医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化

医药行业2026年中期展望：全球化延续，兑现决定分化 季昶阳首席医药分析师Joule_ji@spdbi.com(852) 2808 6434 本轮回撤主要受二级市场环境影响，中国创新药全球化方向未变。2025年中国创新药完成一轮系统性估值修复；但2026年以来，港股生物科技板块持续回撤，涨幅较2025年高点明显收窄，基本面优质的头部标的亦普遍承压。我们判断，本轮调整主要来自板块风险偏好回落、流动性边际收紧与长久期资产折现率上行，而非中国创新药出海逻辑反转。国内单一市场的回报约束仍在，MNC对外部创新资产的需求未见减弱，供需两端继续推动优质中国资产通过授权合作、NewCo、自建海外商业化与成品药出口等路径嵌入全球产业链。 2026年7月10日 具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 出海交易仍保持较高活跃度，二级市场更关注兑现质量。2026年以来，License-out、平台合作、NewCo M&A与NewCo IPO相继落地，中国资产已进入多模式出海阶段。但在板块整体回撤背景下，二级市场对远期潜在里程碑与早期管线的折现明显提高。我们认为，后续定价将更多回到近端现金强度、买方质量、权益保留和全球开发推进节奏。 政策风险不改变出海主线，但可能影响后续交易节奏与条款。BINSA法案（H.R.9102）仍处立法阶段，适用范围、执行细则与过渡安排仍待明确。其短期影响更多体现为未来交易风险溢价上升、尽调周期拉长和条款安排趋于保守。交易结构越接近深度共研、平台授权、共有IP或NewCo股权安排，对潜在的政策风险的敏感度越高；自建海外商业化、成熟资产分成和成品药出口所受影响相对较低。 配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。除首选组合外，我们亦看好康诺亚、康方生物与荣昌生物在自免、PD-1 / VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞医药、信达生物与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 主要风险：出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素影响；医保谈判降价、生物类似药竞争或集采压力超预期；热点赛道竞争加剧。 目录 回顾：从估值修复到再定价..............................................................................................................3 中国创新药结构性出海与全球创新药产业链再平衡...........................................................................8 BD事件定价：现金流质量、买方质量与政策折价.........................................................................15 市场怎么定价：BD事件横截面呈现的三条结论................................................................................15从交易热度到现金流质量：BD定价进入分层阶段............................................................................18政策风险：从BIOSECURE、COINS到BINSA........................................................................................21 回顾：从估值修复到再定价 2025年中国创新药完成了一轮系统性估值修复，但2026年以来港股生科板块持续回撤，目前已基本回到2025年5月附近水平。值得关注的是，本轮回撤并不只发生在早期Biotech或基本面较弱的公司，部分头部或基本面质量较高的创新药公司同样承压。这说明当前市场更多反映的是板块风险偏好下降和流动性收紧。我们认为，2026年创新药产业端出海趋势仍在，但二级市场短期尚未充分区分资产质量，后续修复顺序将受到现金流、权益留存、商业化兑现和政策风险折价等多方面因素的影响。 2025年是中国创新药从低估值区间修复的关键年份。在2022—2024年连续调整后，创新药板块估值、持仓和市场预期均处于低位；随着出海授权密集落地、政策预期改善和龙头商业化能力验证，市场在2025年已重新定价中国创新药资产。据Bloomberg数据，2025年MSCI中国医药指数、恒生生物科技指数均明显跑赢大盘，其中生物科技涨幅更为突出。同期，以XBI为代表的美国生物科技板块全年表现相对平淡，并未出现同步大幅上行。中美生物科技资产表现分化，说明本轮中国创新药行情并非单纯由全球Biotechbeta驱动，而更多来自中国资产出海、政策预期改善与商业化兑现等本土产业催化。 我们认为本轮行情的核心变化，是出海从叙事进入现金流验证。根据医药魔方NextPharma口径，2025年中国创新药完成158起BD出海授权交易，交易总额约1,357亿美元，首付款约70亿美元，交易数量、名义总额和首付款规模均创历史新高。