大分化下的非典型‘复苏’：2026年中期宏观经济展望

2026年中期宏观经济展望 主要内容 1.经济状态：非典型“复苏”的早期阶段 2.潜在风险：金融条件收紧VS“资产荒” 1.1一季度宏观数据明显超预期，4月读数反复引发市场预期波动 ◼一季度名义GDP增速4.94%，为疫情转段以来最佳表现；花旗意外指数的表现也是近几年来最突出的时段之一。外需表现强劲，拉动出口持续超预期；内需方面，商品需求集中释放，服务消费保持韧性，固定资产投资也有明显反弹。 ◼但是，4月宏观经济读数的反复引发了经济预期的波动。4月“油价冲击”开始显现，工业增加值增速下滑1.6个百分点至4.1%；同时受专项债发行放缓、清欠政策加码、需求“透支效应”等因素扰动，消费、投资也有走弱。 1.2年初以来的出口超预期，AI革命、供应链重塑等是重要支撑 2026年前4个月出口表现超预期，AI景气强化、新能源商品“抢出口”、全球供应链重塑是三大核心力量。2026年1-4月，出口累计增速高达14.5%，其中，AI相关产品是支撑总出口的最关键力量；同时光伏退税政策取消前，新能源商品也出现“抢出口”现象（3月同比66%）；油价冲击海外生产下，全球供应链重塑加快带动消费品出口回升。 ◼出口结构的新变化，可能是一轮趋势“反转”的开始，表现为中游出口走弱、下游出口改善。高油价冲击海外生产，拖累我国机械、化学品等中游出口，“供给替代”效应则利好下游；4月已在呈现中游走弱、下游改善现象。 1.34月经济修复出现波折，部分可能源于短期因素扰动 4月读数反复有多重因素影响，其中油价飙涨等影响因素，对经济活动的干扰或更集中在二季度体现。高油价会加速石化链中下游供给出清，同时推升成本率，压制企业盈利；油价飙升也会冲击海外经济体生产，对中游出口构成拖累◼。 ◼受财政收入、发债节奏及投向结构等影响，地方“投资”二季度以来明显走弱。3月以来，普通新增专项债发行规模明显下降，5月降至1500亿元以下。新增专项债投向结构也明显调整，如前5月土储债占比较2025年提升2个百分点。 1.4从企业视角，理解宏观演绎及“周期阶段” ◼近年来，传统总量视角对经济的解释度及逻辑稳健性明显下降，从企业财务视角理解宏观演绎，指导意义或许更强。从企业财务角度看，2018年以来企业“预期”稳定性变差，内卷式竞争倾向持续加强、利润率相关指标进入趋势下行通道；至2022年下半年利润率指标降至历史绝对低位，企业行为进入螺旋式加强状态。 1.52024年9月之后，政策聚焦于畅通经济循环、加速产业突破等 2024年9月底以来，政策多措并举，聚焦畅通经济循环、加速产业突破、稳定资产价格。一方面，加码扩内需，强化民生保障与地方化债等，打通循环堵点；另一方面，加快布局产业升级转型，加大对新基建、“人工智能+”、绿色改造等支持力度。与此同时，大力引导中长资金入市，放松购房限制等，稳定资产价格。 1.6从企业财务角度看，当下处于非典型“复苏”初期且结构分化突出 ◼在一系列政策支持下，经济在2025年下半年实现筑底企稳，2026年初以来修复进一步提速。2025年中开始，应收账款与营业收入增速收敛，反映企业间的债务压力缓解，2026年初以来全行业利润率普遍改善、逐步走出困境。 ◼油价上涨对工业生产的冲击已逐步显现，对利润端的传导存在时滞，未来仍需紧密跟踪。截至4月，石化链部分行业利润率涨幅居前；计算机通信等受益于AI革命、利润增幅超80%；部分消费品行业受益于出口拉动盈利表现也较好。 1.7全年实际GDP增速或呈现“类N型”、名义GDP逐季抬升 ◼油价飙升对工业生产与企业盈利的冲击或分别在二季度、三季度集中体现。高油价对企业生产行为的冲击4月以来持续演绎，二季度或是冲击最集中阶段；“先进先出”制度下，对企业盈利的影响或滞后于6月或者三季度集中体现。 ◼基准情形下：实际GDP二季度或回落至4.1%左右、下半年或逐季修复，全年或呈“类N型”；PPI全年中枢或上行至2.6%左右，8月或为年内高点（4%左右），全年或呈“倒U型”。