晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2026-07-17 宏观策略 2026年07月17日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 7月15日，国家统计局发布6月和二季度经济数据，整体来看，6月各项指标大多较5月有所回升。二季度GDP实际同比4.3%，略低于Wind一致预期4.5%。需求端，6月出口同比27%（前值19.4%），高于Wind一致预期18.5%；社零同比1.0%（前值-0.6%），高于Wind一致预期0.1%；固定资产投资累计同比-5.7%（前值-4.1%），Wind一致预期-5.0%。供给端，6月工业增加值同比5.3%（前值4.5%），Wind一致预期4.8%，服务业生产指数同比4.7%（前值4.4%）。核心观点：在一季度开门红之后，二季度实际GDP增速从5%降至4.3%，上半年累计增速为4.7%，整体仍处于全年4.5%~5%的区间目标中间。但从基数影响、政策发力和往年经验来看，都预示着二季度大概率是全年低点，从三季度开始经济增速会有所回升。因此当前经济状态是尽管Q2单季增速掉出目标区间，但全年目标无虞。风险提示：房地产市场变化；稳增长政策超预期；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。 宏观点评20260715：美国6月CPI点评：不及预期在哪里？——2026年6月美国CPI数据点评 核心观点：6月美国CPI全面不及预期且大幅降温，总体CPI环比的下降中，约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。从结构看，核心商品、居住通胀和超级核心通胀广泛走弱，其中既包含关税退税、高利率和财政脉冲退坡等基本面因素，也包含通讯服务、车险下跌等偶发性和滞后性因素。美伊冲突以来，除了存在居住通胀技术性因素的4月以外，美国核心CPI环比均不及预期，反映了高油价对需求或产生了更大的抑制效应。向前看，在油价仍然反复的背景下，7月CPI同比反弹的概率较大，但难以回到5月高点。但从趋势看，在油价反复而不失控的基准假设下，我们仍然预期7—8月美国经济总需求与经济数据将受到前期宽财政脉冲消退、金融条件收紧、世界杯结束影响而走弱，因此，我们仍然预期年内美联储难加息，8—9月公布的7—8月经济数据将继续给加息预期降温，带动宏观流动性逐步改善。 固收金工 曙26转债（113708.SH）于2026年7月15日开始网上申购。我们预计曙26转债上市首日价格在129.52~143.56元之间，我们预计中签率为0.0357%。 行业 推荐个股及其他点评 证券研究报告 盈利预测与投资评级：我们维持公司2026/2027/2028年营业收入预期分别为16.16/24.85/36.23亿元，同比分别+97%/+54%/+46%。维持公司2026/2027/2028年归母净利润为-7.82/-2.21/-0.11亿元。2026/2027/2028年EPS分别为-1.09/-0.31/-0.02元。我们看好公司的成长空间，维持“买入”评级。风险提示：公司对亿智电子的整合协同不及预期、亿智电子的业绩承诺兑现不及预期；行业竞争加剧。 鹏辉能源（300438）：2026H1业绩预告点评：Q2业绩环比高增，储能量利齐升 盈利预测与投资评级：我们维持原预期，预计公司2026-2028年归母净利润20.1/30.4/36.9亿 元 ， 同 比+874%/+52%/+21%， 对 应PE分 别 为17x/11x/9x，考虑公司储能产品盈利能力不断改善，产销两旺，给予27年20x PE，目标价121元/股，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动风险，关税变动风险，下游需求不及预期。 宏观策略 7月15日，国家统计局发布6月和二季度经济数据，整体来看，6月各项指标大多较5月有所回升。