平安证券2026年中期策略会丨宏观总量专场宏观行业主题报告

00:00:01 欢迎收听平安证券2026年宏观总量专场的中期策略系列报告，现在有请平安证券宏观行业高级分析师常艺新带来宏观行业主题报告。接下来先播报免责声明，免责声明播报完毕后，主讲人可开始发言。欢迎您参加本次平安证券研究所电话会议，会议内容仅供平安证券客户参考，在任何情况下，会议内容不构成对任何人的投资建议，平安证券不对因使用本次电话会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。 00:00:37 未经平安证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊登、传播和引用本次电话会议内容，否则将承担由此造成的一切不良后果及法律责任，且平安证券将暂停相关人员及机构白名单权限，直至相关不良影响消除。 00:00:59 嗯，各位领导大家下午好，那我是平安证券的宏观分析师常一新。那今天的话，我来给大家汇报一下， 00:01:06 我们关于2026年下半年中国经济的一个展望啊。 00:01:10 那我们的一个主题的话，是民意增长修复的一个下半场。那呃，提到这个民意增长修复，就是今天公布的这个国国家统计局公布的经济数据也体现出来，就是二季度的一个总体的一个经济的增速是在一个4.3%。但是如果叠加上这个GDP平年指数，大概1.6%这样的一个水平的话，名义GDP的一个增速其实已经回升到了一个5.9%，也是接近6%左右的水平啊。那其实已经体现出来了一个上半年的中国经济增长中，呃价格的修复，名义增长的修复是强于这个实际增长的修复，那我们也是认为呃下半年的话，中国经济增长是具备进一步的一个修复的基础那。 00:01:59 实际GDP增速的话可能会小幅回升到4.6~4.8之间的水平，民义增长的话是维持一个相对的一个呃比较高的位置啊。那这里边的话，其实生产出口处于高位，包括生产在这个受到冲击之后的一个回补，以及政策资金这些落地支撑增增长都是呃呃有一个比较有益的作用。那油价回落的话，虽然会削弱外部的一个物价推力，但是价格修复有望向这个中下游行业去扩散。 00:02:31 全年的话，预计这个实际GDP增速在一个百分之呃4.6~4.8之间的水平，那名义GDP增速的话是在一个5.5~6之间的水平。那我们认为下半年中国经济的主线是一个向名义增长的改善和扩散， 00:02:49 那首先回顾上半年的话，上半年整体的一个呃经济实际增长还是相对比较稳啊。名义增长的话，是修复内需相对恢复是有限的。呃，生产中的话，可能是这个高技术行业的一个拉动，包括服务业的拉动更加明显。那价格方面的话，就是PPI I回升，包括营收利润这些指标的一个改善也是比较突出的。但是内需接力的这种基础还是不够稳固。像这个开门红过后的话，投资的增速是明显回落，那以旧换新相关的这些呃商品的一个零售额增速也有回落，但是面对这个整体的一个外部的一个冲击的话，整体经济还是存在一定的韧性。 00:03:35 呃像这个能源的一个自给率相对比较高，呃以及就是我们的这种煤化工兜底和新能源替代的作用，比较好的发挥出来。那此外就是我国拥有这个全球最大规模的这样一个原油库存，也是形成了一个比较好的缓冲。 00:03:55 呃，那能源退潮之后的话，其实呃下半年的一个宏观的主线，我们认为是从这个价格的读数改善转向一个名义修复的一个扩散。一方面是看这个修复的深度能否去带动这个财政收入、企业盈利还有资本回报率以及居民就业和收入的恢复。另一块儿就是广度从这个上游行业逐逐渐地去向中下游行业，居民消费相关的行业去扩散。那历史上的话，其实像这些税收收入包括利率中枢，这些都是跟价格周期有比较密切的联系。 00:04:31 嗯，那我们对于下半年的一个展望的话，呃，主要还是就是呃最突出的还是一个出口的增速。那上半年的话，其实出口表现已经是相对比较好，这里边有这个全球制造业景气向好的因素，也有这个全球AI扩张，还有这海外数据中心的一个呃建设推进，呃以及就是这种价格方面的改善。