小宽松，中缓和，大分化——2026年中期宏观经济与政策展望20260608

本次演讲由国泰海通宏观分析师汪浩主讲，围绕2026年下半年宏观经济与政策展望展开，提出了“一小、一中、一大”三个核心关键词：小宽松、中缓和、大分化。报告从全球流动性冲击、中美关系缓和、中国经济内部分化三个维度，系统阐述了下半年的宏观图景、政策走向及资产配置方向。 核心结论如下： 小宽松：中美将迎来有限宽松周期。 美国方面，6月将经历流动性冲击，美股和黄金短期承压，但冲击过后，美联储有望在年内进行1-2次降息，受益于AI通缩论和结尾均值PCE等理论支撑，为新一轮宽松周期打开空间。中国方面，一季度GDP增速5%后，4月经济数据放缓，短期稳增长诉求提升，预计将通过六张网建设（总投资约7万亿）和城市更新等措施进行有限宽松，年内GDP增速目标4.5%-5%，维持前高后低态势。 中缓和：中美关系进入建设性战略稳定期。 特朗普访华促成“建设性战略稳定关系”共识，标志中关关系从过去9年的竞争性对抗框架转向管控分歧、竞合有序的新阶段。中美友好度指数显示，中美关系改善对人民币资产（尤其是微盘股、成长和周期类板块）构成显著利好，外资偏好也集中于成长与周期方向。 大分化：中国经济的K型分化加剧。 三重分化——新旧动能分化、生产需求分化、收入群体分化——使得PPI向CPI的传导受阻（传导系数仅0.145）。PPI预计进一步上行，而CPI修复受限，维持1%-2%区间。这导致上游资源品类（能源、有色、化工）盈利占优，中下游制造业与纯消费板块承压。债券市场方面，由于通胀难以转化为需求拉动型，国债利率易下难上，债券牛市的逻辑可能延续。 风险提示： 中东地缘政治（美伊冲突）的不确定性；美国中期选举两党对华态度的潜在变化；美联储主席沃什的表态与政策独立性；以及赛道过度拥挤导致的微观结构恶化风险。 会议实录： 各位投资朋友大家好，我是国泰海通的宏观分析师汪浩。今天非常荣幸有这样一个机会，来跟大家汇报一下我们对于下半年宏观经济和政策的展望。 关于下半年的展望，我们用了三个关键词：一小、一中、一大，分别是小宽松、中缓和、大分化。 第一个关键词是小宽松。我们认为在整个下半年，中国和美国整体的政策会迎来一个有限宽松的周期。 今年美国市场，尤其是美股市场，我们已经提示了两次拐点：一次是在2月28日美伊战争打响，一次是在4月初。到5月下旬，我们提示了第三次拐点的到来。4月初我们开始空翻多，之后整体一波快速上涨；到5月下旬，我们认为再次多翻空，接下来在6月份的过程中，可能会经历一次流动性的冲击。 主要原因在于，4月份的上涨主要来自地缘利好的定价（特朗普的开口交易），但当前地缘利好定价在边际减弱。美联储的降息预期也在被持续压制，尤其过去一段时间，30年期 美债利率到了5%以上，最近虽然略有下行，但仍在5%左右震荡。这释放了一个流动性危险的信号，所以短期之内我们认为会有流动性的冲击，引起美股的一波下行。 但关于后续，我们认为沃什还是会进一步推动降息举措。尤其现在给出了AI通缩论和结尾均值PCE，都是在为降息提供理论前提或基础。所以我们判断，这一波流动性冲击之后，到年底之前，大概还是可能会有1到2次的降息。也就是说，整体会经历一个从流动性冲击到货币再宽松的过程。 伴随这样的进程，美债利率短期冲高之后，伴随宽松会略有下降，之后随降息结束再次上升，整体保持震荡态势。美股方面，未来一两个月经历冲击下行之后，会给大家提供一次新的机会。后续伴随宽松周期到来，美股继续向上。黄金价格也会受到流动性影响，但中长期我们依旧看好。 中国经济方面，一季度5%左右的GDP增速之后，到了4月份，整体经济包括社融数据相对下行放缓。但2026年整体还是要维持一个前高后低的态势。过去两年告诉我们，只有前高后低才有利于稳增长促转型。所以我们认为短期稳增长的诉求进一步提升，尤其要关注马上要出具体实施方案的六张网建设，以及城市层面已经出了十五规划的城市更新等。 这是小宽松，也就是说中美都会迎来一个有限宽松周期。 