二季度GDP实际同比4.3%，略低于Wind一致预期4.5%。需求端，6月出口同比27%（前值19.4%），高于Wind一致预期18.5%；社零同比1.0%（前值-0.6%），高于Wind一致预期0.1%；固定资产投资累计同比-5.7%（前值-4.1%），Wind一致预期-5.0%。供给端，6月工业增加值同比5.3%（前值4.5%），Wind一致预期4.8%，服务业生产指数同比4.7%（前值4.4%）。核心观点：在一季度开门红之后，二季度实际GDP增速从5%降至4.3%，上半年累计增速为4.7%，整体仍处于全年4.5%~5%的区间目标中间。但从基数影响、政策发力和往年经验来看，都预示着二季度大概率是全年低点，从三季度开始经济增速会有所回升。因此当前经济状态是尽管Q2单季增速掉出目标区间，但全年目标无虞。尽管实际经济增速回落至4.3%，但名义经济增速从一季度的4.9%提升至二季度的5.9%，对应的GDP平减指数从一季度的-0.1%升至二季度的1.6%。但这里主要是油价和AI产业链价格上涨带来的PPI增长贡献。二季度CPI平均同比为1.1%，相比一季度的0.8%，仅有小幅改善；而PPI平均同比则从一季度的-0.6%提升至二季度的3.6%。从需求端的表现来看，四大需求中，呈现出一强一平两弱的态势，出口强、服务平、商品零售和固投弱。具体来看，二季度出口的平均同比为20.1%，较一季度14.7%进一步走强，属于超强需求；服务零售二季度累计同比为5.3%，较一季度5.5%有所走弱，但相比于名义经济增速来说，差距不大；两个偏弱的需求科目是社零和固定资产投资，社零增速从一季度的2.4%降至二季度的0.2%，固定资产投资从一季度的1.7%降至二季度的-9.6%。往后看，影响二季度经济的一些因素，在下半年会明显改善。第一是高基数问题减退，从社零数据来看，2025年5月社零增速同比达到6.4%，2026年5月为-0.6%，2025年6月社零增速降至4.8%，2026年6月社零增速升至1%，两年平均增速大致持平（分别为2.84%和2.88%），下半年预计社零增速会进一步回升，年底可能达到3%-4%。第二是财政力度将重新加强，从一二本账合计的广义财政支出来看，年初增速高达6.1%，但3-5月持续负增长，专项债、超长期特别国债、政策性金融工具等融资性支出也落地较慢，预计七月政治局会议后，财政政策力度会比二季度有明显的增强，财政支出会加快。第三是涨价对企业利润的冲击会有所减弱。7月以来，虽然布油从70美元每桶的低价反弹至85美元每桶，但相较二季度仍不算高，油价对企业利润的影响会有所减弱。但也有另外一些因素对下半年经济的影响仍然不可忽视。一是经济增长的就业扩散效应仍然不强。上半年的经济增长主要由出口拉动，但是从出口的结构来看，AI产品上半年同比增长67.7%（包括集成电路和自动数据处理器），劳动密集型产品同比下降0.6%。劳动密集型行业所覆盖的就业数量要远多于AI行业，因此当前这种增长模式下，总量的亮点可能会掩盖结构性的压力。二是偿还预支需求仍会在未来一段时间影响耐用品消费。从历史数据来看，短期的优惠政策使得耐用消费品需求提前释放，往往会带来随后2-3年的耐用品消费增长压力。2009年推出的家电下乡政策，使得短期耐用品消费需求增速一度接近50%，但随后2011-2013年耐用品增速持续29个月低于半耐用品；2015-2017年购置税优惠政策也提前 释放了大量汽车消费需求，使得2017年10月之后，长达26个月的时间里，耐用品消费增速低于半耐用品。三是投资能否止跌回稳仍有不确定性，可能需要更大的政策力度和决心。2025年四季度推出两个五千亿政策（5000亿政策性金融工具+5000亿限额以下专项债），但固定资产投资累计增速从9月的-0.5%降至12月的-3.8%，政策效果更多在2026年Q1显现。拉长时间来看，过去二十年里，固定资产投资累计增速在下半年回升的年份寥寥无几。这意味着下半年实现投资止跌回稳的压力仍然较大，需要更大的政策力度和决心，也需要更快的落地进度。综合来看，二季度大概率是全年实际GDP增速的低点，三四季度将逐步回升。