能呃那我们下半年的话，像这种能源链的需求还是有继续的支撑，再加上就是AI产业链相关的一些呃这种存储的这种量价的一个提升，呃维持在一个相对比较高的景气水平。 00:05:14 全年来看的话，中国的一个出口增速还是呃，能够对于中国的经济增长有着比较明显的拉动。那出口韧性的背后是中国制造在这个全球呃，制造业中的一个份额的优势啊那。我我国的话，其实在24年的这种占全球制造业增加值是大概是28%，还是处于一个相对比较高的位置，超过这些后续的一些呃美国日本德国之和。嗯，那后续的就是在这个当前的环境下，中国制造业去迎来一个第二增长曲线。 00:05:52 一方面是基于这种能源安全的重构，其实俄乌冲突这上一轮的这个能源危机之后的话，能源投资的话，呃，也是有一个明显像新能源电网储能电力设备这些方向的一个流入。呃，那我们21年到23年，其实这个期间能够看到新三样对于出口的拉动比较强，而今年以来的话，就是新三样方面的一个出口还是保持一个更强的势头，比这个之前的这个2022年左右的这种前高还要更高的水平。那即便是这种能源危机退潮，呃，但是这种就是关呃能源安全的这种观念深入人心，还是会对于呃中国制造业在这方面的优势会能够进一步地去彰显。 00:06:42 那第二个驱动力量是AI的一个基建扩张，从这个算力链到电力链。呃，如果我们看上半年的中国出口的话，应该说就是算力相关的一个出口的拉动是达到了一个6%点，呃6.7个百分点。那电工设备这些也就是把这些新能源还有算力剔除掉之后，这种单纯的一些电网相关的设备的话，也是能够有0.5个百分点左右的拉动，也就是AI投资也是逐步地往这个电网这些电力边去扩散。 00:07:15 啊，那我们对于下半年包括上半年这些出口的一个判断，以及对于这个中国制造业第二增 长曲线的判断，其实是能够支撑我们对于制造业投资的这种韧性的判断。那上半年的话，制造业投资增速还是处于一个先升后降，并没有体现这些出口高增、利润回升以及现金流改善的积极作用。呃，那制造业投资的这些下半年的弹性的话，我们认为主要还是集中在强出口的链条。呃，出口的强项是在这个高技术和机电产品，传统的劳动密集型制造业是收益比较有限的，那利润的修复其实也是在上游和部分的这种强链条呃，影响这个中下游行业扩产的意愿和能力。 00:07:59 那传统行业的话，如果我们看一些领先指标，比如厂房和工业用地的这些呃成交面积这些领先指标的话，还是处于低位，传统动动能依然不足，那也也就是下半年的这个制造业投资的。韧性可能是呃比较比较集中在强出口链条，然后传统行业和这些新动能行业之间的分化仍然会比较突出。 00:08:29 嗯，房地产方面的话，我们认为下半年斜率拖累的斜率可能呃继续的去放缓，因为今年以来也出现一些积极的变化，比如说这种百城住宅租金的底部出现企稳的迹象，租金回报率有所上升。那上海的话，这这种作为这个房地产市场回暖的风向标，也是能够体现他们的一些政策的一个更积极的作用。那市场的话，以旧以价换量仍然是一个主流。 00:08:58 呃，我们今年的这个两会政府工作报告也是提出控增量去库存优供给。其实从年呃呃，从去年以来的这个房地产的一个存存量，房房屋的一个面积的数据来看的话，也是比较明显的有这种库存的一个去化。那今下半年的话，我们认为还是会有必要去进一步降低房贷利率，扩大这些公积金贷款政策的一个覆盖范围，放开这些银行房贷利率的这种LPR减点。因为最近一年左右的话，其实银行的一个房贷利率并没有明显的回落，还是有这种相对的一个减点的一个下调空间的。 嗯，那第五部分的话，就是关于中国的消费。 00:09:44 上半年的话，消费修复的动能是放缓的，商品消费也是受到这些政策节奏和价格扰动的一个共同的影响。那其实上半年的这种居民消费的动能放缓，跟这个整体的这种增长的态 势，包括出口的态势是存在一定分化的。 00:10:01 但是我们也能够看到，就是出口是非常集中于一些劳动密集型行业，呃呃集中于这个高技术行业，但是劳动密集型行业的出口是相对比较弱的。