CPI全年中枢或0.9%左右，5月或为年内高点（1.3%左右），全年或呈“双峰特征”。综合考量，名义GDP增速年内或呈现逐季抬升的趋势。 1.8地产市场止跌回稳，有利信心修复 ◼年初以来，以上海为代表的核心城市楼市回暖，修复节奏呈现低价房逐步向高价房传导的特征。价格层面，近三个月上海总价在500万以下的低价房挂牌价企稳、环比涨幅在0%-3%间；近一个月500-700万二手房价格涨幅由0.2%扩大至0.3%。挂牌量层面，2025年来300万以下的低价房挂牌占比整体上行，近两个月300-700万楼盘占比已有回升。 1.9伴随“挤出效应”减弱，地产调整对经济的拖累逐步弱化 2026年前后，伴随“挤出效应”显著弱化，地产对总体经济的拖累或逐步弱化。2015年后房价收入比快速上升，高房价对消费的“挤出效应”愈演愈烈；当前全国房价收入比等指标已跌回2015年之前，或意味着房价波动，对经济的集中拖累或告一段落。产业与人口向非一线城市迁移的趋势，也在弱化高房价对年轻人消费意愿的压制。 主要内容 1.经济状态：非典型“复苏”的早期阶段2.潜在风险：金融条件收紧VS“资产荒” 2.1中东地缘冲突的复杂性可能被市场低估 ◼中东地缘问题的复杂性或被低估；即便美伊谈判的《谅解备忘录》最终被签署，也不代表海峡将全面解封。1）美伊之间存在根本性利益冲突，当前只是后置困难议题。2）核问题双方存在严重分歧，在该问题上妥协会削弱新领袖权威；特朗普也可能强化地缘议题以激发中选的共和党基本盘。3）即便海峡短期开启，中期脆弱的平衡也可能被破坏。 2.2即便海峡封锁解除，供给冲击一段时期内或将继续存在 ◼即便霍尔木兹海峡封锁解除，相较战前、原油价格的中枢或也有显著抬升。1）历史经验表明，地缘冲突常留下中长期原油生产缺口，产量修复往往耗时漫长；2）当前中东多国已启动减产，OPEC剩余产能与美国页岩油快速增产空间均有限；3）解封之后清理航道需要时间，海上运输也需要30-40天，这些均会增加解封至通航恢复的时滞。 2.3油库存已发出“警报”，中短期内油价易涨难跌 ◼前期市场聚焦“局势缓和”，对原油供给端风险定价相对不足，而库存数据已在拉响警报。1）海上在途原油已快速消耗，波斯湾原油到港量骤降；2）中国库存基本不进入全球流通市场，当前，中国以外的全球岸上库存已降至25.5亿桶，5年以来的绝对低位。3）库存不能无限压降，除中国外，油库、管网等存在约22亿桶的“基底库存”约束。 ◼与此同时，前期联合释储计划正接近尾声，夏季需求高峰还可能进一步放大波动。一方面，冲突爆发后OECD推出的120天释储计划，即将在7月前后结束；另一方面，7月前后市场又将进入传统出行与发电旺季，需求会季节性抬升。 2.4沃什时证券研究报告代开局之年，货币政策易紧难松、短期或保持“耐心” ◼沃什的政策哲学：推崇“逆风而行”规则，认为美联储不应被短期的数据噪音“牵着走”。这对于后续美联储政策有两重含义：第一，短期而言，虽然通胀压力趋于上行，但如果沃什认为压力是“一次性的”，或选择忽视通胀压力，对加息保持耐心；第二，中期而言，一旦通胀压力被证明是“持续的”，沃什可能不会再等更多数据后再加息。 ◼美联储降息周期或已“提前结束”，但中期选举或是“加息后置”的约束条件。短期内，考虑到“K型”经济的事实以及部分通胀动能的一次性特征，美联储或保持不加息的耐心，但中长期通胀预期继续上行，中选后加息的概率较高。 2.5全球金融条件的被动收紧仍将延续 ◼油价上行对美国通胀的传导仍在“进行时”，CPI同比高点或超过4%。历史回溯来看，油价每上涨10%，美国CPI或提升24-28BP左右。中性情景下，油价上行推动CPI同比在7月达4.3%左右，年末回落至3.2%左右，全年平均3.5%。 ◼向后看，美债的风险“重估”或还有延续。第一，IEEPA关税退税或构成新的财政冲击，美伊冲突也可能导致军费扩张。