但是由于上述制约因素的存在，经济增速的反弹幅度可能会受到限制，除非看到宏观政策超预期，使得K型分化的下半部分得到更多实质性的支持。风险提示：房地产市场变化；稳增长政策超预期；外部地缘政治冲突带来的扰动冲击。 （证券分析师：芦哲证券分析师：占烁） 宏观点评20260715：美国6月CPI点评：不及预期在哪里？——2026年6月美国CPI数据点评 核心观点：6月美国CPI全面不及预期且大幅降温，总体CPI环比的下降中，约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。从结构看，核心商品、居住通胀和超级核心通胀广泛走弱，其中既包含关税退税、高利率和财政脉冲退坡等基本面因素，也包含通讯服务、车险下跌等偶发性和滞后性因素。美伊冲突以来，除了存在居住通胀技术性因素的4月以外，美国核心CPI环比均不及预期，反映了高油价对需求或产生了更大的抑制效应。向前看，在油价仍然反复的背景下，7月CPI同比反弹的概率较大，但难以回到5月高点。但从趋势看，在油价反复而不失控的基准假设下，我们仍然预期7—8月美国经济总需求与经济数据将受到前期宽财政脉冲消退、金融条件收紧、世界杯结束影响而走弱，因此，我们仍然预期年内美联储难加息，8—9月公布的7—8月经济数据将继续给加息预期降温，带动宏观流动性逐步改善。美国6月CPI：全面不及预期，核心环比转负。2026年6月美国CPI同比+3.53%，预期+3.8%，前值+4.2%；核心CPI同比+2.6%，预期+2.8%，前值+2.9%；CPI环比-0.42%，预期中值-0.1%、众数-0.2%，前值+0.47%；核心CPI环比-0.02%，预期+0.2%，前值+0.21%。6月总体CPI与核心CPI均大幅低于预期，总体CPI环比下降0.42%，其中约一半来自油价的如期回落，另一半来自核心通胀的超预期走弱。数据公布后，市场迅速交易“宽货币”，美债收益率与美元指数大幅走低，黄金上涨；交易员定价的加息预期有所降温，不过9月加息概率仍在60%以上。通胀结构：核心商品、居住通胀、超级核心通胀广泛走弱。①核心商品方面，6月核心商品环比由前值-0.11%小幅改善至-0.09%，但结构上除了休闲商品在世界杯需求脉冲的影响下环比+0.92%外，其余分项均大幅回落，这可能与6月关税退税加码相关。美国6月关税收入录得-255亿美元，为5月以来第二次转负。关税退税与油价冲击传统需求的叠加意味着，企业更可能将此前转嫁给居民的部分关税成本撤回，带动部分核心商品价格回落。②居住通胀方面，6月居住通胀环比+0.12%，前值+0.32%，是核心CPI走弱的主要拖累之一。其中，酒店住宿环比由上月的+0.42%降至-2.32%，与酒店价格高频数据出现分歧，但与同期非农就业中酒店就业的转弱相呼应，可能反映相关世界杯需求前置后的触顶回落，也反映了酒店住宿分项本身的高波动特征；租金分项中，自住房折算租金OER与租金RPR环比分别由上月的+0.3%、+0.36%回落至约+0.24%和+0.12%。其中，租金RPR环比增速降温显著，考虑到其样本中公寓 和多户住宅偏多，可能反映了美国租房市场更加明显的降温现象。③工资通胀方面，6月非居住核心服务业通胀环比由前值+0.29%回落至-0.09%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由前值+0.27%回落至-0.21%，分项全面降温。其中，车险、酒店、无线电话服务分项显著走弱。车险分项在上个月环比大跌后，连续第二个月大幅回落，并未实现预期中的反弹，可能反映了保险公司此前大幅提价后的费率正常化、或购车需求的偏弱；无线电话服务大幅转弱，可能来自芯片涨价引发的手机涨价，进而压制相关服务需求。与此同时，门票、电视直播、汽车租赁等世界杯相关项目仍有涨价，说明赛事需求影响尚未完全消退，世界杯结束后这些项目可能出现进一步补跌。④通胀扩散度方面，6月通胀扩散指数同步回落。环比折年增速高于过去5年均值、以及高于4%的项目占比分别降至29.4%和35.2%，均处于相对稳