第二个关键词是中缓和。我们认为中美关系在经过过去九年竞争性对抗性的框架之后，接下来会进入到一个相对的稳定或缓和期。 尤其是这一次特朗普访华之后，提出了"中美建设性战略稳定关系"，也得到了特朗普的高度肯定。去年整体的中美竞争加关税一度到了非常失控的地步，当前这种稳定关系是得到双方共同认可的，接下来要进一步管控分歧。在这种"不折腾"的框架下，可能更有利于人民币资产和人民币汇率。 我们也构建了一个中美友好度指数，通过三个维度（政治与外交、经贸与供应链、舆论与情感）共12个指标，对中美关系进行量化打分。我们发现，中美关系改善对人民币资产，尤其是权益资产整体来说相对利好，其中微盘股反应更加敏感。从行业风格来看，成长和周期类利好驱动更明显。因为中美关系利好之后，整体风险偏好提升，之前被压制的科技卡脖子或对经济的压制会得到缓解，成长和周期类可能会迎来盈利预期的改善，外资的持仓增加也主要集中在这两类风格。 这是第二个关键词——中缓和，我们认为中美将会迎来一个中等程度、中等期限的缓和期。 第三个关键词是大分化。现在中国经济的K型分化，包括新旧动能分化、生产需求分化、收入群体分化。通胀方面，PPI相对较强，CPI由于下游整体需求影响，复苏相对没有那么快。这种通胀分化会带来企业盈利的分化——上游企业强、中下游偏弱。我们判断后续大概率PPI继续向上，CPI修复受到相应制约。在这样的格局下，相对利好周期和上游资源品类，而对纯消费和中下游制造业，估值还是会承压。 如果这种成本推动型的通胀无法转化成需求拉动的通胀，后续的国债利率大概会经历短期震荡之后，整体来说还是易下难上。 风险提示：一方面是中东地缘政治，现在美伊在不断博弈，要警惕进一步延长的风险；另一方面是美国中期选举压力下，两党对中国强硬的表态；此外，过度拥抱人工智能等赛道带来的过度拥挤交易，可能导致微观结构恶化。接下来我们对三个关键词展开详细论述。 一、关于"小宽松" 我们先从海外端说起。在上周五的过程中，我们已经看到了美股市场以及韩国等海外市场受到了大幅冲击或下行。我们认为，整体6月份的流动性冲击在上周五所公布的非农就业数据之后已经开始，而且这仅仅只是一个开始，接下来会陆续到来。 其实从5月中下旬，我们已经提示了后续一两个月的流动性冲击风险。从5月中旬开始，美股就已经维持相对横盘的状态。今年以来美股大概经历了三个阶段：1-2月份相对横盘略微下跌；2月底美伊冲突打响后，石油价格暴涨，美联储降息预期反转甚至产生加息预期，美债利率上行带来流动性冲击，美股经历一波快速下行；4月初我们判断美伊冲突在投资者预期中已经结束（尽管实际尚未结束，但美国底线已经明确），进入第三个阶段。 4月到5月中旬，美股经历了一波快速修复。在5月中下旬，我们进行了第三次拐点提示，即再次多翻空。主要有几个原因： 第一，过去一个多月以来的上涨，主要是地缘利好的定价——特朗普不断开口交易，说打又不打。但当前地缘利好已经边际减弱或基本定价完成。现在华尔街最流行的不是"开口交易"，而是"Nico交易"——NotaChanceOpens（霍尔木兹迟迟打不开）。我们认为，即使后期霍尔木兹海峡打开了，或者美伊冲突结束了，油价也未必下得去。原因包括：海峡中到底有多少水雷可能伊朗自己也不知道；被炸毁的供应链和设施需要至少3个月甚至半年到一年的修复时间；之前释放的石油储备需要陆续补库存；欧佩克国家也不希望大幅增产打压油价。所以即使后续美伊冲突缓和，油价可能还是会维持在90美元以上，比战前的60美元有大幅提升。 第二，近期美国就业韧性较强，通胀上行——4月份CPI已到3.8%，能源CPI达7.5%，导致降息预期被持续压制。当前联邦基金期货市场反映今年基本不会降息，但预期变动非常大，可能因某事件或某表态从不降息变成降息1-2次，或从降息两次变成加息1-2次。 第三，30年期美债利率前两周破5，最近虽有下行仍在5左右，我们判断后续可能再次向上破5。