第二，全球长债压力尚未结束，美债回落可能面临外部利率约束。第三，AI投资可能成为抬升美债利率的新变量。 2.6地缘冲突下，全球“类资产荒”的现象会否阶段性出现？ ◼高油价对不同经济体的冲击程度严重分化；经济极化之下，全球资产定价特征或将出现诸多有别过往的特征。数据显示，与中、美等大型经济体相比，资源依赖度高的小型经济体受冲击更显著。当前，斯里兰卡、菲律宾等新兴经济体已经采取限电、限油等措施，输入型滞胀风险叠加汇率贬值压力，或导致部分新兴经济体资金加速外流。 2.7AI革命带给全球新的增长空间，也加剧了经济体之间的分化 AI革命给全球经济带来新的增长空间，同时也在重塑全球经济格局、加剧经济体之间的发展分化。美国等少部分经济体在AI领域的投入力度远大于其他，韩国等部分亚洲经济体受益AI出口的特征突出◼。 2.8中美市场的表现分化，释放了怎样的信号？ ◼中美市场表现在结构上略有分化，结构性的估值差异也同样显著。美股MAG7业绩持续超预期，截至5月底，美股科技板块估值约27倍，低于中国信息技术指数的34倍。传统板块，中国消费、金融指数估值分位数约18%、50%，低于美国、处于历史的相对低位。申万一级行业中，部分高股息周期的估值已有修复，而消费等估值修复仍相对滞后。 2.9国内长端利率与名义增长再现背离，历史可能不会简单重复 ◼近期，国内长端利率与经济名义增速走势持续背离。2025年三季度起，名义GDP同比增速由3.7%升至2026年一季度4.9%；10年期国债收益率则从2025年9月1.8588%回落至2026年5月1.7487%。 ◼低利率环境下债市易陷入“高波动陷阱”，研判关键在于跟踪流动性环境与“资产荒”的边际变化。债券“凸性”会放大低利率下的市场波动，利率小幅反弹就可能引发更大的资本损失。此外，宽松货币环境叠加信用需求未有效释放催生的“资产荒”，是长端利率短期脱离基本面的核心逻辑，后续债市仍将随二者边际变化波动。 注：左图名义工业增加值同比、年期国债收益率均为个月移动平均值。二者走势分化最长为年月—年月，历时个月。粉红框代表背离时长超个季度且不足个季度的区间，浅灰框代表背离时长≤1个季度的区间；2021年一季度疫情基数效应导致的背离已剔除。 核心结论 ◼从企业微观视角，理解宏观演绎及“周期阶段”，2025年三季度经济周期的“大底”已现，年初以来经济延续修复态势。但是，由于非典型“复苏”下结构分化过于突出，经济修复初期易现波折且预期稳定性差，市场对经济定价的信心不足。4月数据波折，有多重因素影响，部分可能源于中短期因素扰动。其中，油价飙涨对企业生产与利润的冲击或集中在二季度体现，全年经济或成“N型”走势，宏微观之间、微观企业之间的结构分化可能进一步加大。 ◼中东地缘风险可能是年内市场低估的“尾部风险”，警惕中东地缘风险“二次暴露”即将对市场情绪的集中冲击。中东地缘对市场影响的问题关键，在于海峡实质性封锁对全球石油供给能力的冲击，以及库存降至绝对低位之后价格波动或将显著放大。二三季度之交，或将是石油问题或对全球市场产生二次集中冲击。油价飙涨或加大全球极化，市场影响也可能不同过往；对中国而言机遇与挑战同在，油价飙涨或进一步加大宏微观之间、微观企业之间的结构分化。 ◼全球金融条件的收紧，与全球“资产荒”加剧的背景下，资本市场定价逻辑可能会出现与常规认识不同的新特征。油价上涨带来的“滞胀”压力将逐步体现；中性情境下，通胀压力或在8月前后达到阶段高点，带动中短期全球金融条件的继续收紧。油价飙涨之下，全球经济极化更为突出，AI革命重塑全球格局的同时，也在加剧区域分化，放大全球“资产荒”问题。国内市场，关注非典型复苏背景下的估值修复，及债市低利率环境下的“高波动陷阱”。 附录：经济预测表 风险提示 1、贸易形势超预期变化。特朗普2.0时代对外政策复杂多变，同时前期“抢出口”透支了过多需求。若未来贸易形势发生超预期变化，或导致出口出现超预期波动。 2、政策应对模式不确定性。外部不确