我们认为，2025年上涨主要来自低估值修复、出海授权兑现、政策预期改善和部分龙头商业化能力验证。 进入2026年后，创新药产业端出海高景气仍在，但二级市场对港股生科板块的风险溢价明显上行。观察港股生科相关指数，板块年初以来持续承压，股价水平已回落至2025年5月附近；部分头部公司及基本面质量较好的公司的股价同样回调，这表明本轮调整并非单纯由个股基本面恶化驱动。我们认为，短期股价表现更多反映出资金风险偏好下降、板块久期资产折现率上行和港股内部资金风格切换，而非中国创新药全球化趋势反转。 注：数据截至7月6日。资料来源：Bloomberg、浦银国际 我们认为，本轮回撤主要受到四方面因素影响。第一，2025年创新药板块涨幅较大，低估值修复和出海主题扩散带来的阶段性收益已有所兑现；第二，2026年前六个月南向资金虽总体上仍维持年内净流入，但行业配置出现明显分化，医药生物板块边际承压，资金更多流向半导体、硬件科技、金融和能源等方向；第三，生科资产现金流久期较长，远期里程碑、海外Royalty、临床读出和早期管线在市场风险偏好下降时更容易被提高折现率；第四，港股医疗股供给较多，同时受海外生物医药相关地缘政治法案的影响，市场对未来出海交易的节奏、条款和权益结构给予了更高的风险折价。 上述压力更多集中于中国资产自身，而非全球生物科技风险偏好的同步收缩。2026年上半年，以XBI为代表的美国生物科技板块在小型并购活跃、降息预期升温及药品定价规则边际明朗的支撑下阶段性走强，并一度接近过去一年高位；同期港股生科板块则明显回调，累计表现显著落后。中美生物科技资产价格走势的背离，说明港股创新药回撤难以简单归因于全球风险偏好收缩，其压力更可能来自南向资金配置切换、港股供给扩张及地缘政策折价等本地因素。近期港股创新药已有企稳回升迹象，与XBI的表现差距有所收窄，显示前期折价并非完全由基本面恶化驱动；我们倾向于将其理解为阶段性风险溢价上行，而非行业长期估值中枢的永久性下移。 从产业端看，跨国药企“专利悬崖”和外部创新需求并未消失，中国资产在ADC、双抗/TCE、PD-1/VEGF以及部分代谢和自免平台上的供给能力仍在提升；同时，国内支付端约束和一级市场融资收缩，也继续推动优质资产通过出海获取非稀释性现金流。2026年以来，License-out、平台合作及NewCo模式（并购与上市）仍在持续落地，这表明中国创新药资产融入全球研发与商业化体系、并实现海外价值变现的长期趋势并未改变。二级市场回撤削弱的是交易热度和估值弹性，但并未改变MNC对差异化中国资产的中长期需求。 估值回落后，市场对出海交易和早期管线的定价态度转向审慎，现金流质量取代交易流量成为核心变量。2025年的估值修复已将部分BD预期计入股价；进入2026年后，远期或有里程碑付款、早期管线和未落地的海外商业化分成将被给予更高折现，股价反应更依赖首付款相对市值的强度、买方后续投入、权益保留、销售分成水平、开发责任划分和里程碑可达性。我们认为后续更具定价支撑的，是已经到账或高确定性的首付款、能够持续确认的国内商业化收入及海外销售分成，以及由高质量MNC持续投入资源推进的关键临床和注册节点。 中国创新药出海从事件催化走向结构性验证 在医保控费常态化、商业健康险增量资金仍处于培育期的背景下，国内单一市场对创新药承接能力仍有约束。我们认为，跨境BD正从阶段性融资工具，升级为中国创新药企业接入全球支付体系、获取非稀释性现金流并延长研发Runway的重要路径之一。 2009-2024年，中国总部的药企发起的肿瘤临床试验数量占全球份额指数级攀升，从初期的仅2%大幅飙升至2024年的39%。伴随产业景气度的持续高涨，中国不仅贡献了全球绝大部分的增量规模，份额上更全面反超美国（32%）与欧洲（20%），跃居全球第一。 资料来源：IQVIA、浦银国际 资料来源：IQVIA、浦银国际 中国资产成为MNC标准的外部创新来源。2026年JPM大会前后多项中国资产交易集中落地，这表明中国创新药出海已从偶发License-out，转向多模式、体系化输出。我们认为，这一变化体现了中国资产开始被更系统地纳入MNC的研发补强和管线生命周期管理。 AbbVie引进荣昌生物RC148是JPM 2026前后最具代表性的中国资产交易之一，也进一步验证了PD-1/VEGF双抗方向的全球关注度。TopMNC愿意以较高的近端现金成本参与中国IO双抗全球开发，这意味着该机制已从中国临床数据验证进入全球产业验证阶段。此外，Novartis同日（2026年1月12日）亦宣布两笔和中国资产相关的交易（SciNeuro Pharmaceuticals，ZonsenPepLib）。我们观察到在全球大医药产业链中，较高临床执行效率和快速的概念验证（POC）达成周期已经成为中国创新药资产的优势。 1Q26中国创新药License-out交易总额已超2024年全年，多元出海路径进入验证期。据医药魔方，1Q26中国创新药企业License-out交易达50起，首付款近34亿美元，总金额为596亿美元。首付款规模已超过同期一级市场融资额，成为产业融资环境收缩期的重要外部现金来源。 资料来源：医药魔方、浦银国际 资料来源：医药魔方、浦银国际 2026年前四个月，平台型License-out、战略合作、NewCo M&A退出和NewCoIPO融资集中出现，使中国创新药“出海”从单一License-out标签，演进为权益、现金流、区域权利和控制权安排的组合。 中国创新药结构性出海与全球创新药产业链再平衡 本土Pharma/Biotech已逐步嵌入MNC全球外部创新资产池。依托国内较高的临床执行效率、工程化迭代能力和相对较低的早期试错成本，中国企业在ADC、双抗、多肽/小核酸、代谢病等赛道中，能够以较高资本效率推进PoC验证。