那工业利润同样是呈现这种呃高技术行业还有采矿业表现偏强，但是其他行业的话表现偏弱。那上半年的这种就是呃，在这种高技术行业偏强和传统行业偏弱的情况下，其实对于整个居民的这种就业和收入是存在压力，这也是上半年的一个消费修复，放缓消费的这种信心和消费倾向都是偏弱的一个原因所在那。 00:10:42 服务消费仍然是上半年消费中的一个亮点。嗯，下半年的话，我们预计社融社0增速的话是一个温和的修复。一方面有基数支撑的，呃基数走低的支撑，同时就是这种促消费政策，我们认为会继续的延续并加码。那油价的挤压对于这种呃，前期的一个石油及制品的消费是有明显的这种挤出效应。那后续的话，这种挤压放缓的话，也是有助于改善这个居民的实际的购买力。 00:11:19 当然，消费能否从这种读数的修复转向内生修复，还是取决于家庭收入端能否接力价格到利润到就业，收入消费的这种循环，呃能力能否一次的去打通。 00:11:35 那我们第三部分主要是对于下半年中国物价走势进行展望。呃，上半年的话物价水平是明显的修复。呃一季度的话，这个GDP平减指数是当地同比升到一个接近零值的水平，比去年四季度的是改善0.6个百分点。那二季度的话是回升到一个1.1.59左右的水平，也是又改善了一个1.6个百分点以上，这种价格的对于经济的拖累是明显的缓和的。 00:12:04 二季度以来，这个PPI I的同比增速也是比较快速的上行到一个3.9%的呃，高位，那CPI I同比增速是也是在1%以上。那本轮物价回升的话，呃，这个能源的冲击的这种输入性因素的影响是比较大的，尤其是对PPI I的带动更强。油价对于PPI的这种传导是相对比较明显的。那能源性的话，在CPI中是有直接拉动，但是被这个成品油调控的机制是一定程度上给它削峰。我们也测算的话，3~4月份这种油价对于CPI的环比拉动中，其实是被调控 机制削弱了大概0.5个百分点的影响。 00:12:56 那除了这个输入性因素以之外的话，全球的这种AI基础设施的推动机电产品的一个出口较强，就是这个计算机通信电子还有电气机械的价格也是有回升。呃，此外是这个以旧换新相关产品对于CPI的支撑还在延续。那我们下半年的话，也是认为这个民意修复进入了一个下半场。 00:13:19 那如果说就是在这5种中东冲突缓和，能源价格回落的这种状态下的话，物价关注点应该是会从外部的一个成本推升转向内生的需求检验。一方面就是原油的输入性成本压力下降，有助于缓解这种中下游的利润压力，呃，尤其是一些交通运输、化工下游，还有一些制造和消费链条，这种成本端的压力会逐渐的减轻。那另一方面就是能源涨价的这种逻辑降温之后，就是PPI继续改善的这种外生力量也会减弱。 00:13:53 所以后续价格能否继续的修复，更多是看这个出口的整支撑，呃，供需的改善，以及一些产能约束，反内卷政策的推进，企业定价能力的恢复。嗯，那我们下半年的这个价格修复转向内生阶段的话，也是沿着这个上游的一个价格呃逐步地去往这个呃中下游的PPI行业，再往呃CPI的一个呃消费品也也最后再往CPI服务去传导的一个链条，那也是一个逐级观察的过程。嗯，那我除了这个价格修复之外的话， 00:14:36 其实还有两个比较呃值得关注的线索，一个是利润修复，另一个是生产的回补。呃，因为PPI回升对于工业利润的呃拉动的话，是呃上半年体现的比较强。但是这些主要集中在一些呃有石油化工有色电子相关的几个行业，其他行业对于工业利润总体的增速还是继续拖累的。呃，那相比于去年同期的话，其实我们看这个中下游的一些行业，只有电子、造纸和燃。燃气生产这几个行业的一个净利率是改善的，所有其他所有的行业，就是工业的这种行业的呃净利率都是处于一个回落的状态。那另一块是生产的回补，嗯， 00:15:27 3月以来的话，这种石化链条和高耗能的工业行业的生产是有走弱的。可以看到这些石油煤炭加工、化学原料制品以及化学纤维制造的话，是有这种明显的供给冲击。那除了这个 供给冲击之外的话，还有一些能源价格比较高，对于高耗能行