。 00:09:43 那么在通胀领域上来讲，我们可以看到通胀的回升，这一轮虽然CPI保持一个温和，PPI有一个快速的回升，但是我们可以看到这轮的通胀的回升，它也有带有明显的非常一个结构性。比如在PPI领域，我们可以看到基本上生产资料和生活资料，它也有一个很明显的一个分化。 00:10:03 第二个来讲的话，我们去对比在过往历史上PPI上行的时候，资金价格都会有一个随之跟随的一个上涨。但是有一年相对比较特殊，就是2016年，我们可以看到当时整个的一个PPI虽然出现了一个快速的上涨，但是呢我们的资金价格其实到了后期才出现了一个，开始明显的一个跟随的上涨。 00:10:26 那么从那一轮的来对比来看的话，为什么会出现呢这样一个情况呢？ 00:10:32 是因为PPI I的内部的分化比较大。所以我们看到，2016年整个的PPI I的资金价格的变动之所以滞后于PPI I的变动，是因为等PPI类从行业的扩散来看的话，当PPI类行业分项大于占比大于0占比超过50%的时候，才对应了资金价格的一个拐点。当然我们可以看到2016年各行业占比超过50%的时候，其实也和PPI整体转正的时点大致是吻合的， 00:11:02 那么我们在看这一轮的市场的时候，在今年3月份。整个的PPI开始转正的时候，但是我们可以看到整个分行业的占比转正只有27%，也就是说不到30%。也就是说这一轮PPI的上行，它将会更多的依赖少数行业价格的一个快速拉升导致的。所以行业之间的价格存在一个明显的分化。 00:11:25 到现在我们为止，我们看PPI已经经历了几三个月的上涨，但是我们看到PPI在行业的扩散来讲的话，仍然仍然不足于50%。所以说这也是导致了这一轮PPI的上行，为什么它没有带动资金价格的一个明显的一个回升。 00:11:46 那么因为增长的分化，因为通胀的一个分化，所以就导致了呢，导致了过去我们在这样利率分析的时候，就是传统的有增长的改善到融资的改善，再到利率的一个变动，这个链条出现了一个很明显的一个弱化，对吧？因为不同的增长部门，它对经济性用扩张是明显存在是不同的， 00:12:08 所以我们可以看到在今年出现一个最典型的就是什么名义GDP，名义GDP增速它有一个明显的一个在回升，但是我们可以看到私人部门融资增速。其实是在平稳还略有下降，这个私人部门融资增速呢，是我们把这个每月的社融数据把政府债那一部分给剔掉，只反映居民和企业的一个融资。它其实反映的是一个经济内生增长的一个动力。那么我们可以看到，虽然名义GDP有所改善，但是经济的内生增长动能并没有实质性的改善。所以体现了融资各项贷款的数据也并没有一个融资率改善，但这背后最主要的原因在于是分化，有增长的分化，有价值的一个分化。 00:12:51 当然了，传统经济我们知道地产基建作为一个传统系统扩张的主力，目前还是处于一个下行的一个阶段。当然了，未来的话，呃新经济像AI新能源高端装备增长很迅猛，但是他们的资本开支呢更多依赖于自身的利润和股权的融资，所以说呢并没有进入大规模债务融资阶段。所以这导致我们出现的就是增长，名义增长的回升和融资的回落。它这个分化最背后最主要的原因，就在于是经济结构对融资的特点是不一样的。 00:13:26 那么当然了，我们对这个现象呢也做了一个微观的一个解释。我们对于上市公司来讲的话，我们上市公司的数据来做了一个新的动作。 00:13:34 融资的一个差异我们其实也可以看到了，很明显就是说不同的一个行业对吧，我们可以看到明显的在于新兴市场行业，它单