历史上30年期美债破5是一个非常危险的信号——例如2000-2002年互联网泡沫破灭、2006年4-8月美股承压。唯一一次例外是2007年5-7月，短期风平浪静，但紧接着10月就迎来了次贷危机。所以短期没有明显流动性冲击迹象，可能意味着后续有更大风险。 所以我们认为，在地缘利好定价完成、宽松预期被压制、30年期美债利率释放流动性危险信号的情况下，我们当前再次多翻空。整个6月份，流动性的冲击会一波接一波。6月11日欧央行加息、6月16日日央行加息、6月18日美联储议息会议，沃什的表态大概率会左右摇摆。 沃什的政策图景表达了两点：缩表和降息。但年内缩表的可能性并不高，因为今年有中期选举，共和党面临较大压力——目前众议院共和党对民主党220:212，从历史上看执政党在中期选举中平均损失21票，基本会失去控制权；参议院53:47，损失3票后五五开。如果年底缩表，对经济和就业的影响对共和党选举非常不利。降息则有可能，因为沃什在表态中提出了"AI通缩论"和"结尾均值PCE"，为降息提供理论基础。 我们的判断是：下半年伴随地缘缓和、油价企稳而不大幅上行之后，可能还会有1到2次降息，带来新的宽松周期。 对后续美国经济的判断，我们认为是弱就业、强增长。就业方面，中长期可能走弱（人工智能对就业的替代、特朗普的移民监管），未来几年平均增速约0.3%-0.5%，远低于过去五年的1.3%。如果就业中长期减缓，通胀相对可控，美联储就有选择空间。若他将主要矛盾放在就业上，降息预期就会重新到来。 所以美股方面，6月流动性冲击之后，若后续宽松周期打开，美股会进一步上行。目前纳指估值大约处在2000年以来的下30分位数，远低于互联网泡沫时期。黄金短期也会受流动性冲击被压制，但中长期配置价值仍在。过去两轮黄金牛市都是十年左右，按照这个规律，本轮从2018年开始到2028年还有三年。各国央行去美元化的逻辑持续演绎，特朗普降息也会对金价形成支撑。所以我们认为黄金中长期牛市还在，短期下行反而提供了上车机会，可以陆续加仓，但未来一两个月波动较大，不宜过快。 关于中国端的小宽松。我们看到从4月份开始，一季度5%的GDP增速之后，投资、消费、地产等各分项都在走弱。消费方面，社会消费品零售总额出现明显下行。我们认为当前的促消费政策作用相对有限，因为消费在本质上属于后周期——经济好了大家有钱了才会消费，而当前政策试图将其作为逆周期调节工具，与经济原理相悖。 我们判断2026年整体还是一个前高后低的态势。从两会重点工作任务看，今年第一条是"着力扩大国内市场需求"，第二条才是"培育新质生产力"，说明短期还是要先把经济稳住。一季度以来超长期特别国债发行相对偏快，但四五月份放缓，接下来可能会进入政策密集落地期。 稳增长措施方面，4月底政治局会议提出的六张网建设（水网、新型电网、算力网、通信网、城市地下管网、物流网），预计2026年总投资规模约7万亿元。城市更新十五规划虽然在内容上没有太多亮点，但这个时间节点的选择很有深意——在国家层面十五规划出台后，第一个细分规划是城市更新而不是科技，且在经济下滑后立马推出，稳增长诉求非常明显。中长期方向还是促转型，集中在未来产业（量子科技、生物制造、氢能、核聚变、脑机接口、6G等），但短期周期类机会（煤炭、化工、建材等）更值得关注。 二、关于"中缓和" 特朗普访华有一些亮点，也有低于预期的方面。我们总的判断是短期低预期，长期高预期。 高于预期的方面：第一，特朗普原定来两天最终来了三天，且来之前彭雷蓬副总理和美国财长贝森特在韩国进行了两天经贸会谈，说明中国想把具体问题谈深谈实。第二，科技含量报表——2017年特朗普访华时带了29人中有19人是能源和工业领域（说白了就是让我们下单），这次17人中有12人是科技和金融领域，后续科技合作可能加强。黄仁勋最后一分钟登上空军一号，这反映了美国对中国科技态度的转变——以前通过卡脖子来限制中国，现在发现中国国产替代速度越来越快，美国内部出现了加强合作以减缓中国自主化速度的声音。 低于预期